摘要

截至8月15日下午4點(diǎn)，中國國債利率在10年內(nèi)跌破2.6%，同時，美國國債利率在10年內(nèi)突破4.21%，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大至160基點(diǎn)以上。

中國人民銀行(以下簡稱“央行”)在2009年至今最差信貸數(shù)據(jù)發(fā)布后，超出預(yù)期降低三項(xiàng)政策利率。

8月15日交易前，央行宣布最新OMO(公開市場操作)利率和MLF(中期貸款便利)中標(biāo)利率分別為1.80%和2.50%，比上次價(jià)格下調(diào)10個和15個基點(diǎn)。降息時間比市場預(yù)測早。

中午，央行進(jìn)一步宣布下調(diào)SLF(常備貸款便利)利率，其中隔夜期、7天期、1個月期SLF利率均下調(diào)10個基點(diǎn)，達(dá)到2.65%、2.80%、3.15%。

在六月之前，央行已將SLF利率、OMO利率和MLF利率分別降低10% 基點(diǎn)。到目前為止，央行已經(jīng)下調(diào)了25個基點(diǎn)的MLF利率。

MLF 根據(jù)“MLF利率”，利息是央行的核心政策利率?！鶯PR(貸款市場報(bào)價(jià)利率)→“貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制預(yù)計(jì)LPR將下調(diào)。摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)認(rèn)為，中央銀行的早期降息為本月LPR的下調(diào)奠定了基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)將下調(diào)15-20個基點(diǎn)。

降息消息公布后，a股三大指數(shù)集體開盤走高，其中a股券商板塊和港股股票上漲，中銀證券(601696).SH）、碧桂園（2007.HK）一度上漲超過8%。然而，在7月份國家統(tǒng)計(jì)局公布經(jīng)濟(jì)指標(biāo)后，a股全線下跌。

債券市場方面，降息后各大活躍債券價(jià)格上漲，對應(yīng)到期收益率下降，其中“23國開10”和“23附息國債12”收益率下降超過4個基點(diǎn)。一位接近滿倉的債券從業(yè)者直言，當(dāng)天利潤豐厚，“半年盈利目標(biāo)一天完成”。

截至8月15日下午4點(diǎn)，中國國債利率在10年內(nèi)下降了2.6%。與此同時，美國國債利率在10年內(nèi)突破4.21%，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大到160基點(diǎn)以上，人民幣匯率承壓。八月十五日，美元兌離岸人民幣匯率一度突破7.32關(guān)口，創(chuàng)下2022年11月至今的新低。

澳大利亞銀行資深中國戰(zhàn)略家邢兆鵬表示，雖然匯率市場壓力較大，但目前的匯率并不是制約中國央行降息的因素，央行關(guān)于人民幣匯率中間價(jià)的設(shè)定暗示7.3不是“心理防線”。

降息后，央行的貨幣政策還有空間嗎？

對此，招商局證券首席銀行業(yè)分析師廖志明認(rèn)為，目前美聯(lián)儲加息已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)降息已經(jīng)在路上，將進(jìn)一步開啟央行貨幣政策運(yùn)作空間，預(yù)計(jì)央行在中長期內(nèi)將有足夠的降息空間。廖志明補(bǔ)充道：“目前出口存在一定的壓力，匯率貶值將有助于穩(wěn)定出口。

01 抵押貸款利率有望下降

多位分析師表示，市場對央行逆周期貨幣政策的采用早有預(yù)期。

7月24日，中央政治局會議指出，要準(zhǔn)確有效地實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)整和政策儲備。隨后，央行相關(guān)負(fù)責(zé)人多次向外界釋放“加強(qiáng)逆周期調(diào)整”信號。

分析人士認(rèn)為，貨幣政策的“逆周期調(diào)整”主要指向RRR降息、降息等總量貨幣政策工具。然而，貨幣貶值的壓力將成為阻礙降息的重要因素。市場此前認(rèn)為RRR降息的概率高于降息。因此，央行的降息超出了市場預(yù)測。

“降息對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提升效果明顯大于RRR降息，信號意義更強(qiáng)。”廖志明表示，降低存款準(zhǔn)備金率可以提高銀行的信貸投放能力，但目前經(jīng)濟(jì)下行壓力的根源不在于銀行的信貸投放能力，而在于信貸需求低迷。廖志明進(jìn)一步表示，央行降息有利于降低個人和企業(yè)的資金成本，對提高社會融資需求和投資動力具有積極意義。

考慮到CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))和社會融資規(guī)模增速較低，最近經(jīng)濟(jì)壓力較大，降息政策符合我的判斷。 中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明確表示，MLF利率下調(diào)15個基點(diǎn)，7天內(nèi)逆回購（OMO）利率下調(diào)10個基點(diǎn)，說明長期利率下降空間較大，預(yù)計(jì)LPR也將降低15個基點(diǎn)。

對于這一點(diǎn)，廖志明還表示，MLF利息是LPR定價(jià)的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)本月一年及五年以上的LPR將同步下調(diào)15個基點(diǎn)。五年或五年以上的LPR是抵押貸款利率的定價(jià)錨。如果上述下調(diào)預(yù)期落地，則意味著五年或五年以上的LPR將累計(jì)下調(diào)25個基點(diǎn)，新發(fā)放和存量抵押貸款利率有望同時下調(diào)。

值得注意的是，OMO利率和SLF利率是央行的短期政策利率。央行保持銀行系統(tǒng)流動性合理充裕，通過每天公開市場操作，不斷釋放短期政策利率信號。7天SLF利率是央行利率走廊的上限，一般等于OMO7天逆回購利率加100個基點(diǎn)。這種利率變化被稱為當(dāng)天早上下調(diào)OMO利率后的自然調(diào)整。

對于降息的背景，邢自強(qiáng)表示，“鑒于7月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)低迷，部分開發(fā)商再次出現(xiàn)流通問題，北京正在加大反周期寬松的努力，穩(wěn)定總需求，降低經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)債/通貨緊縮循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。”

在降息前一周，央行公布了一份遠(yuǎn)低于市場預(yù)測的7月財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。在這些數(shù)據(jù)中，7月份社會融資規(guī)模增加了5282億元，比上年同期減少了約32%，低于Wind(萬得)一致預(yù)期的11220.8億元；人民幣貸款增加了3459億元，比上年同期減少了近50%，低于Wind一致預(yù)期的8446.1億元。從垂直上看，7月份社會融資新增規(guī)模創(chuàng)下2016年以來的新低；人民幣貸款增量創(chuàng)下2009年以來的新低。

與金融數(shù)據(jù)相對應(yīng)，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月份社會消費(fèi)品零售額為3.67萬億元，同比增長2.5%，達(dá)到年內(nèi)新低。投資方面，1月至7月，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)民)為28.59萬億元，比去年同期增長3.4%，為2020年至今的新低，其中民間固定資產(chǎn)投資為14.94萬億元，比去年同期減少0.5%，比去年同期增速創(chuàng)2020年10月至今的新低。另外，日前海關(guān)總署發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，中國7月份出口額達(dá)到2817.6億美元，比去年同期下降14.5%，增速創(chuàng)2020年5月以來的新低。

同時，一些房地產(chǎn)開發(fā)商的流通問題也凸顯出來。近日，中國頂級開發(fā)商碧桂園未能如期支付兩筆美元債券利息，隨后宣布企業(yè)出現(xiàn)階段性流通壓力，預(yù)計(jì)上半年凈虧損450億元-550億元。8月14日，國有房地產(chǎn)企業(yè)遠(yuǎn)洋集團(tuán)(33777.HK）此外，該公告還宣布，由于未能在寬限期內(nèi)支付單據(jù)利息，導(dǎo)致違約，并披露預(yù)計(jì)上半年凈虧損為170億-200億元。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬認(rèn)為，近期公布的宏觀金融數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，說明實(shí)體融資需求明顯疲軟，需要通過降息來降低私人部門負(fù)債表下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的風(fēng)險(xiǎn)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

對于下一個政策空間，廖志明認(rèn)為，隨著美聯(lián)儲加息過程的結(jié)束，中國央行的貨幣政策空間有望進(jìn)一步開放。從中長期來看，RRR降息是有空間的。

另外，很多分析人士認(rèn)為，目前柔和的消費(fèi)水平也是央行降息的驅(qū)動因素之一。據(jù)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，自2023年以來，中國CPI逐步下降，7月份CPI同比增長-0.3%，這是2021年2月至今首次跌入負(fù)數(shù)。

顯然，中國名義利率減去通脹水平的實(shí)際利率今年以來一直在上升，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的修復(fù)構(gòu)成了更多的限制。他說:“我們判斷，中國的實(shí)際利率至少需要下降到1%，才能有效刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的上升。”

東方金誠首席宏觀分析師王青認(rèn)為，下半年，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將重點(diǎn)關(guān)注小微企業(yè)等社會經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，以及科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域。6月份，在增加農(nóng)業(yè)支持小額再貸款再貼現(xiàn)貸款額度2000億元的基礎(chǔ)上，其他政策工具的額度也有增長空間。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策將進(jìn)一步加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的支持。在繼續(xù)實(shí)施重點(diǎn)貸款和住房貸款支持計(jì)劃的基礎(chǔ)上，不排除第三季度增加額度甚至推出新的定向支持工具的可能性。

02 人民幣跌破7.3

近期，由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和央行降息，人民幣匯率持續(xù)下降。在8月14日盤后，離岸人民幣兌美元匯率在紐約交易期間一度下降0.5%至7.2927。8月15日，離岸人民幣跌破7.3關(guān)口，跌至7.3203。到目前為止，人民幣兌美元的匯率已經(jīng)下降了5%左右，而亞洲貨幣的下降僅次于日元。

這種情況在一定程度上實(shí)現(xiàn)了市場對人民幣跌價(jià)的預(yù)期。七月底，外幣貸款和存款余額同比下降18.6%、13.8%，觸及近年來的新低。金融機(jī)構(gòu)的外幣存款主要來自企業(yè)和個人的外幣存款。當(dāng)本幣貶值預(yù)期較強(qiáng)時，外匯存款貸款規(guī)模將下降，公司可以利用存款提前償還貸款，防止貸款成本持續(xù)增加。

高盛首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝認(rèn)為，近期人民幣兌美元匯率持續(xù)壓力的根本原因是，多美元和賣空人民幣可以帶來穩(wěn)定的收益。她說：“過去很長一段時間，中國的利率都比美國高，所以投資者愿意擁有人民幣。

澳大利亞和新西蘭銀行資深中國戰(zhàn)略家邢兆鵬也表示，利差因素是影響人民幣下跌的主要因素。從美國的角度來看，目前美國的二次通脹已經(jīng)抬頭，市場預(yù)測美聯(lián)儲將保持高利率一段時間，這不僅促進(jìn)了美國債券收益率的上升，也激發(fā)了美元的新買入。

到目前為止，美國10年期國債的實(shí)際利率已經(jīng)達(dá)到約1.82%，接近2009年以來的最高水平。自去年11月以來，美國國債名義利率已經(jīng)超過4.21%。期權(quán)市場反映頭寸和人氣的指標(biāo)顯示，投資者對美元的看漲水平是3月底以來最高的。根據(jù)美國商品期貨交易委員會的數(shù)據(jù)，截至上周，美元空頭頭寸已跌至8周最低水平。

就中國而言，中國銀行研究院高級研究員王有鑫認(rèn)為，中國央行之所以持續(xù)降息，推動中美利差走寬，是因?yàn)樯鐣谫Y等數(shù)據(jù)總需求不足，經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，房地產(chǎn)市場隱患再現(xiàn)。

“信貸、社會金融、出口、消費(fèi)者和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)等一系列數(shù)據(jù)表明，目前中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，信心恢復(fù)不足，對投資貸款需求持謹(jǐn)慎態(tài)度，進(jìn)而影響銀行貸款需求。就居民部門而言，經(jīng)濟(jì)不確定性上升，居民預(yù)防儲蓄增加，耐用品消費(fèi)活動減少或推遲。另外，房地產(chǎn)等高負(fù)債行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再次出現(xiàn)，市場流動性短期壓力?！?/p>

近期人民幣貶值可能會推動中國央行采取更多措施。8月14日，人民幣兌美元的中間價(jià)為7.1686，高于彭博調(diào)查的668個點(diǎn)，略強(qiáng)于7月20日至今。此前，為了激勵海外資金流入，中國央行將跨境融資宏觀審慎調(diào)整參數(shù)從1.25上升到1.5。

然而，在邢兆鵬看來，雖然匯率市場壓力很大，但目前的匯率并非制約中國央行降息的因素。一個例子是，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元的交易價(jià)格波動幅度為2%。如果以8月14日和15日人民幣的中間價(jià)計(jì)算，在岸人民幣匯率下跌的最低點(diǎn)可以超過7.3，這意味著央行沒有將7.3設(shè)為“心理防線”。

邢兆鵬進(jìn)一步表示，目前人民幣對一籃子貨幣仍然穩(wěn)定?！懊涝皇侨嗣駧乓换@子貨幣的一部分，一籃子貨幣還包括歐元等非美元貨幣。非美元貨幣一般屬于非套利貨幣，受貿(mào)易影響較大。人民幣對非美元貨幣仍有可能保持相對上漲?！彼f。

路透社根據(jù)中國外匯交易中心公布的中間價(jià)計(jì)算，CFETS(中國外匯交易中心)8月15日，人民幣匯率指數(shù)較上日小幅上升0.01%至97.55%，續(xù)創(chuàng)6月9日至今新高。

但邢兆鵬也提醒，如果人民幣對美元施加進(jìn)一步壓力，不良影響會逐漸顯現(xiàn)，可能會導(dǎo)致資本外流，對直接投資、證券投資在中國造成一定的不良影響。

閃輝還預(yù)測，2023年和2024年，中國經(jīng)常賬戶將表現(xiàn)良好，但中國資本賬戶的表現(xiàn)并不樂觀。預(yù)計(jì)2023年外商直接投資凈額可能持平，2024年可能出現(xiàn)凈流出。就匯率而言，她預(yù)計(jì)年底人民幣兌美元匯率將達(dá)到7.1，明年7月匯率將達(dá)到6.9。

根據(jù)國家外匯管理局的最新數(shù)據(jù)，2023年第二季度，衡量外商對華直接投資指標(biāo)的直接投資債務(wù)增速降至49億美元，同比下降87%，這是1998年至今最小季度增速的記錄。

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