周 第一，股市還沒有從上周的許多壞消息中恢復(fù)過來。開盤時直接低開，盤中跌幅一度擴(kuò)大至一度。 1.5% ，超出 3000 家族企業(yè)下跌。

上半年有很多業(yè)績雷霆萬鈞的公司，兩年內(nèi)爬上8000億金龍魚的估值消化了近70%。隨著周末業(yè)績的公布，今天上午股價已經(jīng)崩盤，市值暴跌11%，一度跌破2000億。

 

01

我們先來看看表現(xiàn)。這一次，原材料成本控制的失衡對龍魚的表現(xiàn)影響很大。營收只是微弱持平，營業(yè)成本拖累了3%的毛利率，僅3%就降低了30多億的利潤。

2023年H1企業(yè)收入1187.14億元，同比-0.64%，歸母凈利潤9.66億元，同比-51.13%，歸母凈利率甚至不到1%。

其中，在扣除衍生工具投資帶來的9.48億元非經(jīng)常性損益后，企業(yè)扣除后歸母凈利潤僅為0.14億元，比去年同期為-99.40%。企業(yè)綜合毛利率為4.15%，比去年同期為-3.38pct。；在此期間，費(fèi)用比例為4.03%，同比-0.28pct。

企業(yè)收入576.73億元，同比-8.38%，歸母凈利潤1.12億元，同比-94.00%。；扣除后歸母凈利潤-2.26億元，比上年同期-114.16%。銷售額為3.11%，比上年同期為-4.75pct，比上年同期為2%。；在此期間，費(fèi)用比例為3.79%，比例為-0.15pct。

讓我們來看看企業(yè)的兩大業(yè)務(wù)。廚房食品、飼料原料和油脂技術(shù)分別貢獻(xiàn)735.25億元和444.64億元，比去年同期分別為-3.43%。、 4.70%。

從數(shù)量和價格的角度來看，隨著線下餐飲的恢復(fù)，公司整體銷量比去年同期增長了12.8%。具體來說，上半年，企業(yè)廚房食品業(yè)務(wù)銷售額為1109.2萬噸，同比增長。 9.46%；與-0.49pct相比，毛利率為6.6%。

一方面，隨著大豆、豆油、棕櫚油等主要原料價格的下降，零售商品的毛利率和利潤同比增長；另一方面，國內(nèi)餐飲逐漸恢復(fù)，餐飲產(chǎn)品銷量大幅增加，占比增加。面粉業(yè)務(wù)由于小麥、面粉及其副產(chǎn)品價格的整體下降，企業(yè)在前期消耗高價小麥，導(dǎo)致利潤下降。

換句話說，零售渠道產(chǎn)品利潤的增長并沒有完全抵消餐飲渠道產(chǎn)品利潤下降的影響，銷量也受到線下餐飲的擠壓，導(dǎo)致收入和毛利率雙雙下降。

飼料原料和油脂技術(shù)的銷售額為1170萬噸，同比 16.14%。毛利率為-0.32%，同比為-8.37pct。盈利能力下降的主要原因是在市場下跌的影響下，油脂技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品的盈利空間受到擠壓。此外，國內(nèi)大豆和菜籽的榨取量同比增加，但大豆成本高，豆油價格下跌，導(dǎo)致榨取損失。

在非常規(guī)收益方面，公司的利潤很大一部分來自于衍生工具套期保值的投資收益。

繼Q1企業(yè)資產(chǎn)減值損失增加2.45億元、投資收益增加16.2億元之后，上半年金龍魚資產(chǎn)減值損失、投資收益、公允價值變動損失分別達(dá)到1.56億、6.47億、3.64億，分別占公司利潤的18.38%、76.37%、42.98%。

在企業(yè)投資收益構(gòu)成中，上半年企業(yè)使用衍生金融工具獲得的投資收益高達(dá)2.99億元，上半年衍生品的公允價值也從上市前兩年的巨額虧損中緩解，上半年也實(shí)現(xiàn)了4.7億元的升值。

02

利潤的趨勢和結(jié)構(gòu)可以說明為什么這家公司近兩年一直在下跌。

金龍魚作為一家市值2000億元的食用油龍頭，毛利率真的很低。原材料價格的波動需要通過衍生工具來對沖，但銷售的米、面、糧、油是國民生計(jì)的必需品，價格調(diào)整會受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管，通過漲價開啟盈利空間的能力幾乎為零，使得公司的業(yè)績很容易被成本和價格的兩端擠壓。

兩年前，在食品行業(yè)的整體市場中，金龍魚在機(jī)構(gòu)中獲得了8000億元的高位，市盈率高達(dá)100倍。當(dāng)時我們在《金龍魚，真的值8000億嗎？文章警告了企業(yè)的市值泡沫。原材料成本的波動對這類糧油加工公司影響很大，導(dǎo)致公司業(yè)績好壞，不確定。

糧油成本占企業(yè)原料成本的絕大多數(shù)，容易受到大豆價格的影響，而我國大豆消費(fèi)特別依賴進(jìn)口。從南北美到銷售，公司購買的大豆大約需要三個月的時間。棕櫚油主要在馬來西亞、印尼等地購買，在中國運(yùn)輸需要一兩個星期。

惡劣天氣、自然災(zāi)害、貿(mào)易關(guān)稅、匯率、政府調(diào)控等因素都可能影響大豆價格。除了大豆價格，菜籽、花生等原材料的價格也不小。

為了抑制原材料價格波動對公司業(yè)績利潤的影響，企業(yè)利用外匯遠(yuǎn)期合同、商品遠(yuǎn)期合同和利率交換，對匯率風(fēng)險、產(chǎn)品價格風(fēng)險和利率風(fēng)險進(jìn)行套期保值。

套期保值是必須的，但風(fēng)險也很高，意想不到的風(fēng)險事件和高杠桿通常會給衍生品的投資帶來很大的損失。2020-2021年，企業(yè)衍生金融工具平均虧損22.74億元，原本期待業(yè)績平穩(wěn)變化的操作成了一個大洞。

從行業(yè)角度來看，客戶對健康和質(zhì)量的需求不斷提高，橄欖油、芝麻油、亞麻籽油等其他高端特色食用油逐漸受到消費(fèi)者的喜愛。雖然傳統(tǒng)的豆油、食用油、菜籽油仍然是主流產(chǎn)品，但消費(fèi)量只有個位增長率，很難為這個估值提供更多的想象空間。

賣米、面、糧、油很難賺錢，期貨收入又起起落落，近兩年金龍魚試圖進(jìn)入調(diào)味料、預(yù)制菜等行業(yè)，尋求新的增長曲線。

中央廚房項(xiàng)目是近年來企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)業(yè)務(wù)板塊之一。依托目前的生產(chǎn)基地，建立綜合食品加工園區(qū)，建設(shè)中央廚房園區(qū)生態(tài)模式。2022年，杭州、周口、重慶中央廚房已投產(chǎn)運(yùn)營。預(yù)計(jì)沈陽、廊坊的項(xiàng)目將在今年建成投產(chǎn)，昆山、霸州等特色預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)?，F(xiàn)在公司央廚的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是B端，未來計(jì)劃在全國70多個目前的生產(chǎn)基地建設(shè)央廚園區(qū)。

中央廚房涉及基地、食材、加工、供應(yīng)鏈等多個環(huán)節(jié)。它是連接前端原料生產(chǎn)和后端凈菜供應(yīng)的核心。金龍魚具有供應(yīng)鏈優(yōu)勢、品牌認(rèn)知度高的一定規(guī)模優(yōu)勢，但才剛剛起步，短期內(nèi)很難對公司業(yè)績起到很大的幫助。

所以現(xiàn)在看來，金龍魚的確面臨著巨大的增長停滯困境，而且短期內(nèi)，人們很難看到突破的可能性。

在過去的幾年里，擁有金龍魚就像經(jīng)歷了一輪過山車式的市場，夢幻一場，不清楚割了多少韭菜。

更可怕的是，今年10月，金龍魚將有高達(dá)48.79億股(約占總股本的90%)。如此巨大的解禁潮是否會給其股價帶來進(jìn)一步的壓力，不可避免地令人擔(dān)憂。

下一步，金龍魚能否經(jīng)得起2000億元的市值，或許并不是一個里程碑測試，它未來將面臨的難題，還遠(yuǎn)未結(jié)束。

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