房地產(chǎn)，不會(huì)有大規(guī)?！熬仁姓摺?/h1> 商界觀察 2023-06-17 
來(lái)源 | 阿爾法工場(chǎng)研究院 （ID：alpworks）
當(dāng)前的房地產(chǎn)周期與前幾輪不同，政策制定者下定決心不將房地產(chǎn)行業(yè)作為短期刺激工具。
在2021年有史以來(lái)最嚴(yán)峻的房地產(chǎn)緊縮以及2022年嚴(yán)格的新冠疫情管控的背景下，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)陷入長(zhǎng)期低迷，大多數(shù)與房地產(chǎn)相關(guān)的活動(dòng)嚴(yán)重衰退，并伴隨著大量私人開(kāi)發(fā)商的信貸違約。家庭對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲的信心已明顯動(dòng)搖。
2022年開(kāi)年以來(lái)，決策層轉(zhuǎn)向局部房市的寬松模式，但仍堅(jiān)持“房住不炒”的一貫立場(chǎng)，這使得中國(guó)重啟后的房地產(chǎn)復(fù)蘇與以往周期大不相同。
中國(guó)房地產(chǎn)現(xiàn)狀：弱勢(shì)再起 增量寬松
隨著中國(guó)在2022年底迅速重新開(kāi)放，房地產(chǎn)行業(yè)在3月份經(jīng)歷了短暫的反彈，這主要?dú)w功于壓抑需求的釋放。然而，多項(xiàng)房地產(chǎn)指標(biāo)自4月以來(lái)再次出現(xiàn)疲軟，尤其是新房銷售、開(kāi)工以及土地銷售。
由于政策重心轉(zhuǎn)向確保預(yù)售交付，新房竣工量依然強(qiáng)勁。近期萬(wàn)達(dá)和合景泰富的負(fù)面消息也增加了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。在充滿挑戰(zhàn)的背景下，山東省二線城市青島最近推出了全市住房刺激規(guī)劃。尚未得到官方消息證實(shí)的媒體報(bào)道暗示政策制定者正在制定新的住房寬松措施以提振經(jīng)濟(jì)。《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》也呼吁，要耐心等待持續(xù)的房地產(chǎn)寬松政策發(fā)揮作用，并讓房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)。
30城單日成交量自4月以來(lái)再次呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、高盛全球投資研究
自今年年初以來(lái)，新房開(kāi)工和竣工差異顯著
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、高盛全球投資研究
即使在2022年大幅收縮的環(huán)境下，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最大的單一行業(yè)，其景氣程度對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響仍然很大。與以往房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)是主要驅(qū)動(dòng)力的增長(zhǎng)復(fù)蘇周期不同，在重新開(kāi)放后的持續(xù)復(fù)蘇中，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出持續(xù)的疲軟，尤其是與上游活動(dòng)（土地銷售、新房開(kāi)工和在建房屋等）相關(guān)的一線城市和私人開(kāi)發(fā)商環(huán)節(jié)。
最近的政策溝通表明，中國(guó)似乎下定決心不將房地產(chǎn)行業(yè)作為短期刺激工具。盡管政策制定者加大了對(duì)新購(gòu)房者的支持力度，并賦予地方政府更多關(guān)于區(qū)域住房寬松政策的自由裁量權(quán)，但大多數(shù)全國(guó)性的緊縮措施仍然存在，例如遏制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商債務(wù)的“三條紅線”，以及中國(guó)人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)遏制銀行向該行業(yè)放貸的“兩條紅線”。
他們堅(jiān)定決心背后的三個(gè)主要原因是：
1）人口下降和老齡化表明未來(lái)幾十年人口對(duì)住房的需求下降，特別是對(duì)于人口凈流出的地區(qū)。
2）美中緊張局勢(shì)升級(jí)、政府債務(wù)水平不斷上升以及資本回報(bào)率下降增加了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的脆弱程度，將更多資源引導(dǎo)至具有戰(zhàn)略重要性部門(mén)以確保重要且緊迫的供應(yīng)鏈政策運(yùn)行。
3）過(guò)去十年，中國(guó)的住房負(fù)擔(dān)能力在一輪輪的房地產(chǎn)上升周期中一直在提升，因此，如果再經(jīng)歷一次像中國(guó)在2015-18年期間經(jīng)歷的另一輪房?jī)r(jià)上漲會(huì)使情況變得更糟，并且與政府追求“共同繁榮”的目標(biāo)背道而馳。
與以往寬松階段的一個(gè)不同之處在于，盡管當(dāng)前周期中的住房寬松措施廣泛基于各種寬松類別，但由于缺乏全國(guó)性現(xiàn)金支持的棚戶區(qū)改造計(jì)劃，因此變?yōu)樵趨^(qū)域?qū)用娓鶕?jù)當(dāng)?shù)厍闆r進(jìn)行。
我們結(jié)合聯(lián)合國(guó)最新的人口預(yù)測(cè)、中國(guó)家庭的第七次人口普查數(shù)據(jù)和近年來(lái)的其他宏觀指標(biāo)結(jié)果，更新了我們對(duì)城市住房總需求及其細(xì)分（人口、更新和投資需求）的預(yù)測(cè)。
具體來(lái)說(shuō)，更新的聯(lián)合國(guó)人口預(yù)測(cè)，顯示未來(lái)幾十年中國(guó)人口下降的比例更大（2050年總?cè)丝跒?3億，之前的預(yù)測(cè)為14億）。由于出生率下降，中國(guó)人口在2022年出現(xiàn)60年來(lái)首次下降，其下降趨勢(shì)將在未來(lái)幾十年保持不變。
2020年第七次人口普查表明，中國(guó)家庭規(guī)?？s小的速度比我們之前預(yù)測(cè)的要快得多，房屋拆遷率也比我們之前假設(shè)的要低。2020年末至2021年史無(wú)前例的房地產(chǎn)緊縮導(dǎo)致2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)普遍收縮，并大幅減少了住房投資需求。
在人口需求方面，我們使用聯(lián)合國(guó)人口和城市化率預(yù)測(cè)，并推斷平均家庭規(guī)模的近期趨勢(shì)。在總體水平上，我們估計(jì)到2050年（屆時(shí)中國(guó)的城市化率預(yù)計(jì)將達(dá)到80%），家庭形成數(shù)量將從2010年代的每年約900萬(wàn)個(gè)下降到略低于300萬(wàn)個(gè)，因?yàn)槿丝谙陆岛统鞘谢M(jìn)程放緩的拖累應(yīng)該更嚴(yán)重。
在置換及拆除需求方面，我們根據(jù)行業(yè)知識(shí)假設(shè)非現(xiàn)代住宅的貶值速度快于現(xiàn)代住宅。這意味著2022年的整體拆除率為0.9%。隨著現(xiàn)代住房（比非現(xiàn)代住房的貶值速度更慢）在總住房存量中所占比例的增加，拆除率會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降。
我們?cè)谶@里對(duì)“投資需求”的定義是針對(duì)不適合全年居住的房產(chǎn)的需求（不同于人口和置換需求）。結(jié)合最新的可用數(shù)據(jù)，我們假設(shè)從2022年開(kāi)始，新的投資需求更難以產(chǎn)生，這意味著新的投資需求可能已經(jīng)在很大程度上被現(xiàn)有的投資房產(chǎn)所滿足（例如，有購(gòu)買者從海南房產(chǎn)囤積者處購(gòu)買了單個(gè)家庭使用的度假屋）。鑒于政策制定者“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”口號(hào)，我們認(rèn)為這是一個(gè)合理的假設(shè)。
根據(jù)我們的估計(jì)，中國(guó)對(duì)新建城市住房的年度需求在2017-18年達(dá)到頂峰，反映了人口和置換需求的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于人口需求下降和投資需求大幅下降，盡管置換需求應(yīng)基本保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾十年住房總需求將從2020年的約1500萬(wàn)套下降到2050年的500萬(wàn)套。這些預(yù)測(cè)略低于我們之前在2021年10月的預(yù)測(cè)。
人口下降和城市化進(jìn)程放緩
應(yīng)足以抵消家庭規(guī)?？赡芟陆祵?duì)長(zhǎng)期人口需求造成的壓力
數(shù)據(jù)來(lái)源：Haver Analytics、Wind、高盛全球投資研究
城市住房需求已見(jiàn)頂，
并可能在長(zhǎng)期內(nèi)因人口需求下降和投資需求大幅下降而呈下降趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Haver Analytics、Wind、高盛全球投資研究
未來(lái)幾個(gè)季度可能會(huì)實(shí)施更有針對(duì)性的住房寬松政策
政府會(huì)刺激房地產(chǎn)行業(yè)嗎？我們的答案是肯定的（有針對(duì)性的寬松政策）以及否定的（廣泛的大規(guī)模刺激）。我們認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)破壞了政策制定者早前遏制房地產(chǎn)行業(yè)的部分努力，例如在非一、二線城市提振住房需求以及供應(yīng)。
然而，為了抵消依然強(qiáng)勁的增長(zhǎng)逆風(fēng)和揮之不去的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們確實(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度將在城市層面的以下方面采取額外的住房寬松措施：
進(jìn)一步放寬新購(gòu)房者和升級(jí)者的信貸條件，進(jìn)一步降低有效抵押貸款利率和抵押貸款首付比例，提高住房公積金使用的靈活性。財(cái)力雄厚的大城市也可以考慮像青島這樣的做法，對(duì)購(gòu)房給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼和稅費(fèi)減免。我們還看到有可能小幅下調(diào)至5年期貸款最優(yōu)惠利率，即LPR，抵押貸款的一個(gè)主要定價(jià)錨。
進(jìn)一步放寬購(gòu)房限制和轉(zhuǎn)售，特別是在人口凈流入的大城市和城市群。
對(duì)城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步政策支持（例如，放寬戶口登記的先決條件和與戶口相關(guān)的購(gòu)房限制）。
額外的融資支持以確保預(yù)售房屋的交付，并改善優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流狀況，例如進(jìn)一步延長(zhǎng)債務(wù)成熟度，優(yōu)化預(yù)售押金控制，并鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)。
更多政策推動(dòng)公共住房。值得注意的是，政策制定者在“十四五”規(guī)劃（2021-25年）中將全國(guó)公共住房建設(shè)目標(biāo)設(shè)定為870萬(wàn)套。除2021-22年建造的330萬(wàn)套外，2023-25年期間仍有540萬(wàn)套需要完成。
我們還注意到，一些措施可能與國(guó)家的長(zhǎng)期戰(zhàn)略掛鉤，例如吸引人才和鼓勵(lì)生育，在這兩項(xiàng)工作上，一些城市在2022年已有嘗試推進(jìn)。尚未得到官方消息證實(shí)的媒體報(bào)道提到，政策制定者似乎正在制定額外的住房寬松措施。
為什么在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)如此困難？盡管房地產(chǎn)寬松政策持續(xù)，但我們看到房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)疲軟，主要與非一、二線城市和私人開(kāi)發(fā)商融資有關(guān)。他們似乎沒(méi)有快速解決方案，我們預(yù)計(jì)2015-18年以現(xiàn)金支持的棚戶區(qū)改造計(jì)劃不會(huì)重演。
非一、二線城市在全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了最大份額，盡管它們受到的市場(chǎng)關(guān)注度沒(méi)有很高。根據(jù)我們房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的跟蹤數(shù)據(jù)，2020年，非一、二線城市對(duì)全國(guó)新屋銷售量、開(kāi)工、在建和竣工的貢獻(xiàn)率分別為66%、65%、60%和59%。
考慮到與大城市相比，低線城市的房?jī)r(jià)相對(duì)較低，新屋銷售總價(jià)和房地產(chǎn)投資的份額（按名義價(jià)值計(jì)算）略小，均為50%左右。2021年年中至2022年間新房銷售的急劇下降基礎(chǔ)強(qiáng)烈，尤其在非一、二線城市。
非一、二線城市在全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中占據(jù)最大份額
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、CREIS、高盛全球投資研究
2021年年中至2022年新房銷售大幅下滑的基礎(chǔ)廣泛，
但在低線城市尤為明顯
數(shù)據(jù)來(lái)源：CREIS、高盛全球投資研究
自2021年下半年以來(lái)，住房庫(kù)存迅速上升，最終超過(guò)2015年的峰值，尤其是在非一、二線城市。在2014-18年的房地產(chǎn)周期中，一個(gè)改變游戲規(guī)則的因素是2015-18年的現(xiàn)金支持，中國(guó)人民銀行向非一、二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入了3.4億人民幣的質(zhì)押補(bǔ)充貸款。
這有力提振了住房需求，進(jìn)而刺激了供應(yīng)，許多城市的房?jī)r(jià)上漲超一倍。由于我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金支持不會(huì)重演，非一、二線城市的住房去庫(kù)存可能比以前更慢、更痛苦。
自2022年以來(lái)，非一、二線城市的住房庫(kù)存遠(yuǎn)高于大城市
數(shù)據(jù)來(lái)源：CREIS、高盛全球投資研究
現(xiàn)金支持的棚戶區(qū)改造是2014-18年房地產(chǎn)周期的主要推動(dòng)力
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、政府網(wǎng)站、高盛全球投資研究
私人開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)壓力仍然很大
私人開(kāi)發(fā)商仍然面臨緊張的融資條件，因?yàn)殂y行似乎不愿意向他們提供信貸，他們通過(guò)影子銀行和離岸美元債券渠道進(jìn)行的融資繼續(xù)收縮，并且在過(guò)去兩年違約加劇后，家庭對(duì)從私人開(kāi)發(fā)商那里購(gòu)買預(yù)售的未建房屋持謹(jǐn)慎態(tài)度。
預(yù)售作為開(kāi)發(fā)商的主要融資渠道之一，近年來(lái)也經(jīng)歷了劇烈的起伏。預(yù)售率從2008年全球金融危機(jī)前的不到30%大幅上升至2021年的93%的峰值，隨后快速下降至2022年的83%。
私人開(kāi)發(fā)商遭遇了下行周期中的最大沖擊：我們的信貸策略團(tuán)隊(duì)的跟蹤表明，盡管自2022年初以來(lái)國(guó)有企業(yè)的預(yù)售量一直在逐步改善，但私人開(kāi)發(fā)商的預(yù)售量仍比房地產(chǎn)低迷前的水平低60%。
當(dāng)然，其他一些因素也可能發(fā)揮了作用，例如地方政府加強(qiáng)了對(duì)開(kāi)發(fā)商預(yù)售收益的控制，以及家庭對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)信心的轉(zhuǎn)變，尤其是在非一、二線城市。
房地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有快速解決方案
考慮到“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”政策口號(hào)、非一、二線城市的持續(xù)疲軟以及融資環(huán)境仍然緊張，我們僅假設(shè)未來(lái)幾年房地產(chǎn)行業(yè)將出現(xiàn)“L”型復(fù)蘇，對(duì)于私人開(kāi)發(fā)商而言，所有這些可能不會(huì)很快逆轉(zhuǎn)。
結(jié)合最新的宏觀數(shù)據(jù)，我們估計(jì)房地產(chǎn)疲軟可能會(huì)拖累中國(guó)多年的增長(zhǎng)，但2023年（總體GDP增長(zhǎng)為-1.0個(gè)百分點(diǎn)）可能不如2022年（-2.2個(gè)百分點(diǎn)）。
經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴程度的降低可能意味著潛在增長(zhǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)趨于放緩，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)在新冠疫情之前的十年中平均貢獻(xiàn)了約2個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)，但自2022年以來(lái)，它已變成明顯的增長(zhǎng)拖累。
房地產(chǎn)行業(yè)政策的終結(jié)游戲
展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)政策制定者將堅(jiān)持其“共同繁榮”和“雙循環(huán)”戰(zhàn)略等長(zhǎng)期政策目標(biāo)，這表明房地產(chǎn)行業(yè)政策的最終博弈可能是：降低經(jīng)濟(jì)和財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)是加大公共住房建設(shè)力度，并逐步將房產(chǎn)稅擴(kuò)大到更多試點(diǎn)城市。
我們看到更多信號(hào)表明政策制定者越來(lái)越關(guān)注公共住房：
1）住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部設(shè)定的2022年公共住房建設(shè)目標(biāo)為240萬(wàn)套，是2021年90萬(wàn)套的1.5倍，而2023年的目標(biāo)甚至略高為265萬(wàn)。
2）財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在黨辦的求是報(bào)發(fā)表的2023文章中要求增加公房供應(yīng)，今年以來(lái)，許多地方政府都承諾這樣做。
3）大型國(guó)有銀行和政策性銀行近幾個(gè)月也加大了對(duì)公共住房的資金支持。
在房產(chǎn)稅方面，我們認(rèn)為政策制定者可能會(huì)采取漸進(jìn)的方式將試點(diǎn)計(jì)劃擴(kuò)大到更多大城市，前提是房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸趨于穩(wěn)定。然而，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的逆風(fēng)依然強(qiáng)勁，短期內(nèi)擴(kuò)張的可能性似乎很小。
我們注意到，浙江、廣東和海南在2021年底被市場(chǎng)討論為房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的潛在候選地區(qū)，但這種猜測(cè)被2022年疫情管控打斷了。在我們看來(lái)，全國(guó)范圍內(nèi)的財(cái)產(chǎn)稅可能會(huì)在未來(lái)進(jìn)一步實(shí)施，但不太可能在2025年之前實(shí)施。
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當(dāng)前的房地產(chǎn)周期與前幾輪不同，政策制定者下定決心不將房地產(chǎn)行業(yè)作為短期刺激工具。
在2021年有史以來(lái)最嚴(yán)峻的房地產(chǎn)緊縮以及2022年嚴(yán)格的新冠疫情管控的背景下，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)陷入長(zhǎng)期低迷，大多數(shù)與房地產(chǎn)相關(guān)的活動(dòng)嚴(yán)重衰退，并伴隨著大量私人開(kāi)發(fā)商的信貸違約。家庭對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲的信心已明顯動(dòng)搖。
2022年開(kāi)年以來(lái)，決策層轉(zhuǎn)向局部房市的寬松模式，但仍堅(jiān)持“房住不炒”的一貫立場(chǎng)，這使得中國(guó)重啟后的房地產(chǎn)復(fù)蘇與以往周期大不相同。
中國(guó)房地產(chǎn)現(xiàn)狀：弱勢(shì)再起 增量寬松
隨著中國(guó)在2022年底迅速重新開(kāi)放，房地產(chǎn)行業(yè)在3月份經(jīng)歷了短暫的反彈，這主要?dú)w功于壓抑需求的釋放。然而，多項(xiàng)房地產(chǎn)指標(biāo)自4月以來(lái)再次出現(xiàn)疲軟，尤其是新房銷售、開(kāi)工以及土地銷售。
由于政策重心轉(zhuǎn)向確保預(yù)售交付，新房竣工量依然強(qiáng)勁。近期萬(wàn)達(dá)和合景泰富的負(fù)面消息也增加了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。在充滿挑戰(zhàn)的背景下，山東省二線城市青島最近推出了全市住房刺激規(guī)劃。尚未得到官方消息證實(shí)的媒體報(bào)道暗示政策制定者正在制定新的住房寬松措施以提振經(jīng)濟(jì)。《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》也呼吁，要耐心等待持續(xù)的房地產(chǎn)寬松政策發(fā)揮作用，并讓房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)。
30城單日成交量自4月以來(lái)再次呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)
自今年年初以來(lái)，新房開(kāi)工和竣工差異顯著
即使在2022年大幅收縮的環(huán)境下，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最大的單一行業(yè)，其景氣程度對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響仍然很大。與以往房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)是主要驅(qū)動(dòng)力的增長(zhǎng)復(fù)蘇周期不同，在重新開(kāi)放后的持續(xù)復(fù)蘇中，房地產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)出持續(xù)的疲軟，尤其是與上游活動(dòng)（土地銷售、新房開(kāi)工和在建房屋等）相關(guān)的一線城市和私人開(kāi)發(fā)商環(huán)節(jié)。
最近的政策溝通表明，中國(guó)似乎下定決心不將房地產(chǎn)行業(yè)作為短期刺激工具。盡管政策制定者加大了對(duì)新購(gòu)房者的支持力度，并賦予地方政府更多關(guān)于區(qū)域住房寬松政策的自由裁量權(quán)，但大多數(shù)全國(guó)性的緊縮措施仍然存在，例如遏制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商債務(wù)的“三條紅線”，以及中國(guó)人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)遏制銀行向該行業(yè)放貸的“兩條紅線”。
他們堅(jiān)定決心背后的三個(gè)主要原因是：
1）人口下降和老齡化表明未來(lái)幾十年人口對(duì)住房的需求下降，特別是對(duì)于人口凈流出的地區(qū)。
2）美中緊張局勢(shì)升級(jí)、政府債務(wù)水平不斷上升以及資本回報(bào)率下降增加了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的脆弱程度，將更多資源引導(dǎo)至具有戰(zhàn)略重要性部門(mén)以確保重要且緊迫的供應(yīng)鏈政策運(yùn)行。
3）過(guò)去十年，中國(guó)的住房負(fù)擔(dān)能力在一輪輪的房地產(chǎn)上升周期中一直在提升，因此，如果再經(jīng)歷一次像中國(guó)在2015-18年期間經(jīng)歷的另一輪房?jī)r(jià)上漲會(huì)使情況變得更糟，并且與政府追求“共同繁榮”的目標(biāo)背道而馳。
與以往寬松階段的一個(gè)不同之處在于，盡管當(dāng)前周期中的住房寬松措施廣泛基于各種寬松類別，但由于缺乏全國(guó)性現(xiàn)金支持的棚戶區(qū)改造計(jì)劃，因此變?yōu)樵趨^(qū)域?qū)用娓鶕?jù)當(dāng)?shù)厍闆r進(jìn)行。
我們結(jié)合聯(lián)合國(guó)最新的人口預(yù)測(cè)、中國(guó)家庭的第七次人口普查數(shù)據(jù)和近年來(lái)的其他宏觀指標(biāo)結(jié)果，更新了我們對(duì)城市住房總需求及其細(xì)分（人口、更新和投資需求）的預(yù)測(cè)。
具體來(lái)說(shuō)，更新的聯(lián)合國(guó)人口預(yù)測(cè)，顯示未來(lái)幾十年中國(guó)人口下降的比例更大（2050年總?cè)丝跒?3億，之前的預(yù)測(cè)為14億）。由于出生率下降，中國(guó)人口在2022年出現(xiàn)60年來(lái)首次下降，其下降趨勢(shì)將在未來(lái)幾十年保持不變。
2020年第七次人口普查表明，中國(guó)家庭規(guī)?？s小的速度比我們之前預(yù)測(cè)的要快得多，房屋拆遷率也比我們之前假設(shè)的要低。2020年末至2021年史無(wú)前例的房地產(chǎn)緊縮導(dǎo)致2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)活動(dòng)普遍收縮，并大幅減少了住房投資需求。
在人口需求方面，我們使用聯(lián)合國(guó)人口和城市化率預(yù)測(cè)，并推斷平均家庭規(guī)模的近期趨勢(shì)。在總體水平上，我們估計(jì)到2050年（屆時(shí)中國(guó)的城市化率預(yù)計(jì)將達(dá)到80%），家庭形成數(shù)量將從2010年代的每年約900萬(wàn)個(gè)下降到略低于300萬(wàn)個(gè)，因?yàn)槿丝谙陆岛统鞘谢M(jìn)程放緩的拖累應(yīng)該更嚴(yán)重。
在置換及拆除需求方面，我們根據(jù)行業(yè)知識(shí)假設(shè)非現(xiàn)代住宅的貶值速度快于現(xiàn)代住宅。這意味著2022年的整體拆除率為0.9%。隨著現(xiàn)代住房（比非現(xiàn)代住房的貶值速度更慢）在總住房存量中所占比例的增加，拆除率會(huì)隨著時(shí)間的推移而下降。
我們?cè)谶@里對(duì)“投資需求”的定義是針對(duì)不適合全年居住的房產(chǎn)的需求（不同于人口和置換需求）。結(jié)合最新的可用數(shù)據(jù)，我們假設(shè)從2022年開(kāi)始，新的投資需求更難以產(chǎn)生，這意味著新的投資需求可能已經(jīng)在很大程度上被現(xiàn)有的投資房產(chǎn)所滿足（例如，有購(gòu)買者從海南房產(chǎn)囤積者處購(gòu)買了單個(gè)家庭使用的度假屋）。鑒于政策制定者“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”口號(hào)，我們認(rèn)為這是一個(gè)合理的假設(shè)。
根據(jù)我們的估計(jì)，中國(guó)對(duì)新建城市住房的年度需求在2017-18年達(dá)到頂峰，反映了人口和置換需求的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于人口需求下降和投資需求大幅下降，盡管置換需求應(yīng)基本保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾十年住房總需求將從2020年的約1500萬(wàn)套下降到2050年的500萬(wàn)套。這些預(yù)測(cè)略低于我們之前在2021年10月的預(yù)測(cè)。
人口下降和城市化進(jìn)程放緩
應(yīng)足以抵消家庭規(guī)?？赡芟陆祵?duì)長(zhǎng)期人口需求造成的壓力
城市住房需求已見(jiàn)頂，
并可能在長(zhǎng)期內(nèi)因人口需求下降和投資需求大幅下降而呈下降趨勢(shì)
未來(lái)幾個(gè)季度可能會(huì)實(shí)施更有針對(duì)性的住房寬松政策
政府會(huì)刺激房地產(chǎn)行業(yè)嗎？我們的答案是肯定的（有針對(duì)性的寬松政策）以及否定的（廣泛的大規(guī)模刺激）。我們認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)破壞了政策制定者早前遏制房地產(chǎn)行業(yè)的部分努力，例如在非一、二線城市提振住房需求以及供應(yīng)。
然而，為了抵消依然強(qiáng)勁的增長(zhǎng)逆風(fēng)和揮之不去的金融風(fēng)險(xiǎn)，我們確實(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度將在城市層面的以下方面采取額外的住房寬松措施：
進(jìn)一步放寬新購(gòu)房者和升級(jí)者的信貸條件，進(jìn)一步降低有效抵押貸款利率和抵押貸款首付比例，提高住房公積金使用的靈活性。財(cái)力雄厚的大城市也可以考慮像青島這樣的做法，對(duì)購(gòu)房給予一定的財(cái)政補(bǔ)貼和稅費(fèi)減免。我們還看到有可能小幅下調(diào)至5年期貸款最優(yōu)惠利率，即LPR，抵押貸款的一個(gè)主要定價(jià)錨。
進(jìn)一步放寬購(gòu)房限制和轉(zhuǎn)售，特別是在人口凈流入的大城市和城市群。
對(duì)城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步政策支持（例如，放寬戶口登記的先決條件和與戶口相關(guān)的購(gòu)房限制）。
額外的融資支持以確保預(yù)售房屋的交付，并改善優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流狀況，例如進(jìn)一步延長(zhǎng)債務(wù)成熟度，優(yōu)化預(yù)售押金控制，并鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)。
更多政策推動(dòng)公共住房。值得注意的是，政策制定者在“十四五”規(guī)劃（2021-25年）中將全國(guó)公共住房建設(shè)目標(biāo)設(shè)定為870萬(wàn)套。除2021-22年建造的330萬(wàn)套外，2023-25年期間仍有540萬(wàn)套需要完成。
我們還注意到，一些措施可能與國(guó)家的長(zhǎng)期戰(zhàn)略掛鉤，例如吸引人才和鼓勵(lì)生育，在這兩項(xiàng)工作上，一些城市在2022年已有嘗試推進(jìn)。尚未得到官方消息證實(shí)的媒體報(bào)道提到，政策制定者似乎正在制定額外的住房寬松措施。
為什么在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)行業(yè)如此困難？盡管房地產(chǎn)寬松政策持續(xù)，但我們看到房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)疲軟，主要與非一、二線城市和私人開(kāi)發(fā)商融資有關(guān)。他們似乎沒(méi)有快速解決方案，我們預(yù)計(jì)2015-18年以現(xiàn)金支持的棚戶區(qū)改造計(jì)劃不會(huì)重演。
非一、二線城市在全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了最大份額，盡管它們受到的市場(chǎng)關(guān)注度沒(méi)有很高。根據(jù)我們房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的跟蹤數(shù)據(jù)，2020年，非一、二線城市對(duì)全國(guó)新屋銷售量、開(kāi)工、在建和竣工的貢獻(xiàn)率分別為66%、65%、60%和59%。
考慮到與大城市相比，低線城市的房?jī)r(jià)相對(duì)較低，新屋銷售總價(jià)和房地產(chǎn)投資的份額（按名義價(jià)值計(jì)算）略小，均為50%左右。2021年年中至2022年間新房銷售的急劇下降基礎(chǔ)強(qiáng)烈，尤其在非一、二線城市。
非一、二線城市在全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中占據(jù)最大份額
2021年年中至2022年新房銷售大幅下滑的基礎(chǔ)廣泛，
但在低線城市尤為明顯
自2021年下半年以來(lái)，住房庫(kù)存迅速上升，最終超過(guò)2015年的峰值，尤其是在非一、二線城市。在2014-18年的房地產(chǎn)周期中，一個(gè)改變游戲規(guī)則的因素是2015-18年的現(xiàn)金支持，中國(guó)人民銀行向非一、二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)注入了3.4億人民幣的質(zhì)押補(bǔ)充貸款。
這有力提振了住房需求，進(jìn)而刺激了供應(yīng)，許多城市的房?jī)r(jià)上漲超一倍。由于我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金支持不會(huì)重演，非一、二線城市的住房去庫(kù)存可能比以前更慢、更痛苦。
自2022年以來(lái)，非一、二線城市的住房庫(kù)存遠(yuǎn)高于大城市
現(xiàn)金支持的棚戶區(qū)改造是2014-18年房地產(chǎn)周期的主要推動(dòng)力
私人開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)壓力仍然很大
私人開(kāi)發(fā)商仍然面臨緊張的融資條件，因?yàn)殂y行似乎不愿意向他們提供信貸，他們通過(guò)影子銀行和離岸美元債券渠道進(jìn)行的融資繼續(xù)收縮，并且在過(guò)去兩年違約加劇后，家庭對(duì)從私人開(kāi)發(fā)商那里購(gòu)買預(yù)售的未建房屋持謹(jǐn)慎態(tài)度。
預(yù)售作為開(kāi)發(fā)商的主要融資渠道之一，近年來(lái)也經(jīng)歷了劇烈的起伏。預(yù)售率從2008年全球金融危機(jī)前的不到30%大幅上升至2021年的93%的峰值，隨后快速下降至2022年的83%。
私人開(kāi)發(fā)商遭遇了下行周期中的最大沖擊：我們的信貸策略團(tuán)隊(duì)的跟蹤表明，盡管自2022年初以來(lái)國(guó)有企業(yè)的預(yù)售量一直在逐步改善，但私人開(kāi)發(fā)商的預(yù)售量仍比房地產(chǎn)低迷前的水平低60%。
當(dāng)然，其他一些因素也可能發(fā)揮了作用，例如地方政府加強(qiáng)了對(duì)開(kāi)發(fā)商預(yù)售收益的控制，以及家庭對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)信心的轉(zhuǎn)變，尤其是在非一、二線城市。
房地產(chǎn)行業(yè)沒(méi)有快速解決方案
考慮到“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”政策口號(hào)、非一、二線城市的持續(xù)疲軟以及融資環(huán)境仍然緊張，我們僅假設(shè)未來(lái)幾年房地產(chǎn)行業(yè)將出現(xiàn)“L”型復(fù)蘇，對(duì)于私人開(kāi)發(fā)商而言，所有這些可能不會(huì)很快逆轉(zhuǎn)。
結(jié)合最新的宏觀數(shù)據(jù)，我們估計(jì)房地產(chǎn)疲軟可能會(huì)拖累中國(guó)多年的增長(zhǎng)，但2023年（總體GDP增長(zhǎng)為-1.0個(gè)百分點(diǎn)）可能不如2022年（-2.2個(gè)百分點(diǎn)）。
經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的依賴程度的降低可能意味著潛在增長(zhǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)趨于放緩，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)在新冠疫情之前的十年中平均貢獻(xiàn)了約2個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)，但自2022年以來(lái)，它已變成明顯的增長(zhǎng)拖累。
房地產(chǎn)行業(yè)政策的終結(jié)游戲
展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)政策制定者將堅(jiān)持其“共同繁榮”和“雙循環(huán)”戰(zhàn)略等長(zhǎng)期政策目標(biāo)，這表明房地產(chǎn)行業(yè)政策的最終博弈可能是：降低經(jīng)濟(jì)和財(cái)政對(duì)房地產(chǎn)的依賴。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)是加大公共住房建設(shè)力度，并逐步將房產(chǎn)稅擴(kuò)大到更多試點(diǎn)城市。
我們看到更多信號(hào)表明政策制定者越來(lái)越關(guān)注公共住房：
1）住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部設(shè)定的2022年公共住房建設(shè)目標(biāo)為240萬(wàn)套，是2021年90萬(wàn)套的1.5倍，而2023年的目標(biāo)甚至略高為265萬(wàn)。
2）財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在黨辦的求是報(bào)發(fā)表的2023文章中要求增加公房供應(yīng)，今年以來(lái)，許多地方政府都承諾這樣做。
3）大型國(guó)有銀行和政策性銀行近幾個(gè)月也加大了對(duì)公共住房的資金支持。
在房產(chǎn)稅方面，我們認(rèn)為政策制定者可能會(huì)采取漸進(jìn)的方式將試點(diǎn)計(jì)劃擴(kuò)大到更多大城市，前提是房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸趨于穩(wěn)定。然而，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的逆風(fēng)依然強(qiáng)勁，短期內(nèi)擴(kuò)張的可能性似乎很小。
我們注意到，浙江、廣東和海南在2021年底被市場(chǎng)討論為房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的潛在候選地區(qū)，但這種猜測(cè)被2022年疫情管控打斷了。在我們看來(lái)，全國(guó)范圍內(nèi)的財(cái)產(chǎn)稅可能會(huì)在未來(lái)進(jìn)一步實(shí)施，但不太可能在2025年之前實(shí)施。
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