來源丨盛景新經(jīng)濟(jì)（ID：sjwl360）
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盛景網(wǎng)聯(lián)董事長、盛景研究院院長、盛景嘉成母基金創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)受邀參加鉛筆道2021真相大會(huì)，會(huì)上發(fā)表了題為《創(chuàng)投機(jī)構(gòu)審美標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生重大變化》的主題演講。

部分精華觀點(diǎn)如下：

1、現(xiàn)在整個(gè)投資行業(yè)發(fā)生了非常大的變化，從LP角度看，最核心關(guān)注的是DPI，關(guān)注退出，尤其是在中國資本市場里，我們稱之為“退出為王，以終為始”。

2、我們將進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代，也就是“兩頭在內(nèi)”的內(nèi)循環(huán)時(shí)代，未來人民幣基金將成為市場的主導(dǎo)力量，美元基金將成為有益的補(bǔ)充。越來越多的創(chuàng)業(yè)者也會(huì)優(yōu)先考慮人民幣基金，而不是美元基金，尤其是在涉及數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域。

3、在中美長期博弈的大背景下，中國政策監(jiān)管，包括法律法規(guī)、執(zhí)政思路、社會(huì)公序良俗、民心所向等成為投資重要風(fēng)險(xiǎn)變量，“又紅又?！睉?yīng)成為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)決策的前提條件。不能只聽話，不出活兒，也不能只出活兒，不聽話。

4、上市是企業(yè)發(fā)展的新起點(diǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)能夠借助資本市場打開新的發(fā)展局面。在未來，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其2B類的企業(yè)，一方面要盡快上市；另一方面，企業(yè)要認(rèn)識(shí)到上市不是目的，只是手段，要不斷打磨自身持續(xù)增長的能力。

5、當(dāng)下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)者的要求越來越高，追逐精英創(chuàng)業(yè)者，要么是科學(xué)家，要么是大廠背景的牛人，要么是曾經(jīng)連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功的知名創(chuàng)業(yè)者，要么是斯坦福的海歸，草根創(chuàng)業(yè)者的早期融資越來越難。

1、退出為王

盛景網(wǎng)聯(lián)一直在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)業(yè)中進(jìn)行探索，已經(jīng)有近15年的時(shí)間了。我們看到，中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)服務(wù)業(yè)這些年發(fā)展得比較艱難。不似2015年左右的雙創(chuàng)熱潮，近幾年，中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)生了非常多的變化。

是不是創(chuàng)業(yè)熱潮冷了？或者說沒有以前那么熱了？這是很值得去思考的話題。

盛景網(wǎng)聯(lián)這些年堅(jiān)持走下來，從中探索出了一條新的道路。我們通過構(gòu)建創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，提供免費(fèi)或者低收費(fèi)的賦能服務(wù)，同時(shí)通過投資來放大收益。我相信這種模式，對中國的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)來說，有很大的參考價(jià)值和意義。

回顧中國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展歷史，能夠破解社會(huì)價(jià)值和盈利之間難題的企業(yè)，其實(shí)并不多。再看投資機(jī)構(gòu)，它的邏輯是高風(fēng)險(xiǎn)和長周期。這兩者之間如果能夠統(tǒng)籌起來，可能就是辯證統(tǒng)一法，也許可能是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的一條新的道路。

盛景網(wǎng)聯(lián)現(xiàn)在的投資規(guī)模已經(jīng)超過120億元，覆蓋的上市公司已經(jīng)超過189家，很快會(huì)達(dá)到200家。我們對中國、美國、以色列等國家的主流的天使、VC/PE機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了覆蓋，投資覆蓋的GP數(shù)量超過70個(gè)，在這個(gè)過程中，盡調(diào)的投資機(jī)構(gòu)接近2000家?？梢哉f，我們了解全中國乃至全世界最準(zhǔn)確的投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)。

基于上面的背景，我們發(fā)現(xiàn)近年來整個(gè)投資行業(yè)其實(shí)發(fā)生了非常大的變化。從LP角度看，最核心關(guān)注的是DPI，尤其是在中國的資本市場里。關(guān)心DPI，就要關(guān)心退出，我們稱為“退出為王，以終為始”。所以，任何投資都要從退出開始。

2、“兩頭在內(nèi)”的內(nèi)循環(huán)時(shí)代

從畢馬威2021年發(fā)布的中國企業(yè)在全球上市的數(shù)據(jù)來看，在美股上，中國企業(yè)在今年四季度基本上是暫停上市的狀態(tài)。而從A股來看，依然延續(xù)著在注冊制背景下高速上市的態(tài)勢，較去年同期，今年有明顯的上漲。從港股市場來看，依然進(jìn)行著騰籠換鳥，新經(jīng)濟(jì)比重越來越高。綜合看來，中國的投資退出機(jī)制正在發(fā)生根本性的變化。

再來看整個(gè)交易市場的上市數(shù)據(jù)，每個(gè)交易市場都是有所側(cè)重的。

科創(chuàng)板實(shí)施注冊制，側(cè)重于硬科技、芯片、半導(dǎo)體等“硬科技”企業(yè)。

剛推出的北交所，側(cè)重于專精特新企業(yè)，我們稱之為“經(jīng)典高新企業(yè)”，有利于投早、投小的早期機(jī)構(gòu)的退出。同時(shí)，北交所也將支持“創(chuàng)新型中小企業(yè)”上市。專精特新企業(yè)不僅可以登陸北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等亦是可選項(xiàng)。推動(dòng)企業(yè)在北交所上市，盛景網(wǎng)聯(lián)是有非常顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢的。

然后創(chuàng)業(yè)板，同樣是注冊制，側(cè)重有一定盈利的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，鼓勵(lì)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)深度融合，過去一年中，創(chuàng)業(yè)板的上市速度是明顯加快的。

再來看主板上市，我國剛剛結(jié)束的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就提到，明年將開始全面推行注冊制，側(cè)重較大規(guī)模的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；在香港上市是注冊制聆訊，其中半數(shù)以上的企業(yè)來自大陸，產(chǎn)業(yè)包容性更強(qiáng)，新發(fā)行的公司中，超過60%以上是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，尤其新消費(fèi)和SaaS行業(yè)的公司。

中國創(chuàng)投市場最早起步時(shí)，是基于美元基金的“兩頭在外”的外循環(huán)模式。也就是說，以前我們的美元募集來自海外，上市退出通道來自美股。

而今，中國各個(gè)交易市場各有特色、各有側(cè)重。對于中小企業(yè)來講，現(xiàn)在已經(jīng)真真正正進(jìn)入一個(gè)資本的大時(shí)代，對投資機(jī)構(gòu)的退出會(huì)有非常正面和積極的影響。在這樣的背景下，我們進(jìn)入到一個(gè)“兩頭在內(nèi)”的內(nèi)循環(huán)時(shí)代，是一個(gè)劃時(shí)代的轉(zhuǎn)變。

我們看到越來越多的美元基金全面進(jìn)入人民幣領(lǐng)域。伴隨著中國四大交易市場發(fā)行制度改革到位，未來人民幣基金將成為市場的主導(dǎo)力量，美元基金成為有益的補(bǔ)充。同樣，現(xiàn)在越來越多的創(chuàng)業(yè)者也會(huì)優(yōu)先考慮人民幣基金，而不是美元基金，尤其是在涉及數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域。

在新冠疫情發(fā)生之后，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了非常重大的變化，這的確是“百年未有之大變局”，我們一定要上升到戰(zhàn)略高度來正視這個(gè)問題。在中國的很多創(chuàng)業(yè)者還在關(guān)注工業(yè)4.0的時(shí)候，其實(shí)歐盟正在推行工業(yè)5.0，它更多關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)鏈的韌性、安全性、數(shù)據(jù)安全等等。在這種情況下，再加之中美博弈的大背景，我們的產(chǎn)業(yè)安全、數(shù)據(jù)安全問題會(huì)更受關(guān)注，也使得我們“兩頭在內(nèi)”的內(nèi)循環(huán)資本市場，未來一定會(huì)成為主導(dǎo)模式。

3、人民幣投資三分天下

在這樣的大背景下，人民幣的投資進(jìn)入到了“三三制”的新格局。

（1）獨(dú)立VC/PE

一是過去創(chuàng)業(yè)者更多關(guān)注的VC和PE，我們稱其為獨(dú)立VC/PE。我們要進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到獨(dú)立VC/PE正在發(fā)生什么樣的變化。

獨(dú)立VC/PE本身是一個(gè)以財(cái)務(wù)策略為核心的投資機(jī)構(gòu)，一九現(xiàn)象顯著?；谠絹碓蕉嗟剞D(zhuǎn)向兩頭在內(nèi)的人民幣基金投資邏輯，越來越多的投資機(jī)構(gòu)開始重點(diǎn)關(guān)注DPI。

現(xiàn)在，越來越多的創(chuàng)業(yè)公司，尤其是在2B類公司，都是在上市后才開始增長之路，確定性才會(huì)越來越強(qiáng)。因此，投資機(jī)構(gòu)未來一定會(huì)早期投資、分段退出，并在項(xiàng)目上市后長期持有。當(dāng)然，前提這是一個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司。

我們看過幾千個(gè)GP公司所有的退出DPI資料，總結(jié)出這樣一條規(guī)律：一個(gè)公司是不是值得投資機(jī)構(gòu)長期持有，或者上市后能不能持續(xù)增長，最終看的還是可持續(xù)成長性，一個(gè)公司的估值本質(zhì)是跟成長性相關(guān)聯(lián)的。

中國資本市場如此多的重大發(fā)行制度改革背后，意味著上市可能不會(huì)那么難。但是，上市之后能不能持續(xù)增長是個(gè)難題。如果公司上市后市值增長空間不大，無論對創(chuàng)業(yè)者的后續(xù)融資，還是對投資機(jī)構(gòu)長期持有來說，可能都會(huì)形同雞肋。

我們認(rèn)為，上市是企業(yè)發(fā)展的新起點(diǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)能夠借助資本市場打開新的發(fā)展局面。在未來，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，尤其2B類的企業(yè)，一方面要盡快上市；另一方面，企業(yè)要認(rèn)識(shí)到上市不是目的，只是手段，要不斷打磨自身持續(xù)增長的能力。

這也是為什么現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)都在談賦能，而且是要一二級市場聯(lián)動(dòng)賦能，強(qiáng)調(diào)全生命周期、全天候賦能。在資本市場改革的大背景下，他們不再是把一個(gè)公司養(yǎng)上10年慢慢上市，而是快速推上市；也不是在公司上市以后，就把股票快速賣掉，而是持續(xù)推動(dòng)企業(yè)成長和發(fā)展。這才是在新的發(fā)行制度改革背景下，企業(yè)的未來成長之道和創(chuàng)投之道。

作為投資機(jī)構(gòu)，我們也呼吁，更多市場化資金從底層資產(chǎn)是房地產(chǎn)及相關(guān)信托和理財(cái)資金里轉(zhuǎn)移出來，投入到中長期科技投資中，這里面仍有巨大的政策設(shè)計(jì)空間和緊迫性，畢竟早期基金還是非常缺市場化資金的，中后期現(xiàn)在倒是不太缺錢。

（2）上市公司/產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的CVC

二是上市公司/產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)起的CVC基金。美國2018年CVC的投資規(guī)模已經(jīng)超過了IVC（獨(dú)立VC），這也是中國未來發(fā)展的必然趨勢，因?yàn)樗挟a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、有產(chǎn)業(yè)資源。只不過在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，很多CVC剛剛開始，在募投管退各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)能力上，還需要進(jìn)一步改善和提高。

（3）中國國資/政府引導(dǎo)基金

三是很多創(chuàng)業(yè)者過去不太關(guān)注，但無法忽視的政府引導(dǎo)基金。在“兩頭向內(nèi)”的內(nèi)循環(huán)格局下，我們可以看到政府引導(dǎo)基金和各地方政府、各級部委都頗具進(jìn)取心，尤其是在科技投資領(lǐng)域。他們基于自身產(chǎn)業(yè)和就業(yè)等因素考慮，在某些場景下，更能承受風(fēng)險(xiǎn)，也更具長期主義。合肥是其中的代表，業(yè)內(nèi)一直稱合肥是“中國最牛PE”。因?yàn)楫?dāng)時(shí)在那種環(huán)境下，他們敢于投蔚來，最后投出了中國電動(dòng)車市場的領(lǐng)軍力量。

為什么出現(xiàn)這種情況？因?yàn)樵谥忻啦┺牡谋尘跋?，科技投資領(lǐng)域具備了某些公共產(chǎn)品屬性的特征。在“碳中和”這個(gè)未來非常巨大的主題里，也有類似的非常顯著的特征。我們最近也投了一個(gè)“碳中和”的SaaS公司，我們在和創(chuàng)業(yè)者交流時(shí)開玩笑說，如果沒有碳中和，這個(gè)項(xiàng)目非常傳統(tǒng)，幾乎沒人投，但現(xiàn)在卻變成香餑餑了。

現(xiàn)在，整個(gè)賽道的邏輯發(fā)生了根本性的變化，背后是中國產(chǎn)業(yè)發(fā)生了巨大變化?，F(xiàn)在，歐美國家在討論的是供應(yīng)鏈安全、產(chǎn)業(yè)鏈韌性和不要被中國控盤，這是我們過去不敢想象的。

最近埃隆·馬斯克說，中國經(jīng)濟(jì)將是美國的2-3倍，這就是“百年未有之大變局”。

人民幣投資“三三制”將會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資格局，創(chuàng)業(yè)者要去考慮你的融資策略、上市策略怎樣和你的企業(yè)發(fā)展關(guān)聯(lián)起來。

4、“又紅又專”成為新審美

當(dāng)整個(gè)發(fā)行制度改革、“兩頭在內(nèi)”的內(nèi)循環(huán)模式和以人民幣基金為主導(dǎo)的投資格局發(fā)生變化時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的審美標(biāo)準(zhǔn)正在發(fā)生很大變化。

過去一兩年，美元基金比較側(cè)重的賽道受到了非常大的沖擊，無論是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、文化娛樂、還是教育、金融科技，突然之間一夜歸零，很多基金都遭受重創(chuàng)。

與此同時(shí)，高質(zhì)量發(fā)展成為中國中長期改革明確方向，通過技術(shù)驅(qū)動(dòng)而非流量驅(qū)動(dòng)。智能制造、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、SaaS企業(yè)服務(wù)、工業(yè)軟件等硬科技、深科技領(lǐng)域的投資非常熱，熱得讓你感覺不投不行。

像生物醫(yī)療，作為母基金，七八年前，如果要投生物醫(yī)療基金，我們基本都是躲著走，因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展周期太長，上市更是遙遙無期。但現(xiàn)在我們?nèi)タ匆恢换穑绻煌夺t(yī)療健康，我們心里反而打鼓，為什么這么大的賽道卻不配置。

近幾年甚至涌現(xiàn)了很多專門投醫(yī)療健康的基金，這在五六年前是不敢想象的，今天這個(gè)轉(zhuǎn)變也是非常真實(shí)的。

新消費(fèi)在今年6月份以前還非常熱，現(xiàn)在有人說冷，更客觀來說，是回到了常態(tài)化、長期化。美元基金審美的一些傳統(tǒng)賽道或者過去習(xí)以為常的賽道，可能今天在承受壓力，而人民幣基金迎來了全方位的重大利好。

在中美長期博弈的大背景下，中國政策監(jiān)管，包括法律法規(guī)、執(zhí)政思路、社會(huì)公序良俗、民心所向等成為投資重要風(fēng)險(xiǎn)變量，“又紅又?！睉?yīng)成為創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)決策的前提條件。清華大學(xué)有句話叫“聽話出活”，不能只聽話，不出活，也不能只出活，不聽話，所以必須又紅又專，否則就會(huì)承受較大的風(fēng)險(xiǎn)。

“又紅又?！敝小凹t”的標(biāo)準(zhǔn)比過去的范圍跨度要大，過去只要法律允許我們干的，或者法律不禁止我們干的，我們就能干，而現(xiàn)在不是這樣的。我們要從過去效率優(yōu)先，走向效率和公平并重的新發(fā)展階段。

對投資機(jī)構(gòu)來講，可以允許項(xiàng)目的失敗。但對創(chuàng)業(yè)者來講，你花了5年、10年時(shí)間一夜歸零，是非常悲慘的。所以，創(chuàng)業(yè)者必須要考慮清楚這些問題，為自己負(fù)責(zé)。

5、“精英創(chuàng)業(yè)者”時(shí)代到來

在創(chuàng)業(yè)者的選擇上，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)審美標(biāo)準(zhǔn)也在發(fā)生變化，精英創(chuàng)業(yè)者受到青睞。2015年雙創(chuàng)時(shí)，全民創(chuàng)業(yè)，VC撒錢。當(dāng)下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)者的要求越來越高，追逐精英創(chuàng)業(yè)者，要么是科學(xué)家，要么是大廠背景的牛人，要么是曾經(jīng)連續(xù)創(chuàng)業(yè)成功的知名創(chuàng)業(yè)者，要么是斯坦福的海歸，草根創(chuàng)業(yè)者的早期融資越來越難，當(dāng)然如果你有本事把企業(yè)做到一定規(guī)模，投資機(jī)構(gòu)又會(huì)蜂擁而至了。

在過去幾年里，一個(gè)很顯著的變化是，總體上創(chuàng)業(yè)熱潮其實(shí)有所消退，項(xiàng)目數(shù)量有所減少，但項(xiàng)目質(zhì)量和成熟度是有顯著提高的，尤其是科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，“精英創(chuàng)業(yè)”現(xiàn)象越來越普遍，優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者早期開始的估值就處于高位。

最近我們投資覆蓋的一個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目，在短短一年內(nèi)就融資了50個(gè)億。然而，這并不是說非精英創(chuàng)業(yè)者就沒有機(jī)會(huì)了，你扎扎實(shí)實(shí)靠自己，你就是你自己最大的投資人。創(chuàng)業(yè)者永遠(yuǎn)是自己最大的投資人，因?yàn)槟阃顿Y了你最寶貴的時(shí)間。錢永遠(yuǎn)只是錦上添花，而不是雪中送炭。

在這樣的背景下，人民幣基金DPI也會(huì)有所改善。過去幾年時(shí)間，很多從美元轉(zhuǎn)到人民幣背景的DPI并不理想，因?yàn)橘Y本市場發(fā)行改革是漸進(jìn)式的。同樣，投資機(jī)構(gòu)也要有一個(gè)審美標(biāo)準(zhǔn)和投資策略調(diào)整的過程，美元基金是可以長周期的，像盛景在美國、以色列布局的母基金都是10+2（12年）周期，但對人民幣基金來講時(shí)間顯然過長。

6、明天會(huì)更好

人民幣基金大的生態(tài)變化，對創(chuàng)投行業(yè)會(huì)產(chǎn)生很大影響?，F(xiàn)在是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代，我們既要看到壞的一面，也要看到好的一面。

對那些真正優(yōu)秀的GP、創(chuàng)業(yè)者來說，現(xiàn)在是最好的時(shí)代。中國各大交易市場，在發(fā)行制度上都推出了重大改革。對投資機(jī)構(gòu)而言，最大的障礙是退出；對創(chuàng)業(yè)者來講，最重要的“鯉魚躍龍門”是上市。得益于資本市場發(fā)行制度改革，投資機(jī)構(gòu)的退出通道更加順暢，優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市也更容易，是最好的時(shí)代。

那么中國資本市場的改革會(huì)持續(xù)嗎？會(huì)不會(huì)哪天又踩倒車，回到過去，IPO暫停呢？

我認(rèn)為，大原則上不會(huì)，明天一定會(huì)更好。因?yàn)橹袊苯尤谫Y（通過發(fā)行股票和債券）的比重過低，而間接融資（通過銀行貸款）的比重過高，這在我們面對金融動(dòng)蕩時(shí)是非常危險(xiǎn)的。銀行只要多放貸就會(huì)有大量壞賬，一收縮銀根，企業(yè)就倒閉，所以我國直接融資比重一定要提高。房地產(chǎn)增長毫無疑問已經(jīng)見頂，只有資本市場（100萬億級）增長才能對抗房地產(chǎn)業(yè)（400萬億級）巨大下行壓力。

疫情之后，全世界的經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了重大的變化，我們越來越深刻地體會(huì)到，現(xiàn)在確確實(shí)實(shí)是“百年未有之大變局”。在中美長期博弈的背景下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須要以“創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)增長，而創(chuàng)新與資本是一個(gè)硬幣的兩面，離開了資本市場談創(chuàng)新無異于癡人說夢。

創(chuàng)新資本是未來財(cái)富創(chuàng)造的主要驅(qū)動(dòng)力，是我國走向“共同富?！?、解決社保醫(yī)保缺口的重要手段。盡管資本有資本的問題，但只要在國家產(chǎn)業(yè)政策、法律法規(guī)、共同富裕、ESG等框架內(nèi)，堅(jiān)持以支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)為核心，資本市場將成為中國發(fā)展的重要助力。

從各個(gè)維度來看，未來中國資本市場一定是“明天會(huì)更好”。對我們創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、政府、LP、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，都要重新思考在百年未有之大變局之下，該如何生存、發(fā)展、成長，迎接新時(shí)代的來臨，也希望各位創(chuàng)業(yè)者，在今天這樣一個(gè)既給我們很多挑戰(zhàn)，也給我們帶來更多機(jī)會(huì)的新資本大時(shí)代里，能夠茁壯成長和發(fā)展。

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