來源：新浪財經(jīng)

作者：徐高

2020年4月27日財科院院長劉尚?！柏斦嘧重泿呕钡慕ㄗh引發(fā)了熱議。劉院長說：“可以用發(fā)行特別國債的方式，適度地實現(xiàn)赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題?！睂@一建議，支持與反對者都有之，各方辯論至今仍未取得共識。劉院長的提議再次把我國財政與貨幣政策的博弈引到了聚光燈之下。博弈的進行已經(jīng)對貨幣政策取向產(chǎn)生了影響。

1． 從“財政主導(dǎo)”到“貨幣主導(dǎo)”

依照主導(dǎo)權(quán)是在財政還是貨幣，財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)方式分為“財政主導(dǎo)”和“貨幣主導(dǎo)”兩種模式。

在“財政主導(dǎo)”（fiscal dominance）模式下，貨幣政策從屬于財政政策，是補財政收入窟窿的“錢袋子”。這種情況下，財政如果收不抵支，有了赤字，央行需要增發(fā)貨幣來彌補。此時，中央銀行受到財政政策的約束，無法自由地調(diào)整貨幣政策（貨幣發(fā)行量），更談不上獨立調(diào)節(jié)貨幣政策來穩(wěn)定通脹——如果人們知道貨幣政策隨時可能被用來填財政的窟窿，自然會懷疑未來貨幣增長和通脹是否能穩(wěn)定下來——從而容易導(dǎo)致通脹失控的局面。

而在“貨幣主導(dǎo)”（monetary dominance）模式下，貨幣政策獨立于財政政策，可以相對自由地調(diào)節(jié)貨幣增長。此時，財政部沒法把中央銀行當(dāng)成自己的“錢袋子”，只能靠發(fā)行國債來彌補財政赤字。把央行從補財政窟窿的負擔(dān)中解放出來之后，貨幣政策就可以圍繞其最終目標(biāo)（通常是保持通脹穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長）來開展，從而更好維護貨幣增長和通脹的穩(wěn)定。

1995年之前我國處在“財政主導(dǎo)”模式下，“財政赤字貨幣化”時有發(fā)生，貨幣增長和通脹因而時常失控。在那段時間，我國財政赤字時常通過向人民銀行透支來彌補（即財政赤字貨幣化）。比如，1984年我國財政赤字總共50億元（占當(dāng)年我國GDP的0.7%），都是人民銀行發(fā)行貨幣來彌補的。這種財政政策對貨幣政策的干擾容易導(dǎo)致貨幣的過量發(fā)行，讓通脹失控。我國改革開放后的三次高通脹時期都發(fā)生在這種情況下——它們分別是1985年（CPI通脹9.3%）、1988年（CPI通脹18.8%）、以及1994年（CPI通脹24.1%）。

1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》確立了我國“貨幣主導(dǎo)”的財政貨幣協(xié)同模式。這部法律第29條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！边@條法條關(guān)上了財政赤字貨幣化的大門，大大提升了我國貨幣政策相對財政政策的獨立性，有效遏制了財政干擾貨幣政策的情況，讓貨幣和通脹的運行平穩(wěn)性顯著增強。數(shù)字不會說謊：財政主導(dǎo)下的1978年到1994年，我國財政赤字占GDP比重平均為0.8%，同期CPI通脹率的平均水平卻有7.7%；而在貨幣主導(dǎo)下的1995年到2019年，我國財政赤字占GDP比重平均為1.8%，同期CPI通脹率平均值則只有2.8%。

“貨幣主導(dǎo)”確立之后的時期，有三點值得說明：

第一，“貨幣主導(dǎo)”之下，財政與貨幣政策之間仍有協(xié)調(diào)。畢竟，財政部和人民銀行都是我國政府的一部分，都需要貫徹國務(wù)院的宏觀政策方針。當(dāng)整體宏觀政策基調(diào)轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r，財政和貨幣往往會同步放松。但在這樣的政策協(xié)調(diào)中，央行與財政部是兩個相互獨立的政策決策機構(gòu)，共同落實國務(wù)院的政策導(dǎo)向，不存在誰指揮誰的問題。

第二，1995年之后，人民銀行雖然不能直接向財政部購買國債，但仍可以通過第三方轉(zhuǎn)手間接購買國債?！度嗣胥y行法》第29條明確規(guī)定人民銀行不得直接（向財政部）認購國債，但間接購買國債并不受此條款的約束。2007年中國投資有限責(zé)任公司（中投公司）成立時，財政部發(fā)行了1.55萬億元的特別國債為中投公司注資。這1.55萬億元國債經(jīng)由農(nóng)業(yè)銀行轉(zhuǎn)手，最終間接由人民銀行所購買（人民銀行為此掏了2千億美元的外儲）。直到今天，這1.55萬億的國債仍然趴在人民銀行的資產(chǎn)負債表中。

第三，人民銀行的鑄幣稅收入仍然要轉(zhuǎn)移給財政部。伴隨經(jīng)濟增長，市場的貨幣需求會自然增加，從而允許央行在不推升通脹的前提下增發(fā)貨幣收鑄幣稅。因此，即使在貨幣主導(dǎo)的框架下，央行仍然會有鑄幣稅收入（人民銀行并不披露其數(shù)量，但每年的數(shù)額估計應(yīng)該在千億規(guī)模）。《中國人民銀行財務(wù)制度》第44條規(guī)定：“人民銀行全行利潤等于各項收入減去各項支出。全行利潤按財政部批準(zhǔn)的比例提取總準(zhǔn)備金后，凈利潤由總行全部上繳中央財政。凈虧損首先由歷年提取的總準(zhǔn)備金彌補，不足彌補的部分由中央財政撥補?！?這里的凈利潤上繳就是鑄幣稅向財政部的轉(zhuǎn)移。不過，這種鑄幣稅轉(zhuǎn)移與財政主導(dǎo)下貨幣填財政窟窿是兩回事。在貨幣主導(dǎo)下，鑄幣稅是央行獨立進行貨幣政策操作而自然產(chǎn)生的，數(shù)量多少不受財政政策的影響——財政部只是鑄幣稅的被動接受者。 

2． 作為貨幣政策的“財政赤字貨幣化”

“財政赤字貨幣化”不等于“財政主導(dǎo)”——主導(dǎo)權(quán)如果在財政手中，它就是財政政策；主導(dǎo)權(quán)如果在央行手中，它就是貨幣政策。財政赤字貨幣化本質(zhì)是一個國債購買行為——特殊的只不過是買家是可以自己印鈔票的央行。如果財政部可以命令央行來買（央行不買不行），財政赤字貨幣化就是一個填補財政窟窿的財政政策工具。但如果是央行自己決策來買——買不買、賣多少都是央行說了算——那財政赤字貨幣化就是一個貨幣政策工具。財政赤字貨幣化究竟應(yīng)該算是財政政策還是貨幣政策，判定標(biāo)準(zhǔn)在于財政赤字貨幣化的主導(dǎo)權(quán)在財政部還是央行。

后危機時代需求不足的宏觀環(huán)境下，央行越發(fā)需要借助財政政策來疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。在2020年5月17日發(fā)表的文章《從破窗理論看財政赤字貨幣化》中，筆者已經(jīng)論述過：“經(jīng)濟中的需求不足往往與高儲蓄率相伴隨，并容易演變成為貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞。此時，貨幣數(shù)量論失效，貨幣總量變化對實體經(jīng)濟的影響力降低。這種情況下借用財政的支出能力，可以疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)路徑?！焙笪C時代，全球經(jīng)濟需求不足的傾向越發(fā)明顯，使得在政策實踐中，貨幣政策與財政政策邊界越來越模糊。而在理論上，也有不少經(jīng)濟學(xué)家從貨幣政策操作思路中提出了“財政赤字貨幣化”的設(shè)想。

早在2002年，美聯(lián)儲前主席伯南克就把“財政赤字貨幣化”列為了貨幣政策抵抗通縮的終極一步。2002年11月，伯南克在題為《通縮：確保它不會在這發(fā)生》的演講中給出了疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑、抵抗通縮的貨幣寬松四步路線圖。這個路線圖后來成了發(fā)達國家央行進行非常規(guī)貨幣寬松的政策指南。伯南克給的四步是：（1）將短期利率降至零；（2）央行直接買入長期國債以壓低長期無風(fēng)險利率；（3）央行直接購買風(fēng)險資產(chǎn)，直接壓低長期風(fēng)險利率；（4）終極大招，貨幣化財政赤字。到了第4步，政府自己印鈔票自己花，必然能將貨幣導(dǎo)入實體經(jīng)濟，帶來總需求的擴張，最終戰(zhàn)勝通縮。顯然，在伯南克的路線圖中，財政赤字貨幣化是貨幣政策的工具之一。

費希爾在2019年提出了“常備緊急財政便利”（SEFF）的貨幣政策工具構(gòu)想。斯坦利·費希爾是宏觀經(jīng)濟學(xué)的泰斗，是包括伯南克、曼昆在內(nèi)的多位宏觀經(jīng)濟學(xué)大家的老師，也曾任以色列央行行長和美聯(lián)儲副主席。在2019年發(fā)表的一篇文章中，費希爾提出了“常備緊急財政便利”（Standing Emergency Fiscal Facility，簡稱SEFF）的設(shè)想。這個工具本質(zhì)上是“財政赤字貨幣化”，但何時動用這一工具（央行何時直接找財政部買國債）、動用這一工具的規(guī)模（買多少國債）都由央行決定。央行使用這一工具的目的是讓物價水平回到央行設(shè)定的目標(biāo)上。顯然，費希爾設(shè)想的這個SEFF也是一個貨幣政策工具。

3． 財政貨幣博弈下的貨幣政策取向

財政部官員提出“財政赤字貨幣化”的觀點并非臨時起意。劉尚希院長2020年4月有關(guān)“財政赤字貨幣化”的發(fā)言并非財政部官員首度發(fā)表這樣的看法。早在2019年1月16日，當(dāng)時任財政部國庫支付中心副主任的郭方明在“2019年債券市場投資論壇”上曾表示：“準(zhǔn)備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴大國債在貨幣政策操作中的運用……強化國債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國債達到準(zhǔn)貨幣的效果。”郭主任的發(fā)言雖然沒有那么直白，但“將國債與央行貨幣政策操作銜接起來”與“國債達到準(zhǔn)貨幣的效果”的措詞已傳遞出了“財政赤字貨幣化”的意味。對郭主任那番言論的分析可見于筆者2019年1月27日發(fā)表的文章《量化寬松可以有，財政主導(dǎo)不能有》。

財政部官員設(shè)想的是“財政主導(dǎo)”下的“財政赤字貨幣化”，而非“貨幣主導(dǎo)”下的“財政赤字貨幣化”。正如前文分析的，“財政赤字貨幣化”可以是財政政策、也可以是貨幣政策，關(guān)鍵在于主導(dǎo)權(quán)在誰手中。毫不奇怪地，財政部官員設(shè)想的“財政赤字貨幣化”是“財政主導(dǎo)”下的財政政策。劉尚希院長說得很清楚：“把財政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題?！痹趧⒃洪L的設(shè)想中，財政赤字貨幣化的首要目的是緩解當(dāng)前財政的困難。只要將財政的考量納入了進來，貨幣政策就從屬于了財政政策，財政赤字貨幣化就成為了財政政策工具。

“財政赤字貨幣化”可以有，但“財政主導(dǎo)”下的“財政赤字貨幣化”不能有。“財政赤字貨幣化”并不一定是財政政策。但在財政部官員的設(shè)想中，“財政赤字貨幣化”是以為財政紓困為目的的財政政策，帶有“財政主導(dǎo)”的意味。我國1995年之前的歷史已經(jīng)充分地表明，把央行當(dāng)成財政的“錢袋子”后患無窮。在這一點上，我國理應(yīng)守住底線，維護1995年后我國建立起來的財政與貨幣之間相互獨立、各司其職的清晰分野。

政策博弈中，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑是人民銀行的首要任務(wù)。面對來自財政的壓力，央行守住“貨幣主導(dǎo)”底線的立場是清楚的。但因為“財政赤字貨幣化”也可以是貨幣政策，所以對這一工具的簡單反對是無效的（辯護者可以說是拿它當(dāng)貨幣政策工具來用，并不是要重回“財政主導(dǎo)”）。別忘了，劉院長也說到了“解決貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題”。援引《人民銀行法》來做反對也缺乏力度（因為《人民銀行法》的約束可被繞過）。人民銀行如果要對“財政赤字貨幣化”做真正有力的反駁，必須要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，以表明目前貨幣政策并不需要“財政赤字貨幣化”來幫忙。

“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”和“寬信用”是疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑的兩個手段。貨幣政策傳導(dǎo)路徑包含基礎(chǔ)貨幣投放（央行有直接掌控力）和廣義貨幣派生（央行只有間接影響力）兩個環(huán)節(jié)。廣義貨幣靠銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟投放“信用”（銀行發(fā)放信貸、購買企業(yè)信用債等方式）來派生。而銀行體系要首先得到央行投放的基礎(chǔ)貨幣作為“種子”，才能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟投放“信用”。貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的時候，基礎(chǔ)貨幣（種子）的投放并不會帶來廣義貨幣（信用）的相應(yīng)擴張，容易形成金融市場流動性泛濫（因為基礎(chǔ)貨幣多）和實體經(jīng)濟融資難（因為廣義貨幣增長慢）并存的反差局面。為了疏通傳導(dǎo)路徑，央行在基礎(chǔ)貨幣投放和廣義貨幣派生兩個環(huán)節(jié)都要有動作。

（1）通過“適度寬松的基礎(chǔ)貨幣”來保證金融市場流動性的合理充裕。基礎(chǔ)貨幣投放是廣義貨幣派生的必要而非充分條件。因此，基礎(chǔ)貨幣的投放需要有一定的寬松度，以保證銀行體系有足夠的“種子”貨幣來向?qū)嶓w經(jīng)濟投放信用。但過于寬松的基礎(chǔ)貨幣投放卻容易在金融市場造成流動性泛濫的局面，催生資產(chǎn)價格泡沫、杠桿交易等風(fēng)險。更重要的是，如果金融市場的流動性過于明顯的多于實體經(jīng)濟，就為貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻，資金積壓在金融體系提供了口實。要是再被人解讀成“資金空轉(zhuǎn)”，那就更是不妙了。

（2）通過“寬信用”來促進廣義貨幣的合理增長，讓寬松政策直達實體經(jīng)濟。實體經(jīng)濟流動性是否充裕是貨幣政策傳導(dǎo)路徑是否通暢最直接的證據(jù)。從2019年開始，人民銀行越來越傾向于創(chuàng)設(shè)作用點更接近實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，以便更直接地將自己的寬松意圖體現(xiàn)在實體經(jīng)濟融資量和融資成本上。2019年8月進行的LPR改革給了人民銀行更直接調(diào)控貸款利率的能力。2020年6月創(chuàng)設(shè)的“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”則給了人民銀行精準(zhǔn)刺激實體經(jīng)濟貸款的更強能力。這些工具的背后，人民銀行“寬信用”的政策態(tài)度非常明顯。有了這些直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，就不需借助財政來疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑了。

顯性“財政赤字貨幣化”不太可能會有，但隱性“財政赤字貨幣化”的政策約束可能會被放松。考慮到存在的巨大反對聲音，顯性“財政赤字貨幣化”（即使是央行主導(dǎo)下的）出現(xiàn)的可能性不大。但不可否認的是，在后危機時代需求不足的全球環(huán)境中，財政和貨幣之間曾經(jīng)清晰的界限已經(jīng)變得模糊。我國其實一直有隱性“財政赤字貨幣化”的工具在發(fā)揮良好作用——這一工具就是地方政府融資平臺。平臺承擔(dān)著地方政府公共項目投資的功能（有財政支出的屬性），其融資又間接來自央行（通過商業(yè)銀行或政策性銀行）。可以說，平臺是政府自己出錢自己花錢的工具，有“財政赤字貨幣化”的影子。過去，平臺所做的基礎(chǔ)設(shè)施投資一直是我國經(jīng)濟增長的重要引擎之一。但2018年以來對平臺的打壓顯著壓低了基建投資的增速，給我國經(jīng)濟增長帶來了沉重的下行壓力。對這一隱性財政赤字貨幣化工具的打壓，一定程度上加大了央行承受的顯性財政赤字貨幣化的壓力。在這樣的壓力下，融資平臺這一隱性工具的政策約束應(yīng)該會被逐步放松。