來源丨銳公司（ID：shangjiezz）

作者丨程香

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“我又去補針了?。?！女孩子對美的追求是無止境的！！”

微博上一位有150萬粉絲的美妝博主在她的vlog中寫道。在視頻中，她介紹了所做的醫(yī)美項目：嗨體去頸紋、玻尿酸豐下巴、玻尿酸填充太陽穴。

正因為人們對永葆青春的向往，加之近幾年醫(yī)美行業(yè)發(fā)展迅速，年輕消費者對醫(yī)美項目趨之若鶩，醫(yī)美行業(yè)也因此被視為熱門賽道，受到資本市場青睞：錯過了男人的茅臺，不要錯過女人的醫(yī)美！
 

01

狂奔的愛美客
 

盤點醫(yī)美“封神榜”，愛美客無疑是其中的佼佼者。這是一家成立于2004年的“老”企業(yè)，如今卻不斷被火爆的玻尿酸賦予新生機。2020年9月28日，愛美客登陸創(chuàng)業(yè)板，上市當日股價漲幅就達到186.6%，市值超過400億元，成了A股市場的當紅炸子雞。

備受追捧的背后，是愛美客出色的利潤表現(xiàn)。2016—2020年，其毛利率均在86%以上，凈利率均在34%以上。其中，2020年的毛利率92.17%、凈利潤率61.1%，均超過茅臺，更是吊打一眾上市公司。愛美客今年的一季報向市場展示了一個更恐怖的數(shù)字：營業(yè)收入同比增長227.52%，凈利潤同比增長296.50%。相較而言，茅臺的利潤增速只夠一個零頭。

隨著“醫(yī)美茅”的加速狂飆，愛美客的締造者也成為億萬女富豪。愛美客董事長簡軍27歲出國，在看到被稱為“午餐美容”的玻尿酸立竿見影的效果后，她意識到這是一個巨大且有潛力的市場。于是，41歲的她堅定地回國創(chuàng)業(yè)，進入當時國內還沒有人涉足的醫(yī)美行業(yè)，潛心研發(fā)產品。
 

2009年，創(chuàng)業(yè)的第五個年頭，愛美客第一個產品“逸美”獲批上市。這是國內首款透明質酸鈉類注射填充劑，也首次打破了國內注射玻尿酸依賴進口產品的局面。

截至目前，共有寶尼達、愛美飛、嗨體、逸美一加一等五款注射用透明質酸鈉產品，獲得III醫(yī)療器械證書，愛美客成為國藥監(jiān)局批準的同類產品最多的企業(yè)。

“這五款產品在配方組份、注射部位、注射體驗等方面有所不同，能夠滿足多個細分市場的消費需求?！焙嗆娫诓稍L中表示。除玻尿酸產品，其面部埋植線產品“緊戀”也獲得III醫(yī)療器械證書。

招股書披露，愛美客在研產品包括“童顏針”、A型肉毒毒素、基因重組蛋白藥物等。簡而言之，愛美客就是一家專門生產玻尿酸注射產品的公司，在行業(yè)內具有具有領先地位。
 

男人的茅臺，女人的醫(yī)美。 靠著先發(fā)優(yōu)勢，愛美客取得了較高的前置壁壘，有效阻斷競爭對手。 

02

玻尿酸的想象力
 

美容機構動輒幾千幾萬元的注射價格和使皮膚重現(xiàn)年輕光彩的神奇效果，給玻尿酸帶來一絲神秘色彩。美容院的悅己型消費場景和變美的欲望，讓玻尿酸的定價邏輯完全脫離了成本結構。

招股書顯示，愛美客玻尿酸產品成本均在30元左右，每毫升市場售價卻達到4位數(shù)甚至5位數(shù)。

4月30日，愛美客發(fā)布了關于長效玻尿酸寶尼達價格上調的通知：6月1日起市場零售指導價從12800元／針上調至16800元／針。而根據(jù)2019年招股書可知，其成本僅有32元。此外，火爆市場，每1.5毫升售價千元的“嗨體”，其成本也僅有25元，真可謂一本萬利。

不過，由于愛美客采用直銷加經銷的方式，其客戶主要是下游的醫(yī)院、醫(yī)美機構以及經銷商，并不直接面對消費者，所以，消費者花的錢并不是都進了愛美客的腰包。但其出廠均價也達到了350元左右，依然暴利。 

“站在風口上，豬都能飛起來?！?/span>

2012年，我國醫(yī)美行業(yè)規(guī)模僅有298億元，但在2018年迅速膨脹為1448億元，2019年繼續(xù)上升為1769億元。預計到2022年，醫(yī)美行業(yè)規(guī)模能達到3090億人民幣。雖然我國醫(yī)美行業(yè)滲透率不斷提升，但也僅在3%左右，與韓國、美國等國家仍存在10%的差距，增長潛力巨大。
 

醫(yī)美產業(yè)鏈可拆解為上游供應商，中游經銷商和醫(yī)美機構，下游醫(yī)美平臺和消費者。其中，上游供應商又分為原料供應商以及終端醫(yī)美產品供應商，前者以華熙生物為龍頭，后者以愛美客、昊海生科為代表，三者在醫(yī)美行業(yè)三足鼎立，被稱為“醫(yī)美三巨頭”。
 

這些上游企業(yè)集中度高，有資質和技術作為護城河，在市場上享有足夠的話語權與議價能力，毛利率平均能達到90%，這也是醫(yī)美行業(yè)暴利的最直觀體現(xiàn)。

華熙生物主要業(yè)務覆蓋透明質酸原料及相關終端產品、功能性護膚品；昊海生科產品主要覆蓋眼科、醫(yī)美、骨科、防粘連及止血四大領域；愛美客則專注醫(yī)美行業(yè)，尤其是填充類玻尿酸。相比之下，華熙生物和昊海生科的業(yè)務較廣，愛美的業(yè)務則更為專一，在注射玻尿酸產品領域的優(yōu)勢也就更加明顯。

截至5月25日，愛美客的市盈率達327倍，遠高于同處醫(yī)美行業(yè)的華熙生物178倍、昊海生科128倍的市盈率。要知道，市值2.6萬億的茅臺的市盈率也才59倍。

上市還沒滿一年的愛美客憑什么撐得起300倍的市盈率？估值魔法的背后，愛美客有什么秘密？ 

03

愛美客還能飛多久？
 

愛美客的高毛利源于玻尿酸產品高企的售價和低廉的生產成本。而夸張的估值和超額利潤的關鍵，在于高準入門檻產品造就的產品稀缺性。

在中國，玻尿酸產品屬于具有較高風險、需要嚴格管控的III類醫(yī)療器械，產品必須取得相關注冊證與許可證，往往需要經過3-5年的嚴格審核才能上市。所以，只有少數(shù)早期進入玻尿酸市場的愛美客、華熙生物、昊海生科等品牌先發(fā)優(yōu)勢明顯，盈利能力出色。

愛美客招股書顯示，現(xiàn)僅有17家公司在中國境內取得玻尿酸的醫(yī)療器械注冊證書，玻尿酸產品的種類、數(shù)量有限。

而愛美客是國內獲得III類注射用透明質酸鈉產品最早且最多的企業(yè)。早在2009年，愛美客就推出了國內首款玻尿酸注射產品“逸美”。憑借資質認證這條護城河，愛美客能在玻尿酸領域取得超高的毛利率也就不足為奇。
 

但資質認證這條護城河過于寬淺了，趟過它只是時間問題。

面對醫(yī)美行業(yè)高達90%毛利率，本性逐利的資本又怎會淡定？可以預見，會有越來越多的競爭者角逐與高毛利的醫(yī)美賽道。經過3-5年的審核期，其他玻尿酸產品也將會陸續(xù)取得注冊證，市場將很快飽和，價格隨之下降。

愛美客再想維持茅臺一樣的高毛利將會變得很難，現(xiàn)在虛高的市場也會由于市場的調節(jié)與供求關系的變化而趨于平和。愛美客用資質壁壘造就的獨特性與稀缺性將受到威脅。
 

目前，醫(yī)美賽道的變革巨浪尚未奔涌而至，但已經開始密集推送一些激越的浪花，吐露著有關變革前夜的消息。愛美客2020年報顯示，嗨體的收入占比超過六成，是業(yè)績主要增長點。由于嗨體是國內首款且唯一用于頸紋修復的產品，目前，在市場上“獨一份”。

但華熙生物旗下的美塑抗衰產品，cytocare玻尿酸無源植入物在申報時，將頸部抗衰老作為了適應范圍，預計3年后就能獲得批文，大有對標“嗨體”之勢，與之在頸部抗衰市場競爭。唯一能對抗頸紋的“嗨體”還能否保持“獨一份”的優(yōu)勢，很難說。而其他五款玻尿酸產品與市場上其他品牌的玻尿酸產品作用大同小異，沒有獨特性與稀缺性可言。
 

愛美客備受矚目的童顏針獲批在即，但是市場上類似功效的競品也已呼之欲出。如華東醫(yī)藥全資子公司Sinclair的產品“少女針”已于2021年4月獲批上市，預計2021年下半年在中國大陸正式銷售。

少女針作為新型填充類醫(yī)美產品，與愛美客童顏針類似，具有“填充+修復”的功效，可以說是，加強版的玻尿酸，最大優(yōu)勢是能夠即刻起到填充效果，而愛美客的童顏針則需要一定時間才能起效?！靶ЧF(xiàn)”恐怕對愛美人士更具有誘惑力。
 

除此之外，與“少女針”功效相似的還有雀巢和歐萊雅合資創(chuàng)建的高德美的“童顏針”，也在審批中，將與愛美客即將獲批的童顏針形成新一輪的角力。

另外，愛美客在研的肉毒素也面臨強勢競爭。國際艾爾建的Botox、國產品牌衡力、正在布局肉毒素的華東寧波都將是未來肉毒素市場強有力的對手。

逐利的資本、虎視眈眈的競爭者合圍之下，愛美客如何保持領先？僅憑玻尿酸肯定是不行的。

據(jù)愛美客2020年度報告顯示，玻尿酸產品收入在營收中貢獻超過98%，其毛利占公司整體毛利的比重超過99%。愛美客雖然有逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體等差異化產品，但這些都基本集中在玻尿酸領域。產業(yè)結構單薄，遠不如多元化產業(yè)結構抵御風險的能力強。
 

起家于玻尿酸原料業(yè)務的華熙生物，同時也在做功能性護膚品與彩妝業(yè)務。如2018年華熙不僅與故宮博物館合作推出“故宮口紅”，也推出了透明質酸次拋原液化妝品，以便攜、一次性使用等特點俘獲不少消費者，旗下的玻尿酸品牌“潤百顏”“米蓓爾”等品牌更是因為背靠華熙而風頭正盛。

昊海生科除了骨科、眼科和生長因子等產品，醫(yī)美業(yè)務也進一步拓展至多領域，如今年收購了歐華美科63.64%股權，增加了醫(yī)用/家用醫(yī)美設備和新型填充類產品，拓展了肉毒素產品線，醫(yī)美產品線整體競爭力提升。
 

與同處于醫(yī)美行業(yè)、多元化布局的華熙、昊海生科相比，愛美客既可以被視作“爆款單品”“聚焦主業(yè)”的典范，也可能淪為“瘸腿將軍”。問題的關鍵在于，資本市場更愿意相信哪個版本的故事，愛美客還能講出哪些故事。

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