“酷寒已過，暖春將至”，今年3月底，碧桂園管理層在2022年報結(jié)尾用這八個字總結(jié)了對未來的展望。

彼時，盡管2022年碧桂園營收同比下降17.72%，并錄得上市16年來首次凈虧損，但對于這個頭部民營房企碩果僅存的“優(yōu)等生”，市場仍舊愿意相信管理層的判斷：碧桂園熬過去了。

但四個月后，寒潮仍在持續(xù)。

7月31日，碧桂園發(fā)布公告稱，2023年上半年“可能錄得未經(jīng)審核凈虧損”；8月8日，據(jù)澎湃新聞報道，碧桂園兩只原本應(yīng)于8月7日支付的境外美元債票息未能按期支付。

8月8日當(dāng)天，碧桂園在對外回應(yīng)中表示公司“出現(xiàn)了階段性流動壓力”。消息一出，碧桂園（02007.HK）股價單日下挫14.39%。

當(dāng)下房地產(chǎn)市場風(fēng)聲鶴唳，碧桂園的負(fù)面消息迅速引發(fā)外界聯(lián)想。有人聯(lián)想起近期陷入流動性危機(jī)的萬達(dá)王健林，但更多人第一個想到的是恒大許家印。

外界的猜測并非空穴來風(fēng)。

實(shí)際上，投資者對碧桂園今年上半年的虧損并不意外，真正令市場緊張的，是碧桂園提出解決措施中的一條——積極尋求政府及各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和支持。這句話不禁讓人聯(lián)想到2020年6月，許家印向廣東省政府發(fā)出的那封求救信。

而隨著“佛山市副市長帶隊(duì)進(jìn)駐碧桂園”的傳言不脛而走，盡管碧桂園官方稱消息不實(shí)，但不少人已經(jīng)下意識將許家印的劇本套在楊國強(qiáng)、楊惠妍父女身上。

種種傳聞以外，兩家公司有太多相似之處。除了“高杠桿”“高周轉(zhuǎn)”模式相似外，最重要的是，兩家公司身上都壓著天量負(fù)債。

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，恒大總負(fù)債2.74萬億元，碧桂園總負(fù)債1.43萬億元。2008年的“4萬億救市”曾助推整個房地產(chǎn)市場V字反轉(zhuǎn)，如今兩家公司債務(wù)總量恰好也是4萬億。

萬億規(guī)模的債務(wù)總量也意味著，一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性危機(jī)，碧桂園恐怕難以找到“白衣騎士”，和恒大一樣，想要翻盤，碧桂園只能自救。

針對債務(wù)問題，碧桂園的態(tài)度相對積極?！蹲C券時報》援引消息人士說法稱，“兩筆美元債券仍處在30天付息寬限期內(nèi)，公司高度重視債務(wù)風(fēng)險化解，公司目前仍在積極優(yōu)化資金安排，努力保障債權(quán)人的合法權(quán)益?！?/span>

值得注意的是，8月10日晚，碧桂園、恒大地產(chǎn)相繼發(fā)布業(yè)績相關(guān)公告。

據(jù)公告披露，碧桂園今年上半年凈虧損在450億元至550億元之間，而另一邊的恒大地產(chǎn)，流動負(fù)債1.68萬億，貨幣資金僅91.73億，已資不抵債。

也就是說，盡管情勢不容樂觀，碧桂園尚有轉(zhuǎn)圜空間，但想要避免重蹈許家印的覆轍，各方支持固然必不可少，楊國強(qiáng)、楊惠妍的“自證”也同樣重要。

公告中，碧桂園提出了四點(diǎn)應(yīng)對措施：一是全力以赴保交付，二是積極化解階段性流動性壓力，三是保障經(jīng)營有序開展，四是加強(qiáng)特殊時期的組織領(lǐng)導(dǎo)。

雖然公告中未提及債務(wù)展期、重組等具體措施，但管理層積極“自救”的態(tài)度，或許是贏回市場信任的一個開始。

01

距離“三道紅線”發(fā)布已有三年，這三年中絕大部分時間里，碧桂園都是被當(dāng)做優(yōu)等生來對待的。

據(jù)財報數(shù)據(jù)，截至2020年底，碧桂園有息負(fù)債3265億元，同比下降11.7%，與此同時，賬面上可動用現(xiàn)金余額1836.2億元，現(xiàn)金流充裕。手握近兩千億現(xiàn)金，碧桂園以為自己備足了“糧食彈藥”，但楊國強(qiáng)和一眾管理層大概率沒有想到，行業(yè)寒冬會如此之久。

實(shí)際上，直到今年初，碧桂園仍認(rèn)為自己是“幸存者”。

截至去年末，碧桂園非限制現(xiàn)金余額1282.81億元，足夠覆蓋短期債務(wù)，新任董事會主席楊惠妍也表示，雖然市場在變化，但房地產(chǎn)在國內(nèi)還是支柱行業(yè)，公司會圍繞現(xiàn)金流做好管理，在布局上實(shí)現(xiàn)一二線和三四線城市的平均分布，同期努力打造適合高能級城市的產(chǎn)品線。

碧桂園對風(fēng)險不大的研判，一個大前提是房地產(chǎn)行業(yè)整體觸底，靜待反彈，但市場后續(xù)的變化顯然超出行業(yè)大多數(shù)人的預(yù)期。

2022年，碧桂園實(shí)現(xiàn)合同權(quán)益銷售3575億元，這一數(shù)字在2021年為5580億元。即便銷售額有所下降，分?jǐn)偟皆?，碧桂園去年也有近300億元的月均銷售額。

然而到了今年，形勢急轉(zhuǎn)直下。今年前4個月，碧桂園尚能維持200億以上的單月權(quán)益合同銷售額，5月份便跌至180億，此后一路走低至7月的120億。

銷售低迷超出預(yù)期以外，今年以來，房地產(chǎn)企業(yè)融資狀況仍沒有好轉(zhuǎn)。

自恒大暴雷以來，房企在債券市場的地位一落千丈，融資難度直線上升。碧桂園也難以幸免，今年以來的直接融資磕磕絆絆，公司4月末宣布中債增發(fā)延后至5月，8月初又“臨時”取消23.4億港元配股籌資等。

外部困難以外，壓垮外界信心的最后一根稻草，是碧桂園新話事人楊惠妍近期的舉動。

7月30日，楊惠妍宣布捐贈20%碧桂園服務(wù)股權(quán)給國強(qiáng)基金會（香港）有限公司，該基金會創(chuàng)始人為楊惠妍之妹楊子瑩；此外，7月19日，碧桂園服務(wù)總裁李長江及其配偶突然減持322.79萬股公司股份，套現(xiàn)約2824.72萬港元。

盡管有接近楊家的人士對外表示這場捐贈并非臨時起意，但公司高管在危機(jī)前夜的異常舉動還是令外界嗅到了一絲不安的氣息，畢竟在兩年前，直到恒大評級被下調(diào)，做空壓力之下，許家印才取消了他心心念念的“特別分紅”。

02

客觀來說，碧桂園當(dāng)下的危機(jī)，離不開行業(yè)與市場低迷的大背景，碧桂園能撐到現(xiàn)在已屬不易。

和眾多出險房企一樣，在走上高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債之路時，危機(jī)的種子就已然埋下，但過去幾年，碧桂園或主動或被動降速求穩(wěn)的舉動，為其贏得了一定時間和空間。

在創(chuàng)始人楊國強(qiáng)的眼中，碧桂園要成為房地產(chǎn)企業(yè)中的“沃爾瑪”，薄利多銷，因此，楊國強(qiáng)把“資金快速周轉(zhuǎn)”看得比任何事都重要，而高周轉(zhuǎn)模式的核心就在于建設(shè)與銷售同步提速。

在這套模式的指導(dǎo)下，借著棚改貨幣化東風(fēng)，碧桂園迅速崛起。2013年，碧桂園銷售額首次突破千億，但僅僅4年以后，2017年，碧桂園便超越恒大，成為“宇宙第一房企”。

盡管業(yè)績高歌猛進(jìn)，但內(nèi)外部也不乏反對和質(zhì)疑的聲音。

2014年底，摩根士丹利曾與碧桂園高層會面，并給出一份報告。報告認(rèn)為，中國房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤率下降，資金回籠速度放慢，部分城市出現(xiàn)供大于求現(xiàn)象，值得碧桂園重視。摩根士丹利團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，碧桂園應(yīng)該多元化經(jīng)營，比如拓展酒店、商業(yè)地產(chǎn)、物流、養(yǎng)老等業(yè)務(wù)；在股東層面上，碧桂園可以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，如果引入國企，還可以“染紅”。

時任碧桂園CFO吳建斌也在一場預(yù)算審議會上指出，碧桂園應(yīng)穩(wěn)定或適當(dāng)加大一二線周邊大型旗艦項(xiàng)目的投資比例，重視負(fù)債率水平和境外投資比例上限管理，同時以現(xiàn)金流管理為核心，打造全生命周期產(chǎn)業(yè)鏈資源整合平臺。

楊國強(qiáng)顯然對這份報告并不感冒，他的發(fā)言很快轉(zhuǎn)到具體業(yè)務(wù)上：“現(xiàn)在每天只有1億元銷售，這是不行的，規(guī)劃是規(guī)劃，但當(dāng)下怎么增長，是更加緊迫的問題。”

雖然擴(kuò)張的大方向沒能改變，但這些聲音一定程度上影響了碧桂園的經(jīng)營策略。2015年前后，碧桂園內(nèi)部設(shè)立了一些財務(wù)紅線，如凈借貸比率不高于70%，以及現(xiàn)金余額占總資產(chǎn)的比重需高于10%等，這讓碧桂園后續(xù)可以相對從容地應(yīng)對“三道紅線”。

而在2018年，碧桂園旗下項(xiàng)目安全事故頻發(fā)，“高周轉(zhuǎn)”模式備受質(zhì)疑，公司總裁莫斌提出“提質(zhì)控速”，這一舉措也為碧桂園提供了緩沖墊。

03

總體來說，雖然有相似之處，但總體上碧桂園比恒大走得更穩(wěn)。

近年來，除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，碧桂園也在機(jī)器人等高科技領(lǐng)域有所投入，但并非恒大式非理性的多元化經(jīng)營。

此外，雖然兩家公司債務(wù)均超過萬億，但截至去年底，去掉合同負(fù)債，碧桂園負(fù)債為7667.32億，而恒大截至2022年底扣除合同負(fù)債，還有高達(dá)1.7萬億元的債務(wù)。

從財務(wù)狀況來看，截至去年底，碧桂園既沒有資不抵債，凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等指標(biāo)上都處于行業(yè)較優(yōu)水平；今年，碧桂園計(jì)劃交付70萬套房屋，上半年完成交付27.8萬套，交付率39.7%，超過全國平均水平。

IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，接下來碧桂園的債務(wù)解決路徑，首先應(yīng)該是爭取債務(wù)重整可能性，并希望在市場回暖、融資改善、流動性緩解的情況下妥善解決到期債務(wù)問題。

也就是說，碧桂園如果能利用好手上的籌碼，以時間換空間，便有望順利度過這次危機(jī)。

當(dāng)然，指標(biāo)相對健康是一回事，市場是否愿意相信又是另一回事，外界的預(yù)期、楊家和其他管理層的舉動都可能影響碧桂園的處境。

雖然碧桂園目前沒有實(shí)質(zhì)性違約，但市場情緒已經(jīng)開始蔓延。

有銀行員工對盒飯財經(jīng)表示，碧桂園私募債可能違約的消息，已經(jīng)影響了一些理財產(chǎn)品凈值，正在研究后續(xù)解決辦法和對應(yīng)話術(shù)。

時至今日，不論是投資者、上下游供應(yīng)商、業(yè)主，甚至理財產(chǎn)品的客戶，都不希望碧桂園成為下一個恒大。

而想要避免重蹈許家印覆轍，除了債務(wù)展期、重組等具體戰(zhàn)術(shù)，想要得到外界的信任和幫助，楊家首先要展示出積極自救的態(tài)度，表現(xiàn)出信心與決心。

8月10日晚間的公告中提到，上市至今控股股東（楊惠妍）及其家屬已通過借款、增持股票、購買債券、以股代息等方式合計(jì)支持公司折合約386億港元且從未減持股票，其中向公司累計(jì)提供折合約66億港元的無息無抵押借款。

這段自白似是對此前楊惠妍捐贈股份等事件質(zhì)疑的回應(yīng)，后續(xù)應(yīng)對措施中也提到，公司成立了由董事會主席楊惠妍任組長的專項(xiàng)工作小組。

當(dāng)然，擺出積極“自救”的態(tài)度只是第一步，在具體解決措施出現(xiàn)并獲得各方支持以前，碧桂園的“暴雷”倒計(jì)時不會停止。

參考資料：

《碧桂園流動性壓力如何化解？債務(wù)重整或?qū)⑻嵘先粘獭返谝回斀?jīng)

《別給碧桂園貼上“下一個恒大”的咒符》數(shù)字力場

《8年時間，最終證明是楊國強(qiáng)錯了》萬房研究所

《碧桂園的2018：事故頻發(fā)提新策略 邊喊“控速”邊進(jìn)行再融資》中國網(wǎng)財經(jīng)

《我在碧桂園的1000天》吳建斌

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