來源：表外表里

文|秦婷婷 周霄 高級研究員

編輯|Reno

數(shù)據(jù)支持|洞見數(shù)據(jù)研究院

4月29日，農(nóng)夫山泉正式向港交所遞交招股說明書，募資規(guī)模預(yù)計(jì)為10億美元。

這本無可厚非，但隨著對招股書的挖掘，我們發(fā)現(xiàn)，這里面滿滿都是企業(yè)家的算計(jì)啊。

據(jù)招股書顯示，公司在今年4月，突擊式分紅96億元（高于整個(gè)融資規(guī)模），2017年-2019年，農(nóng)夫山泉利潤分別為33.86億元、36.12億元、49.54億元，三年賺了119.52億。可以說直接將公司所賺的三年利潤分發(fā)殆盡。這背后，農(nóng)夫山泉甚至不惜找銀行借了10億元，緩解分紅帶來的現(xiàn)金流惡化。

這未免讓人深思：農(nóng)夫山泉這一出“草船借箭”，是打算高光割韭菜嗎？

其實(shí)，從2008年到2018年農(nóng)夫山泉都有在接受證監(jiān)會的上市輔導(dǎo)，期間外界不斷猜測是否要上市都被公司否認(rèn)。這家數(shù)十年標(biāo)榜“有錢任性不上市”的民營企業(yè)為何在一夜之間開了竅？又為何選在今時(shí)來上市？

“上市即巔峰”的小米現(xiàn)在還依然套牢了許多人的腰包，兩年了，依然在等解套。小米讓投資者看到了資本市場的殘酷，而農(nóng)夫山泉是否是想上市“收割韭菜”還得仔細(xì)斟酌。

本文通過對收入、成本、費(fèi)用三方面的深度分析，看看農(nóng)夫山泉到底“甜不甜”，這里面到底是怎么去算計(jì)的？

01

算計(jì)一

正值利潤釋放期，SKU探索下取得新成長

首先，我們來看看這個(gè)千年老狐貍，是如何打扮自己的收入的。當(dāng)然，在拆解收入之前，先科普一個(gè)概念——利潤釋放。

利潤釋放期是指企業(yè)發(fā)展的一個(gè)階段。在這個(gè)階段中，收入隨著發(fā)展逐漸增加，成本和費(fèi)用具有剛性，沒有隨著發(fā)展增長，反而逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，邊際成本遞減甚至達(dá)到最低，形成一個(gè)較大的利潤空間，使公司獲較多的利益。

而農(nóng)夫山泉的利潤釋放有自己的邏輯特色，它取決于產(chǎn)能釋放和銷量增長在不同階段形成的空間。

農(nóng)夫山泉的產(chǎn)能釋放不是你腦海中一根直線向上走的樣子，可以在下圖中貴州武陵山在開發(fā)后第三年，產(chǎn)能僅為6.35億噸，兩年之后猛增1.4倍，在2019年達(dá)到15.23億噸。

這就像毛竹的生長一樣，種子在前三年都不生長，在第四年進(jìn)入繁盛期，一下子就長到5米多。這樣的成長路線或者是產(chǎn)能釋放規(guī)律是呈現(xiàn)“樓梯”狀，一階一階跳躍式的增長。

根據(jù)農(nóng)夫山泉的產(chǎn)能釋放規(guī)律和銷量增長規(guī)律，我們認(rèn)為公司的大致發(fā)展是如下圖的模式。

從上圖中可以看到：橙色線條代表農(nóng)夫山泉的的產(chǎn)能，每當(dāng)有新的水源基地開發(fā)完成后，整個(gè)集團(tuán)生產(chǎn)的水量會跳躍式增長；淺黃色線條代表銷售量，隨著需求增長而增長，不會出現(xiàn)短期內(nèi)的激增。

在時(shí)間軸里，兩者的高度不會總是一致，因而會在發(fā)展中產(chǎn)生白色三角形和藍(lán)色三角形這樣不同的利潤空間。

圖中的白色三角形是利少區(qū)域，在這個(gè)區(qū)域，銷量處于緩慢增長階段，而因?yàn)樾碌V開發(fā)使得產(chǎn)能的階梯式爆發(fā)，導(dǎo)致了白色三角形的形成。

在這個(gè)階段中，“新礦”的開發(fā)是需要很多的人工和設(shè)備的開支，而銷量在此時(shí)并沒有跟上成本的增長速度，而使在這個(gè)區(qū)域處于利潤減少期。就好比一個(gè)游戲公司，剛開發(fā)游戲，這研發(fā)要錢，宣傳要錢，還沒賺到錢呢，先虧一波。

圖中藍(lán)色三角形是利潤釋放區(qū)域，在這個(gè)區(qū)域中，產(chǎn)能在這個(gè)階段維持相對穩(wěn)定水平，折舊攤銷不出現(xiàn)跳躍式增長；銷量的增長，超過產(chǎn)能成本的增長，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，邊際成本降低。

新的水源基地開發(fā)頗有“前人栽樹后人乘涼之意”。

類似游戲開發(fā)完成，前期的“花錢”的生意已經(jīng)發(fā)生，攤銷成本趨于穩(wěn)定，人民幣玩家瘋狂氪金，收入在此階段快速的上漲。

農(nóng)夫山泉此階段就是如此。

根據(jù)農(nóng)夫山泉的招股書中披露，在2017年-2019年，農(nóng)夫山泉實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為174.91億元、204.75億元、240.21億元，凈利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。

2019年農(nóng)夫山泉凈利潤達(dá)49.57億，同比增長37.2%，與上年6.7%的同比增長率相比，我們可以看出農(nóng)夫山泉現(xiàn)在處于藍(lán)色三角形區(qū)域當(dāng)中，正處于一個(gè)釋放利潤的高峰期。此時(shí)上市，收入表現(xiàn)快速增長，估值進(jìn)而會更高一些。

農(nóng)夫山泉在收入上的“打扮”，不僅體現(xiàn)在收入量的變化，在收入結(jié)構(gòu)上也有了新的嘗試。

農(nóng)夫山泉一直注重多品牌策略，除了延續(xù)經(jīng)典品牌的內(nèi)涵，農(nóng)夫山泉也不斷進(jìn)行SKU探索，根據(jù)消費(fèi)者的需求，開發(fā)了茶飲料、果汁飲料、咖啡飲料及其他飲料，不斷尋求新穎的方式保持品牌的年輕和活力。

農(nóng)夫山泉勾勒了一幅值得向往的品牌藍(lán)圖。在數(shù)年經(jīng)營下，這些新品牌有一定收益，但在一些數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)出新品牌持續(xù)盈利的問題。

相比于農(nóng)夫山泉經(jīng)典品牌礦泉水達(dá)到37%的市場份額，新品牌果汁飲料的市場份額為15%，茶飲料的市場份額只有9%。而且飲料生產(chǎn)線的利用率在近兩年出現(xiàn)了下滑。這個(gè)“多品牌”的故事到底如何，我們還只能等農(nóng)夫山泉以后揭曉。

在收入方面 ，企業(yè)處于利潤釋放周期，SKU探索已經(jīng)有下落信號，現(xiàn)在上市還大概率可以維持老狐貍光鮮外面。此時(shí)上市，賣價(jià)更高。

02

算計(jì)二

正值PET價(jià)格下降，產(chǎn)能利用率提升

看了收入的“小心機(jī)”，我們也來看看農(nóng)夫山泉在成本面的算計(jì)。

第一個(gè)要看的是農(nóng)夫山泉的“老大難問題”：成本受PET價(jià)格影響大。那么，PET是什么呢？

農(nóng)夫山泉生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料是PET，用于生產(chǎn)瓶身。PET材料供應(yīng)屬于上游鏈條，PET材料是不可替代的材料，生產(chǎn)商的議價(jià)權(quán)不大。而且PET材料在2017-2019年占銷售成本分別為29%、31.9%、31.6%，是銷售成本中的最大組成部分。

所以PET價(jià)格變動，會引起瓶子價(jià)格波動，進(jìn)而影響成本的高低和成本占營收的比率。從圖4中我們可以看到2014-2019年農(nóng)夫山泉購入PET的價(jià)格變化。

2017年-2019年，PET價(jià)格是先上漲再下降。從各項(xiàng)成本占營收比可以看出，PET價(jià)格上漲，成本占比就增大，反之亦然。仿佛人的影子一樣，人的方向變了，影子的方向也跟著變化。

2017年，原材料占營收比為18.9%，其中瓶子就占到12.9%；

2018年，瓶子價(jià)格上升，占營收比隨之提升到14.9%；

2019年，瓶子價(jià)格下調(diào)，占營收比也下降至14.1%。

一瓶水賣6毛錢，瓶子都要占將近一毛錢。有人戲稱：農(nóng)夫山泉不是大自然的搬運(yùn)工，只是塑料瓶的搬運(yùn)工。

PET價(jià)格直接影響了成本，隨之影響了農(nóng)夫山泉的毛利率，可以從圖中明顯看出價(jià)格較低的2017和2019年，毛利率都在55%以上，而價(jià)格最高的2018年，其毛利率下跌2.8pct。

一瓶水在PET價(jià)格低的時(shí)候大概賺0.336元，在PET價(jià)格高的時(shí)候賺0.312元。一瓶差價(jià)是兩分錢，100瓶是2塊錢，10000瓶是200塊錢……根據(jù)2019年公司的營收規(guī)模，那整體差價(jià)就貢獻(xiàn)了5億左右的利潤，占凈利潤總額的10%。

2019年，石油價(jià)格下跌，引發(fā)PET價(jià)格下降，帶給農(nóng)夫山泉一大利好，再加上農(nóng)夫山泉處于的周期可能產(chǎn)生了成本規(guī)模效應(yīng)，雙重效應(yīng)下，“幫助”農(nóng)夫山泉取得了成本上的“漂亮成績”。

此外，今年受新冠疫情的影響，原油價(jià)格持續(xù)下跌，一度跌到-37.63美元/桶，“中行原油寶”事件就因此而致。如此低廉的油價(jià)，勢必引發(fā)作為石油副產(chǎn)品的PET價(jià)格下降。

而PET占總成本的31.6%（19年），價(jià)格下跌會導(dǎo)致成本下降多少呢？相信此時(shí)的農(nóng)夫山泉大概率想要拿上太乙真人的“無量乾坤袋”來囤貨了吧。

第二個(gè)，我們在它的生產(chǎn)成本上也發(fā)現(xiàn)了一些小心思。

隨著產(chǎn)能開發(fā)周期，生產(chǎn)邊際增加，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)初見雛形，此時(shí)產(chǎn)量的提高，使得產(chǎn)能利用率也出現(xiàn)了提高。

農(nóng)夫山泉有137條礦泉水線和飲料線，10條鮮果線。果汁對于營收的貢獻(xiàn)不足10%，而且鮮果線比較少，所以即使產(chǎn)能利用率較低，目前產(chǎn)生的影響也是有限的。主要的大頭還是在礦泉水線。

圖中，我們可以看到礦泉水在2017年-2019年占比分別為57.9%、57.5%、59.7%。

在2017-2019年，礦泉水的產(chǎn)能利用率分別為46%、49%、51%；農(nóng)夫山泉礦泉水在2017年-2019年期間在穩(wěn)步的提高。產(chǎn)能利用率高代表著建好的基地，買來的設(shè)備都在充分的使用，使得之前投入的生產(chǎn)成本就相對較小了。

那么可能很多人會問？那有沒有可能再繼續(xù)提高產(chǎn)能利用率呢？產(chǎn)能利用率是產(chǎn)量和產(chǎn)能的比率，想要比值擴(kuò)大，要么增加產(chǎn)量擴(kuò)大分子，要么減少產(chǎn)能縮小分母。

農(nóng)夫山泉是否會有技術(shù)革新來增加現(xiàn)有基礎(chǔ)上的產(chǎn)量我們還無法驗(yàn)證，但是農(nóng)夫山泉會因?yàn)樘岣呃寐示腿シ艞壱延械幕睾蜕a(chǎn)線嗎？

就像猴子掰東西，猴子會為了多一個(gè)玉米，就放棄手里的大西瓜嗎？而且公司在招股書中明確會進(jìn)一步策略性地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能。那么在公司擴(kuò)大產(chǎn)能后，產(chǎn)能利用率會在相當(dāng)長的一段時(shí)間無法提高。

如此看來，農(nóng)夫山泉現(xiàn)在正處于一個(gè)邊際成本較低的階段。再往后面發(fā)展，石油的價(jià)格不會一直下降，PET可能也會上升，那成本也會隨著價(jià)格變動；而且公司很可能會在之后擴(kuò)大產(chǎn)能，那生產(chǎn)成本就會像爬樓梯一樣突增到另一個(gè)高度。

03

算計(jì)三

銷售費(fèi)用可能很難再有大幅下降空間

在收入和成本上，農(nóng)夫山泉這只老狐貍已經(jīng)披上了華麗的衣裳。那費(fèi)用方面，他們又打算如何優(yōu)化的呢？

可以看到，農(nóng)夫山泉的銷售費(fèi)用由物流及倉儲費(fèi)用、廣告及促銷費(fèi)用、員工成本費(fèi)用、折舊攤銷費(fèi)用及其他構(gòu)成。

在2017年-2018年銷售費(fèi)用占總體營收比分別為27.9%、25.5%、24.2%。整體的銷售費(fèi)用的占比在近三年都在不斷壓縮。

在圖11中，我們可以看到：廣告及促銷、員工成本和折舊攤銷占比在不斷的減小，主要的費(fèi)用還是花在運(yùn)水上。怎么運(yùn)水就這么費(fèi)錢呢？這就要從產(chǎn)品特性和經(jīng)銷模式來說。

飲料產(chǎn)品是很重的，一瓶普通農(nóng)夫山泉礦泉水的凈含量為550ml，我們按照0.5kg來算。一輛重型卡車最多可承載14噸，就是2.8萬瓶礦泉水。

按照招股書給出，每噸1072元的出廠價(jià)來算，一輛重型卡車所承載礦泉水的總價(jià)值只有1.5萬（1072 X 14）元。也可以看出飲料客單價(jià)非常低。

那么，公司要想獲得規(guī)模效益，只有通過展開渠道銷售才能最大程度地占領(lǐng)市場。然而貨運(yùn)成本不可能隨著貨品價(jià)格下滑，對于農(nóng)夫山泉來說，高昂的運(yùn)輸物流成本真的是“會呼吸的痛”。

在2017-2019年期間，農(nóng)夫山泉的運(yùn)水費(fèi)占比從13.4%已經(jīng)降到10.5%，那么之后還可能繼續(xù)壓縮這一部分的費(fèi)用嗎？

我們可以看看同是飲料行業(yè)的伊利的銷售費(fèi)用情況。圖中可以看到費(fèi)用結(jié)構(gòu)是“重廣告營銷”的類型。這樣的費(fèi)用結(jié)構(gòu)是由于市場上是雙寡頭造成的。

在運(yùn)輸費(fèi)用的方面，2017-2019年占營收比分別是5.6%、5.6%、5.2%?？梢园l(fā)現(xiàn)伊利的運(yùn)輸費(fèi)用占比相對于農(nóng)夫山泉是更加低的。伊利的生產(chǎn)是比較集中的生產(chǎn)模式，而它的銷售范圍是全國性的。這樣，伊利更容易形成規(guī)模效應(yīng)。

而農(nóng)夫山泉，因?yàn)樗椿睾彤a(chǎn)品特性，生產(chǎn)是較分散的，產(chǎn)品銷售范圍大都圍繞生產(chǎn)地展開。農(nóng)夫山泉因?yàn)檫@樣的特性很難有空間繼續(xù)壓縮運(yùn)輸費(fèi)用。

而如果農(nóng)夫山泉，去跨地區(qū)銷售的話，飲料是非常重的，再加上農(nóng)夫山泉客單價(jià)非常低，那么做的話反而可能加重運(yùn)水費(fèi)用。

同樣是比較重的茅臺，可以看到，運(yùn)輸費(fèi)用占比卻非常低，2019年，占比才0.3%。這是因?yàn)槊┡_的三大經(jīng)濟(jì)特性決定的：生產(chǎn)集中度高，可以跨地區(qū)銷售，更重要的是茅臺的客單價(jià)非常高。

茅臺的客單價(jià)使得茅臺對于運(yùn)輸費(fèi)用的變化是不敏感的。一瓶茅臺的出廠價(jià)是969元，運(yùn)輸費(fèi)用是2.907元，就算運(yùn)輸費(fèi)用漲到6元，它的占比依然很低。而運(yùn)輸費(fèi)用漲價(jià)很大可能就扼制住了農(nóng)夫山泉的發(fā)展的翅膀。

那按照茅臺的邏輯，農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品可以通過提價(jià)來解決這個(gè)問題嗎？答案是不行。飲料產(chǎn)品是標(biāo)品。在大家心里農(nóng)夫山泉就是2塊錢一瓶，要是漲到5塊錢，大家在心里很難接受。

因此，很難通過單瓶水價(jià)格的提升覆蓋運(yùn)輸費(fèi)用。而且盲目抬價(jià)會丟失已經(jīng)占領(lǐng)的市場份額，無非是為競爭對手做嫁衣。所以農(nóng)夫山泉的運(yùn)輸費(fèi)用占比不會通過提高價(jià)格來解決。

農(nóng)夫山泉的礦泉水零售額在行業(yè)中排名第一，市場份額達(dá)到37%。在這種規(guī)模下，農(nóng)夫山泉在2019年把公司的倉儲物流占營收比降到了10.5%，那么農(nóng)夫山泉的進(jìn)步空間還有多大？

我們可以參考京東的運(yùn)輸費(fèi)用的變化。京東的GMV從2016Q1的1786億元到2019Q4的6170億元，而它的運(yùn)輸費(fèi)用從8.3%降到6.4%，京東的GMV增長如此快，使得能夠覆蓋一部分費(fèi)用。

而且京東主要銷售電子產(chǎn)品，客單價(jià)高，再加上是全國范圍配送，使得邊際費(fèi)用更低。但是它的運(yùn)輸費(fèi)用也依然有6.4%。

農(nóng)夫山泉的礦泉水市場規(guī)模已經(jīng)是行業(yè)的第一名，通過規(guī)模效應(yīng)覆蓋了一部分費(fèi)用，在2019年降到10.5%。但是本身的產(chǎn)品特性使的這部分費(fèi)用要想降低是非常困難的。

農(nóng)夫山泉在費(fèi)用這塊也體現(xiàn)出企業(yè)在尋找上市的時(shí)機(jī)的“用心良苦”，預(yù)期未來下降改善空間非常有限。

利潤釋放周期和PET價(jià)格下降“幫助”農(nóng)夫山泉尋得一個(gè)“高光點(diǎn)”，現(xiàn)在不上市更待何時(shí)？而利潤釋放之后的企業(yè)發(fā)展，公司SKU探索的路程，不可控的成本因素和難以降低的費(fèi)用都值得我們思考：現(xiàn)在是農(nóng)夫山泉上市的好時(shí)機(jī)，那么也是投資的好時(shí)機(jī)嗎？

換句話說，農(nóng)夫山泉，收入處于高位增速期，也即業(yè)績處于釋放期。

成本受益于PET價(jià)格低區(qū)間運(yùn)行，以及較高的產(chǎn)能利用率，暫時(shí)處邊際低成本期間。

費(fèi)用方面，尤其是運(yùn)輸費(fèi)用，能夠做的優(yōu)化，已經(jīng)優(yōu)化過來，繼續(xù)改善就如同從60分，考到90分后，繼續(xù)提高到98分的難度了,后續(xù)空間非常有限。

所以說嘛，企業(yè)家哪來的什么白蓮花，都是千年老狐貍。一句話，買的沒有賣的精，高光融資背后算計(jì)滿滿。