曾在房地產(chǎn)市場狂飆突進的閩商軍團，黯然落幕資本舞臺。

6月2日晚，ST泰禾（000732.SZ）發(fā)布公告稱，截至6月2日，公司股票收盤價連續(xù)20個交易日（2023年5月8日至2023年6月2日）低于1元/股，公司股票將被終止上市。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司股票自2023年6月5日（周一）開市起停牌。

2020年7月，泰禾宣布，未能如期兌付一筆中期票據(jù)的本金和利息，從而觸發(fā)債務(wù)違約。泰禾也成為本輪市場調(diào)整中，第一家出現(xiàn)債務(wù)違約的大型房企。

此后，泰禾采取多種手段進行自救。到目前為止，泰禾已與超過半數(shù)的投資者達成和解，并完成相當規(guī)模的債務(wù)展期。泰禾旗下項目中，除太原金尊府外，其余均已實現(xiàn)復(fù)工。2023年5月，泰禾在回復(fù)投資者提問時表示，公司生產(chǎn)運營“較歷史同期有一定程度的改善”。

但走向退市的過程就像“溫水煮青蛙”。2022年4月末以來，泰禾的股價就再未升至2元以上，期間還曾兩度跌至1元以下。今年5月8日，當收盤價再度跌至不足1元時，終于反彈乏力。

泰禾在2013年到2017年間曾激流勇進。

黃其森生于福建，曾在銀行系統(tǒng)工作過多年，1996年創(chuàng)立泰禾集團。黃其森善用杠桿，敢于冒險，這令泰禾在洶涌的市場紅利下一度無比高光，也使之在房地產(chǎn)去杠桿的前夜就率先折戟。在艱難的化債過程中，黃其森的韌性又幫助泰禾度過了“至暗時刻”。

如今，狂歡歸于沉寂，泰禾的救贖之路仍然漫長。

愛拼才會贏

成立之初，泰禾的發(fā)展重心位于福建，其中福州是其重倉區(qū)域。到2012年，泰禾以62.31億元的銷售額問鼎福州樓市年度銷售冠軍，占據(jù)近10%的市場份額。

2007年，黃其森把福州泰禾價值24.2億元的股權(quán)注入福建三農(nóng)，并于三年后借殼上市成功。當時，監(jiān)管部門已經(jīng)暫停房地產(chǎn)企業(yè)在A股上市的批復(fù)，泰禾通過“曲線救國”，成功搭上資本市場的快車。

泰禾真正聲名鵲起，源自其在北京開發(fā)的一個項目。

2003年，泰禾在北京市通州區(qū)獲取一宗約500畝的地塊。因地塊靠近大運河，被命名為“運河上的院子”。2004年，項目推出第一期，定價為6000-7000元/平方米，遠超通州區(qū)2000元的市場均價。也因此，項目銷售十分緩慢。

對此，黃其森反其道而行之。他斥巨資對項目進行全面改造，使其配置大幅升級。2008年末，項目推出新一期產(chǎn)品“泰禾紅御”，開盤單價已達到30000元。

此后，黃其森繼續(xù)在產(chǎn)品上下功夫。2012年7月，項目推出12套別墅，單套價格約為3億元，折合單價每平方米20萬元，成為當時北京最貴的住宅產(chǎn)品。

這一系列操作讓業(yè)界嘆為觀止。雖然有市場紅利的加持，但黃其森的產(chǎn)品意識和冒險精神仍然體現(xiàn)得淋漓盡致。項目最初貨值預(yù)計只在10億上下，最終增長至近百億。

這也是黃其森最得意的作品，即后來的“中國院子”。項目奠定了泰禾的“高舉高打”的基調(diào)，即做高端精品住宅，服務(wù)于改善性需求群體。

此后，泰禾在土地市場持續(xù)發(fā)力。到2017年，通過公開市場拿地和收并購，泰禾旗下的項目數(shù)量已經(jīng)達到68個，相當于2012年的四倍以上，布局城市超過20個。

泰禾的銷售額也迅速提高。2015年開始，泰禾不再公布銷售規(guī)模。據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，2017年泰禾銷售金額超過千億，2018年達到1300億，連續(xù)兩年位居中國房企20強。

泰禾的發(fā)展是閩系房企快速崛起的縮影。本世紀第二個十年，泰禾、旭輝、世茂、陽光城、正榮等一批福建房企強勢殺出，成為中國房地產(chǎn)版圖中不可忽視的一股力量。

中銀證券指出，閩系房企繼承了“敢于拼搏”的閩商基因，形成了與其他區(qū)域房企不同的三個特點：“強擴張、高杠桿、快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式，善用資本的融資特點，“家族化”濃厚的管理制度。

2021年，一些福建房企出現(xiàn)債務(wù)違約，部分企業(yè)也已走到退市邊緣。其崛起與沉寂的路徑，均與泰禾有一定的相似性。

大象跳舞

上述閩系房企的三個特點中，泰禾至少滿足前面兩點。2017年之前，泰禾的融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占比4成左右，非銀融資在3成以上，其余為發(fā)債。但從2017年開始，非銀融資占比驟然提升，并連續(xù)多年保持在6成以上。

泰禾合作的非銀行機構(gòu)主要包括信托、資產(chǎn)管理公司等，這部分投資者主要介入拿地后的建設(shè)和運營階段。這種變化也說明，從2017年開始，泰禾進入大規(guī)模的項目建設(shè)和銷售周期。同時，非銀融資期限短、成本高，會使短期債務(wù)驟增，對存貨周轉(zhuǎn)速度的要求較高。

但此時，問題開始出現(xiàn)。

一方面，管理水平不能匹配規(guī)模的需求。在2021年的一次交流中，黃其森向21世紀經(jīng)濟報道表示，泰禾一下子擴張到二十幾個城市，人才十分緊缺，其管理也與一些大型房企有差距，甚至是“小學(xué)生”水平。這不僅造成項目推進中的無序，打亂了集團既定的時間節(jié)奏，也給后來的債務(wù)化解帶來了不少遺留問題。

另一方面，周轉(zhuǎn)速度偏慢。

事實上，對周轉(zhuǎn)能力的自信，正是黃其森推動泰禾快速擴張的原因之一。但在房地產(chǎn)產(chǎn)品品類中，高端住宅的開發(fā)周期普遍較長，銷售速度相對較慢，似乎與高周轉(zhuǎn)的要求天然相斥，而泰禾主張的“高周轉(zhuǎn)、高品質(zhì)、高溢價”更是難以做到矛盾統(tǒng)一。

2019年，泰禾集團副總裁全忠在接受媒體采訪時表示，高溢價、高品質(zhì)、高周轉(zhuǎn)是矛盾的，不可能全部實現(xiàn)，如果全部實現(xiàn)，那便是“大象跳舞”了。當時，泰禾尚未暴雷，但資金鏈壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

在實際操作中，情況往往更加復(fù)雜難解。

由于項目定位的原因，泰禾拿地的成本普遍偏高，部分地塊的樓面價接近或超過當時的商品房售價，即“面粉貴過面包”。2017年，新一輪調(diào)控周期來臨，這些項目的銷售變得舉步維艱。

另外，一些地塊存在拆遷騰退難、權(quán)屬關(guān)系復(fù)雜等諸多歷史遺留問題，嚴重制約了項目建設(shè)和銷售速度。

2018年，黃其森開始對泰禾“踩剎車”，包括停止拿地、退出投資回報周期長的舊改項目、實施人員優(yōu)化等。用黃其森的話說，“實際上已經(jīng)在撤退了”。

但龐大的庫存規(guī)模，仍然帶來了長久的資金壓力。

截至2019年末，泰禾的有息負債降至974億元，但一年內(nèi)到期的債務(wù)規(guī)模仍然高達500億。當時泰禾的現(xiàn)金流不足120億，還款能力岌岌可危。

2020年7月6日，泰禾公告稱，未能完成中期票據(jù)“17泰禾MTN001”本息的按時兌付，從而正式宣告?zhèn)鶆?wù)違約。此時，對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠影響的“三道紅線”政策還未出臺。

艱難化債

早在正式暴雷之前，泰禾就開始自救。2018年末到2019年，泰禾陸續(xù)出售十多個項目，總回款超過百億。2019年，某頭部房企曾與泰禾接觸，并探討入主的可能性，但由于黃其森不想放棄控制權(quán)，雙方協(xié)商未果。

2020年，因新冠疫情影響到銷售工作，泰禾的財務(wù)指標持續(xù)惡化。此時，黃其森終于下決心放手。5月13日，泰禾發(fā)布公告稱，公司控股股東泰禾投資正在籌劃公司引入戰(zhàn)略投資者，相關(guān)交易可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。

當時，廈門國貿(mào)、廈門建發(fā)、中鐵建、保利等企業(yè)都與泰禾進行過接觸，但因泰禾的債務(wù)規(guī)模過于龐大，資產(chǎn)質(zhì)量相對不佳，最終選擇放棄。另有一些企業(yè)試圖收購項目，但泰禾更希望整體解決問題，使得合作也未成行。

最終，萬科后來居上。經(jīng)過密集接觸，雙方于2020年7月末簽署協(xié)議，泰禾將向萬科轉(zhuǎn)讓19.9%股份，總成本24.3億元。但入股需達成多個前提條件，其中最重要的兩個為：1、泰禾制定出與債權(quán)人達成一致、并令各方認可的債務(wù)重組方案；2、萬科對泰禾完成法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等盡職調(diào)查，并就問題的解決方案達成一致。此外，萬科不對泰禾的經(jīng)營和債務(wù)承擔任何責任，也不提供額外的財務(wù)資助。

這是一份十分保守的方案。但一位熟悉內(nèi)情的人士向21世紀經(jīng)濟報道表示，在談判中，萬科欲將黃其森及其一致行動人的持股比例壓到較低的水平，并希望對管理團隊的任免和公司運營有徹底的掌控權(quán)。在遭到泰禾方面的反對后，萬科才退而求其次。

但萬科仍然積極介入到與泰禾債權(quán)人的談判中。2020年下半年，黃其森一度常住在北京金融街的威斯汀酒店，與萬科的代表一起，密集會見債權(quán)人。此外，萬科還派出人手，在項目梳理、融資籌資等方面做了不少工作。

2021年3月，曾在萬科、星河控股任職的黃耀文加盟泰禾，擔任公司副總經(jīng)理，分管運營。這意味著，在泰禾的債務(wù)處置中，萬科已經(jīng)深度介入。

但好景不長。2021年下半年，房地產(chǎn)信貸收縮，行業(yè)流動性驟然收緊，市場進入深度調(diào)整期。泰禾化債工作的不確定性陡增，萬科入股的前景也被蒙上一層陰影。

2022年，樓市繼續(xù)調(diào)整，陸續(xù)有房企出現(xiàn)債務(wù)違約。由于部分債權(quán)人始終態(tài)度強硬，泰禾只能做“一事一議”的項目處理，而難以實現(xiàn)整體層面的債務(wù)重組。雙方都清楚，達成萬科入股條件的可能性正在變得渺茫。事實上，考慮到當時的復(fù)雜形勢，萬科已在悄然撤出。

2023年3月，黃耀文辭職，泰禾內(nèi)部已無萬科系高管。5月，萬科在回復(fù)投資者提問時表示，入股泰禾的先決條件尚未達成。知情人士向21世紀經(jīng)濟報道表示，雙方的合作早已中止。

泰禾只能孤軍奮戰(zhàn)。

2022年年末，旨在為行業(yè)注入流動性的股權(quán)、債券、信貸“三支箭”陸續(xù)射出。經(jīng)過約一年半的深度調(diào)整，市場出現(xiàn)回暖跡象，房地產(chǎn)業(yè)的信心也有所恢復(fù)。

2023年春節(jié)前夕，黃其森在公司內(nèi)部表示，“泰禾已經(jīng)從最困難的時候走出來了”。

成敗黃其森

從某種意義上說，黃其森成就了泰禾的大起大落。他對資金杠桿的大膽使用和擴張時的無所畏懼，令泰禾快速崛起，又快速跌落；他在紓困過程中表現(xiàn)出的韌性，又令泰禾度過了最困難的時刻——如果事實真如他所判斷。

在泰禾工作過的員工對黃其森有兩種較為鮮明的評價，一種認為黃其森宅心仁厚，尊重人才，且有產(chǎn)品情懷；另一種則認為他好大喜功，聽不進逆耳忠言。

黃其森深知人才的重要性，泰禾一度從頭部房企及政府部門、金融機構(gòu)等引進大量職業(yè)經(jīng)理人，既許以高薪，又賦予較大的權(quán)限。在房地產(chǎn)業(yè)，這也是追趕者常見的做法。

但在泰禾，這種模式并未奏效。一名前泰禾高管向21世紀經(jīng)濟報道透露，在泰禾瘋狂擴張的時代，一些職業(yè)經(jīng)理人曾主張拿下品質(zhì)不佳的高價地塊，并在匯報中對總部進行欺瞞，自己卻中飽私囊。還有一些城市公司負責人立下不切實際的“軍令狀”，全然不顧公司的儲備貨值和當?shù)氐氖袌霏h(huán)境。

也許是對形勢判斷過于樂觀，黃其森選擇相信這些匯報。對于一些反對的聲音，他卻認為“不夠有魄力”。

該人士還指出，在事后的反思中，黃其森總是將問題歸咎于管理層面，卻不認為自己的戰(zhàn)略判斷有誤。

但在經(jīng)歷了大起大落后，黃其森還是做出了改變，不管在戰(zhàn)略判斷還是行動上。

2021年初，他提出“二次創(chuàng)業(yè)”，將區(qū)域布局收縮至北京、上海、廣州、深圳、南京、蘇州、杭州、福州和廈門等不到十個城市；產(chǎn)品定位“高端精品”；規(guī)模保持在300億到500億的水平。

此時，黃其森事必躬親，直接把控戰(zhàn)略、運營、產(chǎn)品等各個環(huán)節(jié)。他取消了原來的城市公司層級，實施“區(qū)域—項目”兩級管理。并多次前往項目現(xiàn)場，一邊督促復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一邊對項目細節(jié)提出建議，力求完美交付。2019年12月至2023年4月，黃其森甚至兼任董秘40個月之久。

2022年8月至2022年11月，泰禾開展廉潔整頓自查活動。公司稱，“近年來，在企業(yè)運營中發(fā)現(xiàn)少數(shù)高級管理人員、員工已經(jīng)出現(xiàn)貪腐舞弊等問題，嚴重破壞了集團的發(fā)展根基。”這一年，因泰禾高管涉嫌多項違法犯罪行為，黃其森協(xié)助有關(guān)機關(guān)調(diào)查8個月，11月才返回公司。

2023年，房地產(chǎn)市場預(yù)期改善。在泰禾官網(wǎng)的述評文章中，對2023年的展望為“春山可望”。重整旗鼓的泰禾還再度招攬人才。

但在資本市場，量變終于積累成質(zhì)變。

在投資者信心長期不足的情況下，近年來地產(chǎn)股的價值大幅受挫。5月8日，泰禾的收盤價跌至1元以下，且反彈乏力，公司走到退市邊緣。據(jù)悉，泰禾曾向深交所申請停牌，但未獲批準。5月23日，在連續(xù)12個交易日收盤價低于1元后，泰禾退市已成定局。

泰禾方面向21世紀經(jīng)濟報道表示，退市不會影響公司的正常經(jīng)營。公司將繼續(xù)推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)、保交付保品質(zhì)工作；同時繼續(xù)推進引入戰(zhàn)略投資者、推進債務(wù)重組等。針對退市，公司將根據(jù)交易所相關(guān)規(guī)定，推進轉(zhuǎn)板工作。泰禾還表示，“公司仍然希望通過未來一系列舉措，回歸主板上市。”

顯然，即使離開資本市場，黃其森和泰禾的救贖之路也遠未終結(jié)。截至2023年4月28日，泰禾已到期未歸還借款本金為582.03億元，公司對外擔保中實質(zhì)性逾期債務(wù)對應(yīng)的擔保余額為54.16億元。除債務(wù)化解外，維權(quán)、交付等問題的處理都將是長期的。

在“二次創(chuàng)業(yè)”中，黃其森希望把泰禾打造成“小而美”、“小而精”的企業(yè)。在如今的情勢下，很難說這一目標是否務(wù)實，真正值得討論的也許是，在房地產(chǎn)的繁華落幕后，它會成為支撐泰禾穿越下一個周期的力量嗎？

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