當(dāng)房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)的投資價(jià)值已經(jīng)退色時(shí)，所有網(wǎng)絡(luò)企業(yè)開始降低成本，提高效率，告別過去的自己時(shí)。我們要更加清楚地認(rèn)識到，資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的背后有時(shí)代脈絡(luò)。
 

投資是順應(yīng)時(shí)代潮流的。我們看到的每一個(gè)，每一點(diǎn)小的變化，都是時(shí)代有序推進(jìn)的全過程。人口結(jié)構(gòu)的變化正在成為擺在所有投資者面前的現(xiàn)實(shí)問題。在人口數(shù)量的制約下，對許多行業(yè)的增長動(dòng)力要畫上很大的問號。但這也不是說沒有機(jī)會。人口達(dá)峰帶來的產(chǎn)業(yè)變化也帶來了新公司的崛起。日本就是很好的例子。在處于“超少子化”階段的2009年，日本人口達(dá)到了最高潮。在此后的10年里，東京電子、711等股價(jià)暴漲，創(chuàng)造了“10年10倍”的神話。有歷史視野，知交替知興亡。在本文中，我們將通過日本人口達(dá)到最高點(diǎn)后10年資本市場的好景股，深刻揭示其背后的產(chǎn)業(yè)變化。
 

這篇文章有以下觀點(diǎn)。
1、受人口高峰影響最大的是資源型企業(yè)。2009年至2019年，日本共有7個(gè)行業(yè)股價(jià)出現(xiàn)負(fù)增長，其中4個(gè)行業(yè)是提供電力、天然氣等服務(wù)的資源型行業(yè)。人口達(dá)到高峰后，不僅企業(yè)的資源需求減少，生產(chǎn)要素也難以轉(zhuǎn)化為雛形產(chǎn)品，刺激增長。
 

2、尖端制造業(yè)是最可靠的投資機(jī)會。隨著人口達(dá)到最高潮，高端制造企業(yè)創(chuàng)下了日本股市中最高的上升幅度。如果人口達(dá)到最高點(diǎn)，勞動(dòng)力不足和人工成本就會上升，因此，在生產(chǎn)方面降低成本、提高效益的尖端制造業(yè)就會擁有確定的發(fā)展空間。
 

3、家庭小型化引起了消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化。人口達(dá)到頂峰以后，1-2口之家的比重超過了60%，家庭小型化使消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生改變，提供簡便食品的便利店的銷售額明顯增加。另外，隨著家庭小型化，“獨(dú)自享樂型”支出增加，個(gè)人管理、精神娛樂型公司明顯受惠。
 

01資源行業(yè)不景氣，制造、消費(fèi)牛股比重超過40%

日本的人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2009年。2009年，日本總?cè)丝谑状螠p少1.6萬人，正式進(jìn)入負(fù)增長時(shí)代。去年日本的人口比2009年減少了400萬名左右。如果只計(jì)算勞動(dòng)年齡，則達(dá)到850萬人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于前者。
 

日本經(jīng)濟(jì)在人口達(dá)到峰值后略微后退。從2010年到2022年，日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長率僅為0.6%。要知道，從1990年到2010年，日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長率為1.2%。隨著增長率的下滑，日本股市的估值重心也開始下滑。從2009年初到2019年底，日本股市的股價(jià)收益比率從24.9倍下降到18.9倍。
 

在經(jīng)濟(jì)蕭條的同時(shí)，各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展出現(xiàn)了明顯的分化。資源型企業(yè)業(yè)績普遍低迷，制造和消費(fèi)成為旺勢股的集中地。
 

資源型企業(yè)是指提供電力、天然氣、資金等生產(chǎn)要素的企業(yè)。從2009年到2019年，7個(gè)產(chǎn)業(yè)的股價(jià)出現(xiàn)負(fù)增長，其中電力、天然氣、礦業(yè)、鋼鐵、銀行等4個(gè)資源領(lǐng)域（以資金為資源導(dǎo)向）出現(xiàn)負(fù)增長。
 

資源型行業(yè)受到冷落的原因很簡單，作為生產(chǎn)要素的載體的資源型企業(yè)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)高度掛鉤，因勞動(dòng)力不足帶來企業(yè)出清，社會需要的生產(chǎn)資源必然減少。另外，由于生產(chǎn)要素屬于最初期形態(tài)的產(chǎn)品，因此很難像商品、服務(wù)那樣通過商品轉(zhuǎn)換來誘導(dǎo)增長。以電力領(lǐng)域?yàn)槔?，?019年到2015年，日本的電力使用量連續(xù)5年減少。
 

與資源型行業(yè)的蕭條不同，精密儀器和服務(wù)行業(yè)反而躍進(jìn)。2007年至2019年，消費(fèi)、制造業(yè)比重增加10倍以上的企業(yè)占比超過42%，如果將漲幅減少到5倍，占比達(dá)到49%。
 

其中，光大證券數(shù)據(jù)顯示，從日本股災(zāi)前的高點(diǎn)2007年-2019年，股價(jià)上漲10倍以上的企業(yè)大部分是消費(fèi)領(lǐng)域，占比22%以上，代表公司Seven & I 控股（711母公司）在2010年到2015年股價(jià)漲幅超過3.3倍。
 

制造業(yè)也呈現(xiàn)良好勢頭。從2007年到2019年，股價(jià)上漲10倍以上的企業(yè)中，制造業(yè)的比重超過了20%。代表企業(yè)安川電機(jī)從2010年到2015年，股價(jià)上漲了5.7倍以上。
 

更重要的是，作為股價(jià)上漲的催化劑，EPS的增加對股價(jià)上漲做出的平均貢獻(xiàn)為81%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于PE的19%。也就是說，這一階段的上升股都是得益于業(yè)績而上升的。
 

日本人口達(dá)峰引致的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化才是真正值得我們關(guān)注的事情。

02日本制造業(yè)的雙面孔：升級和出清

2009年至2019年，制造業(yè)在日本股市表現(xiàn)強(qiáng)勢。在領(lǐng)先日經(jīng)指數(shù)的16個(gè)行業(yè)中，制造業(yè)選定了精密儀器、機(jī)械、電器、運(yùn)輸裝備等7個(gè)行業(yè)，其中精密儀器行業(yè)漲幅居首位。
 

同期，東證指數(shù)漲幅TOP100中，制造企業(yè)有47家，占近一半的比重。從具體行業(yè)來看，以電子及半導(dǎo)體設(shè)備為代表的高端制造業(yè)最多，共有13個(gè)。

高端制造業(yè)的利好也反映了同期日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。2012年至2019年，日本制造業(yè)產(chǎn)值從98.43萬億日元上升到113.97萬億日元。但就在這個(gè)時(shí)期，日本制造業(yè)出現(xiàn)了冰火交叉的現(xiàn)象。
 

一方面，日本在制造業(yè)部分領(lǐng)域的發(fā)言權(quán)正在減弱。例如，原本日本占世界市場份額50%的造船業(yè)降至5%以下，家電品牌也開始消失。另一方面，以工業(yè)用機(jī)器人為代表的新制造業(yè)開始崛起。從2014年到2021年，日本工業(yè)機(jī)器人訂單規(guī)模翻了一番，訂貨量呈高于出貨量的趨勢，2015年的訂貨量與出貨量相同，但到2021年已經(jīng)比出貨量增加了20-30萬個(gè)。

隨著訂貨量的劇增，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績也在急速增長。2019年至2022年，基恩士和東京電子的營收分別增長1.7倍和2倍。在這一區(qū)間，前者的股價(jià)上漲了2.5倍，后者的股價(jià)上漲了5倍。
 

制造業(yè)結(jié)構(gòu)的變化也是人口結(jié)構(gòu)變化的直接結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80年代，日本老年人口與勞動(dòng)人口（15至64歲）的比例為1：11，但到2013年該比例變?yōu)?：2.5。
 

勞動(dòng)力減少導(dǎo)致人工費(fèi)上漲，截至2010年，日本每小時(shí)最低工資比美國高15.8%。日本經(jīng)營者甚至說：“在日本國內(nèi)人口持續(xù)減少的情況下，企業(yè)根本無法考慮設(shè)備投資?！?/span>
 

高人工費(fèi)意味著依賴人力的低價(jià)制造業(yè)將會失去成本優(yōu)勢。從造船業(yè)的情況來看，日本的人工費(fèi)比重為30%，而中國的人工費(fèi)比重僅為20%。人工成本比重較高的日本船舶價(jià)格比韓國高出20%左右。如果在人工費(fèi)用上喪失優(yōu)勢，過分依賴人力的制造業(yè)的轉(zhuǎn)移將成為必然趨勢。
 

但與此同時(shí)，較高的勞動(dòng)力成本也會使制造業(yè)進(jìn)一步降低成本和提高效率，甚至?xí)ふ移渌麆趧?dòng)力的替代方案。豐田和本田是工業(yè)機(jī)器人的熱烈支持者。在這樣的背景下，日本工業(yè)用機(jī)器人開始發(fā)展。到目前為止，日本工業(yè)機(jī)器人的全球占有率已經(jīng)超過了50%。

03消費(fèi)投資：家庭小型化和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)

隨著人口的增長，日本許多可供選擇的消費(fèi)品不可避免地出現(xiàn)下降。日本服裝、煙草和其他消費(fèi)品的零售額在過去十年中一直下降，尤其是嬰兒。2012年，嬰兒尿布的出貨量甚至低于成人尿布。

但即便如此，日本仍有許多消費(fèi)領(lǐng)域的牛股。2009年至2019年，東證指數(shù)增長TOP100中，消費(fèi)股企業(yè)數(shù)量超過32家。在低消費(fèi)環(huán)境下，部分消費(fèi)股的高增長主要?dú)w功于兩條主線：銀發(fā)性經(jīng)濟(jì)帶來的醫(yī)療保健需求和家庭規(guī)?？s小導(dǎo)致的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化。

具體來說，入選最多的是制藥和醫(yī)療保健，總共有13家公司。不難理解保健公司表現(xiàn)突出。人口負(fù)增長時(shí)代，老齡化問題加劇，超過了人口峰值后，日本的醫(yī)療費(fèi)份額占GDP比重從6%上升到8%，醫(yī)療保健公司自然受益。

但除了醫(yī)療保健之外，人口達(dá)峰還提供了一條秘密投資暗線：從家庭規(guī)模的縮小延伸出的投資機(jī)會。

小型戶和單身戶在人口到達(dá)頂峰后成為日本的主流家庭。日本的1-2人家庭戶（涵蓋單身、夫妻、單親家庭）比例超過60%。單身家庭的比例上升到30%，是在所有家庭戶型中占比最高。

家庭結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致消費(fèi)行為的變化，小型戶成為核心家庭后，促進(jìn)了便利食品（熟食、加工水果）消費(fèi)的增加，熟食在食品支出中所占份額從2009年的10%增加到2019年的16%。店內(nèi)提供方便的食物，更適合個(gè)人即興購物的便利店成為受惠者。便利店指數(shù)反映了便利店的發(fā)展趨勢，如下圖所示，日本便利店指數(shù)在人口峰值節(jié)點(diǎn)后有較大幅度的上漲。

此時(shí)711和羅森的股票均有了較高的增長。711的股票在2010年至2015年間上漲了3.5倍，羅森上漲了2.6倍。兩家大店的漲幅主要來自這一時(shí)期。

除了家庭消費(fèi)行為的變化外，家庭消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)也發(fā)生了顯著變化。家庭小型化帶來了“個(gè)人享受型”支出增加，與2000-2008年相比，2009年-2019年，日本家庭中個(gè)人護(hù)理支出提高了0.51個(gè)百分點(diǎn)，文化和娛樂支出（精神享受型）提高了0.72個(gè)百分點(diǎn)。

受益于家庭支出結(jié)構(gòu)的改變，個(gè)人護(hù)理公司和文化娛樂公司（精神享受型）都維持了一定增長。比如資生堂，在2015年-2019年，公司營收復(fù)合增速雖為9.8%，凈利潤復(fù)合增速達(dá)到21.6%，在此期間，其股價(jià)增長了9.3倍。而作為精神消費(fèi)的代表，南宮夢在2019年-2022年，營收增長了1.4倍，凈利潤增長了1.6倍，同期其股價(jià)漲了近3倍。

從長遠(yuǎn)來看，日本企業(yè)在股票市場上的幸運(yùn)和不幸都是與當(dāng)今時(shí)代的產(chǎn)業(yè)變化聯(lián)系在一起，這既是資本市場的客觀規(guī)律，又是企業(yè)的命運(yùn)。

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