作者：李大霄

來源：功夫財(cái)經(jīng)

2020年7月的第一個(gè)交易日，A股市場(chǎng)繼續(xù)近期活躍上漲行情，年內(nèi)漲幅較小的上證指數(shù)大幅上行，再度沖上3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口。

從短期來看，去年12月底，上證指數(shù)也剛在3000點(diǎn)冒頭，然受春節(jié)期間疫情影響，A股大盤大幅波動(dòng)。僅在過去的半年多時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)在3000點(diǎn)上下穿越了六次之多。

從長(zhǎng)期來看，自2007年2月滬指首次上行至3000點(diǎn)，上證指數(shù)已經(jīng)在該點(diǎn)位附近波動(dòng)超過十三年的周期。在這十三年中，A股投資者偏好成長(zhǎng)股的周期又多于偏好價(jià)值股周期，因此，市場(chǎng)權(quán)重股活躍次數(shù)有限，而偽成長(zhǎng)股給投資人的教訓(xùn)也歷歷在目。

▲上證指數(shù)  數(shù)據(jù)來源：wind

上半年，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)重要低點(diǎn)，分別是2月初的滬指2685點(diǎn)和3月中下旬的滬指2646點(diǎn)，而在這兩個(gè)低點(diǎn)附近出現(xiàn)的標(biāo)志性事件分別是武漢封城和紐約封城，也就是說在防控疫情最困難的時(shí)候，國內(nèi)資本市場(chǎng)低點(diǎn)也分別出現(xiàn)。因此，疫情的防控效果對(duì)資本市場(chǎng)影響較大。

目前來看，盡管國內(nèi)疫情出現(xiàn)過局部地區(qū)的變化，然而總體疫情防控效果較好，并極大的支持了之后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)進(jìn)度較好，部分行業(yè)需求延后釋放。此外，在此次疫情期間，A股市場(chǎng)的波動(dòng)幅度要小于海外主要金融市場(chǎng)。

某種程度上，疫情防控效果較好可以事后解釋A股波動(dòng)幅度較小的現(xiàn)象，但是，在起初第一波下跌過程中，A股藍(lán)籌的較低估值給市場(chǎng)存量一定的安全邊際，大量資金出逃的現(xiàn)象并沒有出現(xiàn)，加之央行等國內(nèi)金融主管部門采取的一系列穩(wěn)定市場(chǎng)措施，A股因而表現(xiàn)出較好韌性。

3月中下旬以來，A股市場(chǎng)持續(xù)反彈，其中深成指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)出現(xiàn)較大幅度上漲行情，而代表低估值藍(lán)籌品種的上證50指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)落后。

其實(shí)，藍(lán)籌股的這種走勢(shì)是可以理解的，畢竟全球疫情防控壓力仍未顯著減輕，全球經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)象已然出現(xiàn)，追求實(shí)際回報(bào)的價(jià)值股短時(shí)間內(nèi)難以成為資金偏好對(duì)象。

但是，為應(yīng)對(duì)疫情帶來的不利影響，全球央行都采取了積極的貨幣政策，市場(chǎng)利率水平持續(xù)下探，因此，股票市場(chǎng)投資者對(duì)成長(zhǎng)股高市盈率的容忍度持續(xù)提升。無論是受益于疫情防控，還是受益于各國為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退而采取的逆周期投資，醫(yī)藥、高科技等行業(yè)市場(chǎng)估值都被推升到一個(gè)較高的水平。

目前，A股的醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)（申萬）、計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)（申萬）和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率分別為52.2倍、77.6倍和66.7倍，市凈率分別為4.62倍、4.78倍和7.67倍，總市值分別為6.86萬億元、3.41萬億元、8.12萬億元 ；而A股的銀行業(yè)指數(shù)（申萬）、房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)和上證50指數(shù)的市盈率分別為5.9倍、9.1倍和10.3倍，市凈率分別為0.65倍、1.19倍和 1.2倍，總市值分別為9.54萬億元、2.43萬億元和18.17萬億元。

顯然，A股成長(zhǎng)股的估值遠(yuǎn)高于價(jià)值股的估值，而價(jià)值股市值普遍高于成長(zhǎng)股（國內(nèi)地產(chǎn)龍頭多在港股上市，因此A股房地產(chǎn)板塊市值較?。?。我們認(rèn)為在市場(chǎng)存量博弈的情況下，資金可能會(huì)偏好市值品種，但是，一旦高估值面對(duì)減持和業(yè)績(jī)等壓力時(shí)，新進(jìn)的投資者會(huì)否為這些高估品種接盤就值得商榷了。

▲A股各行業(yè)估值表現(xiàn)  數(shù)據(jù)來源：wind

大市值低估價(jià)值品種也并非不受歡迎。由于大市值價(jià)值品種往往在國民經(jīng)濟(jì)中占比較高，因此，一旦國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入復(fù)蘇進(jìn)程，這些大市值價(jià)值品種帶來的長(zhǎng)期回報(bào)較容易獲得低風(fēng)險(xiǎn)資金的偏好。在低利率環(huán)境下，低風(fēng)險(xiǎn)資金可能從較低回報(bào)的債券、房產(chǎn)等大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換到較高回報(bào)低估高股息藍(lán)籌股。

從全球主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)展?fàn)顩r來看，國內(nèi)較好實(shí)現(xiàn)了疫情控制，國民經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，且央行給予無風(fēng)險(xiǎn)收益率水平明顯高于海外其他主要經(jīng)濟(jì)體，外資流入國內(nèi)資本市場(chǎng)的預(yù)期樂觀，近三個(gè)月通過滬深港通流入A股的北向資金已經(jīng)超過1300億元，且外資對(duì)于國內(nèi)優(yōu)勢(shì)行業(yè)的龍頭品種采取集中配置的策略。

當(dāng)然，在低利率環(huán)境下，若無相關(guān)基本面風(fēng)險(xiǎn)因素，成長(zhǎng)股高估值現(xiàn)象仍將存在，但是，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，低估值藍(lán)籌股也將受到增量資金的青睞，A股大盤重心有望逐步提高。