△ （資料圖）國(guó)債 中新社發(fā) 徐勁柏 攝

風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間。疫情沖擊之下，國(guó)債擴(kuò)容、赤字率提升，勢(shì)在必行，大把國(guó)債賣(mài)給誰(shuí)？

賣(mài)給央行！中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希近日提出“財(cái)政赤字貨幣化”。核心內(nèi)容是，中國(guó)人民銀行在一級(jí)市場(chǎng)，以零利率直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。具體而言，抗疫特別國(guó)債的預(yù)算規(guī)模可以考慮達(dá)到5萬(wàn)億元，分次發(fā)行，由央行零利率直接買(mǎi)入。

話音未落，立即炸了鍋。央行原副行長(zhǎng)吳曉靈、中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)劉元春、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)姚洋等紛紛反對(duì)。

雙方各執(zhí)一詞，互不相讓。紛紛攘攘之中，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要包括：

劉尚希4月27日提出“財(cái)政赤字貨幣化”至今，財(cái)政、金融界的專(zhuān)家學(xué)者已經(jīng)爭(zhēng)辯了20多天。

全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)在即，赤字率、抗疫特別國(guó)債、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債、減稅降費(fèi)等對(duì)沖疫情影響的積極財(cái)政政策核心數(shù)據(jù)，獲得全國(guó)人大審議批準(zhǔn)后，就要付諸實(shí)施。

積極的財(cái)政政策實(shí)施多年，其中的核心選項(xiàng)當(dāng)屬減稅降費(fèi)。劉尚希說(shuō)，減稅降費(fèi)不能“永遠(yuǎn)在路上”，不能不停地減下去，必須考慮財(cái)政的承受能力。1-4月，全國(guó)財(cái)政收入同比下降14.5%。其中，稅收收入下降16.7%。疫情沖擊下，半數(shù)以上省份的地方財(cái)政收入下降幅度超過(guò)10%，同時(shí)又有大量剛性支出。只能通過(guò)發(fā)債彌補(bǔ)。

國(guó)債賣(mài)給誰(shuí)？劉尚希說(shuō)，央行在一級(jí)市場(chǎng)，以零利率直接購(gòu)買(mǎi)。這比向市場(chǎng)直接發(fā)行5萬(wàn)億元國(guó)債，或未來(lái)征收5萬(wàn)億元的稅收更有利。

反對(duì)者堅(jiān)持，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)面向市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債。姚洋認(rèn)為，目前國(guó)債利率在3%以上，老百姓和銀行機(jī)構(gòu)是有意愿買(mǎi)的。國(guó)債能發(fā)得出，沒(méi)有必要讓央行直接到一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，直接通過(guò)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債即可。

劉尚希說(shuō)，面向市場(chǎng)發(fā)債，會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。政府用的錢(qián)多了，市場(chǎng)主體包括銀行的可貸資金就相應(yīng)減少。政府大規(guī)模發(fā)行國(guó)債，還會(huì)拉動(dòng)市場(chǎng)利率上升。但對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在急需降低融資成本、降低實(shí)際貸款利率。

新中國(guó)成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，財(cái)政、貨幣不分家，國(guó)家奉行財(cái)政政策與貨幣政策不加區(qū)分的調(diào)控政策。為此，我們付出了慘痛教訓(xùn)。

上世紀(jì)80年代至90年代中期，財(cái)政可向中國(guó)人民銀行借款透支。不受限制的政府財(cái)政透支，導(dǎo)致中國(guó)人民銀行經(jīng)常被動(dòng)增發(fā)貨幣，直接導(dǎo)致物價(jià)上漲。1994年全國(guó)零售物價(jià)上漲了21.7%。

反對(duì)者擔(dān)心，財(cái)政赤字貨幣化會(huì)讓央行淪為財(cái)政的提款機(jī)。央行直接印鈔償還債務(wù)，引發(fā)通脹惡果。極端者還搬出了民國(guó)惡性通脹的歷史教訓(xùn)。

但劉尚希說(shuō)，2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，日本等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施超級(jí)量化寬松政策，   沒(méi)有引起通脹，反而擔(dān)憂通縮。貨幣數(shù)量的增加，沒(méi)有直接導(dǎo)致通脹。以貨幣數(shù)量論作為政策制定的理論基礎(chǔ)，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動(dòng)性是否充裕，容易導(dǎo)致政策判斷失誤。

劉尚希堅(jiān)信，宏觀環(huán)境越是高度不確定，經(jīng)濟(jì)越是通縮，傳統(tǒng)貨幣政策的空間就越小。這也是國(guó)外貨幣政策為什么突破傳統(tǒng)另辟蹊徑的原因。近年來(lái)我國(guó)生豬帶動(dòng)CPI上行，是供給問(wèn)題，不是貨幣問(wèn)題。4月份PPI，環(huán)比下降1.3%，同比下降3.1%，降幅比上月擴(kuò)大。這在一定程度上，也反映了這一點(diǎn)。

劉尚希認(rèn)為，傳統(tǒng)貨幣政策的空間快沒(méi)了，將遭遇天花板。4月末，M2增長(zhǎng)11.1%；4月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.09萬(wàn)億元，比上年同期多1.42萬(wàn)億元，流動(dòng)性也很充裕。但這只是表面現(xiàn)象。

自2018年以來(lái)，央行基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)收縮，迫使央行降準(zhǔn)來(lái)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)，擴(kuò)大商業(yè)銀行可貸資金。但降準(zhǔn)的空間還有多大？準(zhǔn)備金率必須保持一定水平，才能避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。世界平均水平大概是13%。我國(guó)的現(xiàn)實(shí)是：法定和超額之和的準(zhǔn)備金率大概是14%。

一季度我國(guó)GDP下降6.8%，各行業(yè)大都下降，但金融業(yè)增加值卻增長(zhǎng)了6%。這如何解釋金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)？實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低還是提高了？金融業(yè)一枝獨(dú)秀，只能說(shuō)明金融交易在增長(zhǎng)，但實(shí)體交易在萎縮。劉尚希認(rèn)為，這意味著貨幣供應(yīng)增加了，但擴(kuò)大的只是金融交易。

但中國(guó)人民大學(xué)副校長(zhǎng)劉元春認(rèn)為，貨幣政策工具沒(méi)有失靈，效果依然很好，中國(guó)也沒(méi)有像歐美發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)強(qiáng)勁的流動(dòng)性偏好陷阱，貨幣政策的空間依然很大。此外，不到60%的債務(wù)率、不到3%的赤字率，也讓中國(guó)擁有足夠的財(cái)政政策空間。

央行原副行長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)吳曉靈說(shuō)，銀行貸款的能力和意愿均在，傳導(dǎo)機(jī)制一直順暢。2007年至2017年中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)115%，帶動(dòng)信用擴(kuò)張413%，M2增長(zhǎng)319%。這說(shuō)明傳統(tǒng)的貨幣銀行學(xué)理論并未過(guò)時(shí)。

劉尚希明確表示反對(duì)。我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)大企業(yè)是暢通的，對(duì)國(guó)企是暢通的，但對(duì)幾千萬(wàn)小微企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)是不暢通的。這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)討論了好多年，一直沒(méi)有得到有效解決。奇怪的是，自從提出“財(cái)政赤字貨幣化”后，反對(duì)者堅(jiān)稱(chēng)“貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢”。

“不到一個(gè)月，就發(fā)生了這么大的變化？”

作為反對(duì)者，中國(guó)銀行原行長(zhǎng)李禮輝搬出了歷史經(jīng)驗(yàn)。他說(shuō)，近20年，我國(guó)的財(cái)政貨幣政策實(shí)踐總體來(lái)看是成功的，我們并未采取財(cái)政赤字貨幣化的政策，仍能妥善應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，有效控制住通貨膨脹的幅度，并且有效控制住通貨緊縮的周期，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。

一言以蔽之：現(xiàn)行財(cái)政、貨幣政策無(wú)需傷筋動(dòng)骨，作出根本性改變。

但劉尚希并不認(rèn)同。他說(shuō)，我們受到的疫情沖擊，不是一場(chǎng)“小病”。我們要對(duì)國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展的基本面充滿信心，但光喊信心、不采取舉措就是空談。我們應(yīng)該及時(shí)采取與“大變局”“大沖擊”相匹配的大規(guī)模政策舉措、全面深化改革，不能按照老的政策框架、按照原有的政策路徑思考問(wèn)題。

疫情之下，受到?jīng)_擊最大的是中小微企業(yè)、個(gè)體經(jīng)營(yíng)者和低收入階層。在這樣的巨大沖擊下，需要向社會(huì)公平傾斜。劉尚希相信，無(wú)論財(cái)政政策還是貨幣政策，要唱獨(dú)角戲都難完成“六?！?。2015年以來(lái)小微企業(yè)貸款余額占比下降，證明沒(méi)有財(cái)政政策的協(xié)同，單靠貨幣政策無(wú)法真正幫助幾千萬(wàn)小微企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者。

反對(duì)者擔(dān)心，財(cái)政赤字貨幣化的口子一開(kāi)，以往通過(guò)各項(xiàng)改革對(duì)國(guó)有企業(yè)、地方政府建立起的約束機(jī)制，立即化為烏有，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的沖擊貽害無(wú)窮。

除了隱憂，財(cái)政赤字貨幣化還直接挑戰(zhàn)現(xiàn)行法律。

《中國(guó)人民銀行法》明確規(guī)定，“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券?！?/span>

倘若實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化，就要修改法律。李禮輝強(qiáng)調(diào)，修改法律，必須慎之又慎，嚴(yán)上加嚴(yán)，切不可因一時(shí)之急而轉(zhuǎn)變長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的根本性進(jìn)步是建立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制恰恰就是貨幣數(shù)量論設(shè)定的前提。

任何法律都要與時(shí)俱

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