01 資金是不是在騙人？

人們經(jīng)常問我:為什么銀行理財(cái)經(jīng)理介紹給我的基金會(huì)賠錢？不是說這些基金都有很強(qiáng)的投資研究實(shí)力嗎？我覺得之前的表現(xiàn)都很好?；鸾?jīng)理做老鼠倉(cāng)庫(kù)了嗎？還是平臺(tái)在騙我？

這個(gè)問題看起來很簡(jiǎn)單，要回答好真的不容易。

首先要說，利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、鼠倉(cāng)只是極少數(shù)現(xiàn)象，并非基金虧損的原因。如果是十年前，我還不敢這么肯定，但是以目前的大數(shù)據(jù)分析水平，這種異常交易長(zhǎng)期難以逃脫證監(jiān)會(huì)的監(jiān)控系統(tǒng)。

第二，平臺(tái)所展示的過去業(yè)績(jī)也是真實(shí)的，過去的表現(xiàn)并不意味著未來的表現(xiàn)。，它不是一句老生常談，而是一個(gè)大概率事件，后面會(huì)詳細(xì)說明。

最終，公募股權(quán)基金的表現(xiàn)并不像大家感覺的那么糟糕。，今年以來，2346只股票基金的業(yè)績(jī)中位數(shù)為-0.82%，同期滬深300上漲0.33%，只是略低；近兩年來，1619只股票基金的業(yè)績(jī)中位數(shù)下降-20%，同期滬深300下降-23%。；近三年來，1218只股票基金的業(yè)績(jī)中位數(shù)下降。 -滬深300同期下跌7.8%。 -17%，時(shí)間延長(zhǎng)，都是跑贏指數(shù)，只是，因?yàn)檫@三年的絕對(duì)收益都是虧損的，所以大家都覺得基金表現(xiàn)不佳。

但畢竟是虧損的。上面分析的相對(duì)收益只是方便不同基金之間的比較。對(duì)于普通人的理財(cái)來說，有價(jià)值的是絕對(duì)收益。

所以我還是要試著回答開頭的問題。

造成公募基金虧損的原因，我總結(jié)了兩種類型，基金營(yíng)銷機(jī)制存在市場(chǎng)風(fēng)格問題，最后，還會(huì)對(duì)主動(dòng)基金是否有升值空間進(jìn)行分析，并給出一些投資建議。

02 市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響

前面我在比較基金業(yè)績(jī)的時(shí)候，用的是滬深300指數(shù)，一是因?yàn)檫@是最常見的基準(zhǔn)指數(shù)，二是因?yàn)檫@是最常見的基準(zhǔn)指數(shù)。滬深300指數(shù)中的這些大盤股，基本上是股票基金的核心持股。，如下圖所示，近幾年平均持股比例在50%左右，所以公募基金的業(yè)績(jī)往往與滬深300指數(shù)高度相關(guān)。

但是這300只股票占a股的比例不到6%，即使加上中證500后的800只股票也只有16%，這意味著，假如目前市場(chǎng)上的小市值企業(yè)漲幅超過了大市值企業(yè)，那么基金的業(yè)績(jī)就會(huì)弱于大多數(shù)股票。

這一大小盤漲幅的差別是否明顯？回答是肯定的。

上面的圖片是從2000年到現(xiàn)在a股發(fā)生的三次大大小小的市場(chǎng)輪換，每一次風(fēng)格都是5-8年，在此期間，大小盤漲幅差的最高值可達(dá)1倍，現(xiàn)在正好屬于小盤占優(yōu)風(fēng)格，從2021年4月開始，已經(jīng)進(jìn)行了2年多。

所以，如果把國(guó)證2000這一典型的小盤指數(shù)進(jìn)行比較，結(jié)果將完全不同，這一指數(shù)今年以來/近兩年/近三年的漲跌幅度分別為1.64%/-6.1%/-1.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于滬深300的0.33%/-23%/-17%，或大多數(shù)公募基金。

2016-2020年的五年市場(chǎng)風(fēng)格，正好是公募基金表現(xiàn)不錯(cuò)的幾年?，F(xiàn)在的明星基金經(jīng)理大部分都出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期，可以說是時(shí)代造就了英雄。

因?yàn)檫@種大大小小的盤式輪動(dòng)過于極端，我覺得是從2021年開始，公募基金虧損的主要原因是影響基金相對(duì)業(yè)績(jī)的主要因素。

成熟的市場(chǎng)，比如美股，也有明顯的大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換，所以這種影響因素將長(zhǎng)期存在。

那在小盤風(fēng)格占優(yōu)的情況下，公募基金能否將持股轉(zhuǎn)換為小盤股？

回答是“臣妾做不到啊”，特別是大型基金。

一個(gè)可以有效管理的傳統(tǒng)股票投資基金經(jīng)理的核心股票很難超過20只，因?yàn)檫@20只股票的總持倉(cāng)比例超過80%。如果基金經(jīng)理的總管理規(guī)模超過50億，這20只股票的平均持倉(cāng)市值將達(dá)到2億。

國(guó)證2000成份股中的小微股每天交易量不超過1億元。如果你想買這個(gè)股票規(guī)模，成本不能太高，大概需要一個(gè)月才能買到；我想賣的時(shí)間更長(zhǎng)。這類小盤股一旦基本面發(fā)生變化，散戶一秒鐘就可以賣出，機(jī)構(gòu)的持股很可能會(huì)被悶死。

投資是沙里淘金。如果你深入研究10只股票，你可以選擇一只股票。小市值股票的研究成本和大市值企業(yè)差不多，但是買不了多少。投資性價(jià)比太低；對(duì)于管理規(guī)模超過50億元的基金經(jīng)理來說，市值不到100億元的小盤股基本不會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生太大影響，自然不會(huì)擁有。

小盤股投資對(duì)10-50億中等管理規(guī)模的基金經(jīng)理也有限制，由于今天不能像散戶那樣發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)明天就買，今天發(fā)現(xiàn)問題明天就全賣了，所以調(diào)查要更加謹(jǐn)慎，花費(fèi)更多的時(shí)間。

像近幾年這樣的熊市，機(jī)會(huì)本來就很少，一次新的機(jī)會(huì)出來，同時(shí)看到了很多資金。，包含一些規(guī)模小、出入靈活的私募和大熱錢，等你研究清楚了，這種資金早就買上了股價(jià)。

各種因素導(dǎo)致大多數(shù)基金經(jīng)理不得不放棄大多數(shù)小盤股的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)他們遇到典型的小盤股市場(chǎng)時(shí)，他們只能盡可能少地虧損。

除大小盤外，影響基金業(yè)績(jī)的風(fēng)格因素，還有行業(yè)輪動(dòng)的節(jié)奏，節(jié)奏越快，大基金同樣不利。

在業(yè)績(jī)方面，基金規(guī)模的影響十分明顯，2018-2022年，超過100億規(guī)模的基金在五年內(nèi)跑輸了四年的基金整體業(yè)績(jī)，在這些人中，2021年更是大輸。

許多人認(rèn)為，我也不必買大盤基金，為什么我總是受傷？

那是第二個(gè)原因——基金營(yíng)銷機(jī)制。

03 營(yíng)銷機(jī)制對(duì)基民投資的影響

每個(gè)人都可以想一想，你是如何在現(xiàn)在的10,000多只基金中購(gòu)買現(xiàn)在持有的基金的？

無非就是幾類:一類是支付寶等第三方渠道推薦的，另一類是銀行理財(cái)經(jīng)理推薦的，第三類是自己挑選的，第四類是朋友介紹的，第五類是看基金公司的廣告。

這些渠道看似很多，實(shí)際上都指向同一類基金?！?strong>你自己買的都是最近表現(xiàn)不錯(cuò)的；朋友一定會(huì)推薦那些賺錢的基金；最近賺錢的基金好賣，渠道會(huì)推，基金公司也會(huì)推。

問題在于，過去賺錢的基金，將來還會(huì)賺錢嗎？

下圖顯示了2021年業(yè)績(jī)排名5只20%的基金。假設(shè)你在2022年初買了一只基金，你很有可能會(huì)買到第一排(業(yè)績(jī)排名前20%)，但是28%的概率會(huì)變成最差的業(yè)績(jī)，只有13%的概率會(huì)留到最好的。

這種情況在基金投資中很常見。“贏家詛咒”，這是因?yàn)椋?strong>最初排名靠前的基金，主要是風(fēng)格因素，而風(fēng)格每年都在變化，所以第二年表現(xiàn)不佳的可能性更大。

因此，喜愛購(gòu)買業(yè)績(jī)好、渠道平臺(tái)力推的基金，也是基民虧損的原因之一。

渠道平臺(tái)和基金公司也愿意推薦的一類基金是由明星基金經(jīng)理管理的商品，沒有理由——好賣，但是這又是一個(gè)基金虧損的深坑。

下圖中一只明星基金成立四年半以來累計(jì)收益107%，復(fù)合收益率17.5%。這是一個(gè)很好的結(jié)果?；鸸竞推脚_(tái)肯定愿意推，市民也愿意買。

但從基金規(guī)模和業(yè)績(jī)下半部分的關(guān)系來看，大部分份額都是在高位認(rèn)購(gòu)的。目前，基金凈值已跌至2020年6月的水平。即使認(rèn)購(gòu)資金在2020年6月之前沒有出售，目前只有20%的基民獲利。

明星基金經(jīng)理的傲人表現(xiàn)是在不出名、規(guī)模小的時(shí)候做出的。，新的基金經(jīng)理總是從一個(gè)、兩個(gè)億甚至幾千萬開始管理。這個(gè)規(guī)模對(duì)于投資品種和投資方式幾乎沒有禁忌。他們可以選擇自己最擅長(zhǎng)的方法，也可以利用信息優(yōu)勢(shì)做一些短期套利和事件套利。

但是這一表現(xiàn)是看得見的，摸不著，一旦業(yè)績(jī)過硬，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，原有的投資方式就不能再使用了。，這種情況通常是很多年來新星迅速隕落的原因，之前被業(yè)績(jī)吸引進(jìn)坑的基民，也確實(shí)“進(jìn)坑”了。

那么主動(dòng)基金是否值得購(gòu)買？

04 主動(dòng)型基金到底行不行？

假如單純從近十年的整體業(yè)績(jī)回測(cè)來看，主動(dòng)基金仍然高于指數(shù)基金。

基本上，美股主動(dòng)基金很難跑贏指數(shù)基金。主要原因是a股散戶成交比例占一半。，散戶交易基本符合“七虧二平一贏”，整體相對(duì)指數(shù)虧損。作為對(duì)手，機(jī)構(gòu)基金自然有相對(duì)指數(shù)的超額收益。除了交易機(jī)制更靈活的私募基金和熱錢，公募基金還可以獲得一些超額收益。

從這個(gè)角度來看，主動(dòng)基金仍有升值空間。

但是問題是，主動(dòng)基金的研究難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過指數(shù)基金。

上圖為各類基金內(nèi)部表現(xiàn)的差異，權(quán)益型和混合型是兩類典型的主動(dòng)型股票基金，即使是中位數(shù)和排名前25%的基金，最大收益差距也達(dá)到了近100點(diǎn)，收益差距也達(dá)到了8-10點(diǎn)。

相對(duì)而言，跟蹤同一指數(shù)的寬基基金，收益差異尤其??；即便是不同的指數(shù)，差異也是可控的。

如此巨大的差距，如果有研究能力，當(dāng)然可以獲得超額收益，但是這種收益并不容易獲得。

從本質(zhì)上來說，主動(dòng)型基金是研究“人”，包括基金經(jīng)理的能力和風(fēng)格。。能力是長(zhǎng)期穩(wěn)定的因素，是選擇基金的主要依據(jù)，風(fēng)格相當(dāng)于市場(chǎng)特征與基金經(jīng)理個(gè)人特征的一致性，可以看作是運(yùn)勢(shì)，是不可控的因素。

可FOF基金的核心優(yōu)勢(shì)是風(fēng)格對(duì)業(yè)績(jī)的短期影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過能力因素，定量研究風(fēng)格的影響，需要非常專業(yè)的分析。

對(duì)普通基民來說，唯一的辦法就是延長(zhǎng)時(shí)間，讓風(fēng)格有益影響期和不良影響期相互抵消。，但是這段時(shí)間一般要求超過a股基金經(jīng)理的任職期限，這也使得基金經(jīng)理過去五年內(nèi)的業(yè)績(jī)，可參考性非常有限。

如果有十幾年的優(yōu)秀長(zhǎng)期業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，這類行業(yè)的頂流或者老手要么大部分時(shí)間用于行政管理，要么處于“營(yíng)銷吉祥物”或者半退休狀態(tài)。

許多人可能不同意這一點(diǎn)。美國(guó)股市沒有巴菲特和霍華德。?馬克思是一個(gè)常青樹的基金經(jīng)理嗎？問題是國(guó)內(nèi)公募基金都是國(guó)企。這類基金經(jīng)理事業(yè)有成后，既不出來單干，也不做領(lǐng)導(dǎo)。這張圖是什么？

還有研究信息來源的問題。有很多明星基金經(jīng)理可以在大量的信息中進(jìn)行探索。由于規(guī)模等原因，很難超過過去的平均水平；還有真正有潛力的新一代基金經(jīng)理，基本上沒有什么研究資料，基金公司也不會(huì)推薦——沒有名氣或者長(zhǎng)期表現(xiàn)，很難賣出去。

那有五到十年業(yè)績(jī)突出的基金經(jīng)理呢？

近十年來非常成功的基金經(jīng)理，一般都是典型的高成長(zhǎng)風(fēng)格，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，風(fēng)格變化是常見的問題。，需要從高度增長(zhǎng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值增長(zhǎng)穩(wěn)定的風(fēng)格，從喜歡TMT 、高檔制造與周期風(fēng)格，轉(zhuǎn)變?yōu)橐?a href="http://www.slzrb.cn/project/daxiaofei">消費(fèi)藥業(yè)為主或更加平衡的風(fēng)格，這一轉(zhuǎn)變期不僅影響業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)變期 ，并降低了以前業(yè)績(jī)和風(fēng)格數(shù)據(jù)的有效性。

人類在某種程度上是不可探索的。

當(dāng)然，如果你還想嘗試一下主動(dòng)型基金的超額收益，希望配置一部分，我也有一些建議。

05 主動(dòng)型基金的意見

1、在規(guī)模快速增長(zhǎng)的時(shí)期繞過基金經(jīng)理。

前面分析過，規(guī)模是限制基金業(yè)績(jī)的核心原因。當(dāng)你關(guān)注或持有的基金業(yè)績(jī)排名穩(wěn)步上升兩三個(gè)季度時(shí)，基本上規(guī)模會(huì)急劇增加，基金公司也會(huì)不停蹄。如果基金經(jīng)理的總管理規(guī)模超過50億，基金經(jīng)理將面臨巨大的業(yè)績(jī)考驗(yàn)，建議果斷贖回。

2、靈活配置型基金只要沒有大牛市，優(yōu)于偏股混合和股票型基金。

上圖為股權(quán)基金的倉(cāng)位統(tǒng)計(jì)，靈活配置基金的倉(cāng)位配置差異較大，基本為30。％從上到下，理論上這類基金的倉(cāng)位可以降到零，靈活調(diào)整倉(cāng)位可以降低倉(cāng)位；但偏股混合和股票型基金的倉(cāng)位要求較高，相互差異不超過10點(diǎn)。

如果是大牛市，當(dāng)然要選擇倉(cāng)位要求較高的股票基金。

3、用FOF基金取代主動(dòng)型基金

前面分析過，F(xiàn)OF基金資源和方法豐富，通過多個(gè)因素對(duì)潛在基金經(jīng)理進(jìn)行全面分析，相當(dāng)于幫助你挑選未來的明星基金經(jīng)理。

而FOF基金可能不僅投資a股，而且擴(kuò)大了資金配置范圍，提高了凈值的穩(wěn)定性。

4、避免基金經(jīng)理的交接期

大部分基金在換基金經(jīng)理的時(shí)候，都會(huì)清理前任的重倉(cāng)。規(guī)模越大，影響成本越大。這個(gè)時(shí)候大部分都會(huì)跑輸指數(shù)，給市民帶來?yè)p失，所以要避免換基金經(jīng)理的基金。

如果主動(dòng)基金的研究太復(fù)雜，建議以指數(shù)基金定投為主。最簡(jiǎn)單的就是各種寬基指數(shù)基金，或者你看好的行業(yè)指數(shù)基金，如果堅(jiān)持定投，長(zhǎng)期來看肯定會(huì)有回報(bào)。

本文來自微信微信官方賬號(hào)“人神公奮”（ID：tongyipaocha），作者：人神共奮，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com