七月二十四日，中共中央政治局大會提到，“要在合理平衡水平上保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定”。兩年后，政治局大會再次提到人民幣匯率，穩(wěn)定匯率的政策信號非常明確。2021年7月，政治局大會上一次提到匯率。當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，外貿(mào)保持高景氣，人民幣匯率迅速上升，人民幣對美元一度突破6.4關(guān)口。政治部門表示，人民幣單側(cè)增值預(yù)計(jì)將下降，人民幣將隨著美元指數(shù)的雙向波動而下降。

第一，四個因素使人民幣呈現(xiàn)劣勢。

三月份以來，人民幣整體表現(xiàn)不佳，偏離了美元指數(shù)的走勢。這種趨勢在5月以后更加明顯，在美元指數(shù)波動下跌的情況下，人民幣對美元的價(jià)格迅速下跌，一度接近7.3關(guān)口，創(chuàng)下7.2730年內(nèi)的低位。CFETS人民幣匯率指數(shù)同步走弱，一度創(chuàng)下2021年1月至今新低的95.94。

圖1：美元指數(shù)和人民幣匯率走勢

信息來源：Wind

影響人民幣匯率的主要原因如下：

一是第二季度，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，GDP同比增長6.3%，低于市場預(yù)測，給人民幣匯率帶來了麻煩。

二是中國出口趨于下降，貿(mào)易順差增長乏力，而跨境旅游的復(fù)蘇使得服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，賬戶順差往往收窄，人民幣匯率支撐疲軟。

三是美聯(lián)儲繼續(xù)收緊政策，而中國人民銀行下調(diào)政策利率，加深了中美貨幣政策的分化。中美10年的國債利差從1月份的平均-60BPs擴(kuò)大到7月份的平均-125BPs，跨境資金從國內(nèi)市場流出。上半年，海外機(jī)構(gòu)減持了111億元人民幣債券。

四是股息購匯需求季節(jié)性增長，6-8月是海外上市公司股息購匯的高峰期。

圖2：中國貨物與服務(wù)的貿(mào)易差額與人民幣匯率

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第二，穩(wěn)定匯率的政策信號持續(xù)釋放

政策部門不斷發(fā)布“穩(wěn)定匯率”的政策信號。五月十八日，中國外匯市場指導(dǎo)委員會（CFXC）表示將加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)糾正順周期和單側(cè)行為，遏制投機(jī)炒作，堅(jiān)決抑制匯率漲跌。7月，在中國人民銀行第二季度貨幣政策會議和中國新辦發(fā)布會上，監(jiān)管部門提到“綜合政策，穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率漲跌風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理平衡水平上的基本穩(wěn)定”。此外，通過各種工具，政策層穩(wěn)定了市場預(yù)期，使人民幣匯率回歸雙向起伏。

首先，調(diào)整美元兌人民幣的中間價(jià)格。從6月底開始，官方公布的美元對人民幣的中間價(jià)持續(xù)強(qiáng)于市場預(yù)測，最大偏差達(dá)到767點(diǎn)，說明中國人民銀行打算通過稍強(qiáng)的中間價(jià)過濾市場對人民幣價(jià)格下跌的預(yù)期。

圖3：美元兌人民幣中間價(jià)

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第二，收緊離岸人民幣流通。7月19日，財(cái)政部宣布將于8月2日在香港發(fā)行120億元人民幣國債，比計(jì)劃增加60億元，旨在加快收緊離岸人民幣流通。財(cái)政部在香港發(fā)行的人民幣國債類似于中國人民銀行在香港發(fā)行的人民幣文件，可以改善離岸人民幣市場的供需關(guān)系，平滑離岸人民幣匯率的波動，糾正價(jià)格下跌的預(yù)期。

第三，宏觀審慎調(diào)整跨境融資參數(shù)。7月20日，中國人民銀行和外匯局宣布，為鼓勵企業(yè)增加跨境融資，吸引跨境資本流入國內(nèi)，增加境內(nèi)外匯流通，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)跨境融資宏觀調(diào)整參數(shù)從1.25上升至1.5。

此外，7月初以來，國內(nèi)多家銀行降低了美元存款利率，一方面調(diào)整了國內(nèi)美元存款貸款利率倒掛現(xiàn)象；另一方面，它收窄了美元和人民幣存款之間的差距，減輕了人民幣的壓力。

人民幣有望企穩(wěn)回升，但空間有限

展望年內(nèi)，人民幣有望企穩(wěn)回升，圍繞平衡水平雙向波動。從外部看，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束，美元指數(shù)將大幅波動，削弱對人民幣匯率的影響。從內(nèi)部看，7月份，政治局會議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)逆周期調(diào)整，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會加速，經(jīng)濟(jì)基本面臨人民幣匯率的累計(jì)將逐漸減弱。但人民幣短期內(nèi)沒有大幅升值的基礎(chǔ)，發(fā)展?jié)摿赡苁艿较拗?，大概率呈區(qū)間雙向波動。

首先，常規(guī)賬目順差對人民幣匯率的支撐力度較弱。目前，中國出口處于下降周期，出口增長率持續(xù)下降。隨著高基數(shù)效應(yīng)的消散，預(yù)計(jì)下半年單月出口同增將成為正式會員。但考慮到中國出口面臨的外部環(huán)境趨于復(fù)雜，出口反彈空間可能受到限制，商品貿(mào)易順差難以持續(xù)擴(kuò)大。隨著跨境旅游的放開，服務(wù)貿(mào)易逆差將繼續(xù)擴(kuò)大，賬戶順差往往收窄，人民幣匯率支撐相應(yīng)減弱。

第二，中美利差倒掛短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，人民幣匯率仍將持續(xù)受到壓力。雖然美聯(lián)儲加息已經(jīng)結(jié)束，但美國經(jīng)濟(jì)仍然堅(jiān)韌不拔，通貨膨脹仍然粘性，高利率將持續(xù)更長時(shí)間。然而，中國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然需要寬松的政策來照顧，降息和RRR的可能性仍然存在。中美貨幣政策繼續(xù)分化，中美利差倒掛繼續(xù)。由于頻繁的賬戶逆差趨于收窄，金融賬戶逆差的對沖效應(yīng)減弱，人民幣匯率對金融賬戶變化的敏感度增加，中美利差倒掛引發(fā)的跨境資金流動仍將給人民幣匯率帶來壓力。

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