近日，中信證券“明明債券研究團(tuán)隊(duì)”發(fā)表了一篇題為“央行買國(guó)債了嗎”的文章。

這篇文章認(rèn)為：中國(guó)人民銀行可能在剛剛過去的7月，在二級(jí)市場(chǎng)上購買了國(guó)債。

理由主要是兩個(gè)：

第一，“中債登”（中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司）公布的7月債券托管數(shù)據(jù)顯示，銀行間債券市場(chǎng)中的“其他類型機(jī)構(gòu)”持有的國(guó)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)1964.9億元，遠(yuǎn)超歷史水平（見下圖）。

“其他類型機(jī)構(gòu)”，也就是“中債登”的特殊結(jié)算成員，包括中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、交易所、中央國(guó)債公司和中證登公司等。有能力大規(guī)模增持國(guó)債的，應(yīng)該是央行。

第二，央行在日前公布的“二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”里，談到未來貨幣政策的時(shí)候說：要“加強(qiáng)與財(cái)政部門有機(jī)協(xié)同，促進(jìn)政府債券順利發(fā)行”。

種種跡象顯示，央行很有可能在7月份買了國(guó)債。

或有人會(huì)問：央行買國(guó)債有這么重要、這么神秘嗎？還猜來猜去的。

在中國(guó)，尤其是在2020年庚子年，它的確非常重要，重要到超乎你的想象。因它可能意味著，中國(guó)印鈔方式正在發(fā)生巨變。

先告訴大家兩個(gè)基本事實(shí)：

第一，自2007年以來，央行基本沒有買過國(guó)債，持有國(guó)債的量一直超級(jí)穩(wěn)定。

上圖是2010年初，央行的資產(chǎn)負(fù)債表，紅線之上就是持有國(guó)債的數(shù)量。

上圖是今年前6個(gè)月，央行的資產(chǎn)負(fù)債表，紅線之上就是持有國(guó)債的數(shù)量。

看出來了吧，變化非常小?；蛘哒f，央行很久都沒有使用“在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債”這個(gè)政策工具了。

第二，今年年初，中國(guó)財(cái)經(jīng)圈發(fā)生了一場(chǎng)著名的爭(zhēng)論——“財(cái)政赤字”要不要“貨幣化”。

事情的起因是：疫情之后，財(cái)政政策要發(fā)力，錢從哪里來就成為一個(gè)重要的問題。中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希建議，修訂“人民銀行法”，允許央行直接向財(cái)政部購買國(guó)債，他甚至還建議：發(fā)行5萬億抗疫特別國(guó)債，零利率，由央行購買。這就是所謂的“財(cái)政赤字貨幣化”。

不過討論的結(jié)果，央行一方觀點(diǎn)的占了上風(fēng)，中國(guó)的貨幣政策并沒有在2020年特別寬松，相比美國(guó)、歐盟和日本，反而略顯保守。特別國(guó)債只發(fā)行了1萬億，并沒有由央行認(rèn)購，更沒有零利率。4月20日之后，央行一直沒有降息，而最新的廣義貨幣M2也下滑到了11%以內(nèi)。

在這樣的時(shí)候，突然傳來“央行在7月可能大舉購買了國(guó)債”的消息，的確令人吃驚。

根據(jù)“中國(guó)人民銀行法”，央行可以在二級(jí)市場(chǎng)上購買國(guó)債，但不能在一級(jí)市場(chǎng)上買。其具體規(guī)定在23條和29條：

23條：中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具：（五）在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯；29條：中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國(guó)債和其他政府債券。

央行上次大規(guī)模購買國(guó)債，是在2007年。當(dāng)時(shí)財(cái)政部為置換外匯儲(chǔ)備成立中投公司，發(fā)行了1.5萬億的特別國(guó)債，其中至少1.35萬億被央行購買，方式是“農(nóng)行從財(cái)政部購買，然后轉(zhuǎn)手賣給央行”。

未來幾天，央行將公布截至7月末的“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”。到那時(shí)候，央行有沒有買國(guó)債，將一目了然。

央行如果真的買了國(guó)債，意味著什么？這算QE（量化寬松）嗎？下面談?wù)勎业目捶ǎ?/span>

第一，如果央行真的買了國(guó)債，意味著棄用多年的一項(xiàng)“貨幣政策工具”被重啟。這相當(dāng)于打通了一條“量化寬松（QE）”的路，至于是否真正進(jìn)入量化寬松的狀態(tài)，關(guān)鍵還是看廣義貨幣M2的增速是提高了，還是維持不變，這才是關(guān)鍵。

第二，我之前在專欄里講過，中國(guó)印鈔方式即將發(fā)生歷史性的變化，央行購買國(guó)債、地方債，甚至未來購買ETF基金，都是可能的。

美國(guó)和日本央行，都會(huì)買賣國(guó)債，日本央行甚至買ETF基金（相對(duì)于間接買藍(lán)籌股），美國(guó)央行還購買企業(yè)債券?？傊渌饕?jīng)濟(jì)體的央行，遠(yuǎn)比中國(guó)央行“底線更低”。因?yàn)樗麄儧]有土地財(cái)政，所以顯得更狼狽一些。

如果你看一下中國(guó)企業(yè)、居民家庭和政府的杠桿率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)：企業(yè)杠桿率最高，堪稱全球最高水平；居民家庭杠桿率遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體，正在趕上發(fā)達(dá)國(guó)家水平；相比之下，政府杠桿率略低，中央政府杠桿率就更低。

到了今天，中國(guó)企業(yè)杠桿債只能穩(wěn)，不能增了；家庭杠桿率還有增的空間，但不能太快。唯一可以大幅加杠桿的，是中央政府，也就是發(fā)國(guó)債。

也就是說，政府把“選擇權(quán)”留在了自己手里，尤其是中央政府手里。

改革開放以來，特別是最近30年來，中國(guó)印鈔方式有過兩次大的變化。2014年年中之前，我們印鈔方式主要是外匯占款，也就是印鈔來收購貿(mào)易順差帶來的超額外幣。由于涌入的外幣太多，在超額發(fā)鈔的同時(shí)，還要提高銀行準(zhǔn)備金，也就是建一個(gè)池子，把多余的貨幣儲(chǔ)存起來。

2014年年中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備見頂（近4萬億美元），后來緩慢下降（目前3.1萬億美元）。在這個(gè)過程中，中國(guó)印鈔的方式是兩個(gè)渠道：一個(gè)渠道是降準(zhǔn)，也就是釋放池子里儲(chǔ)存的貨幣，另外是一個(gè)通過中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。

MLF和PSL的發(fā)鈔方式，體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表里，就是“對(duì)其他存款性公司的債權(quán)”，上月末達(dá)到了11萬億（上圖）。要知道，這是基礎(chǔ)貨幣（占全部基礎(chǔ)貨幣的超過三分之一），用貨幣乘數(shù)放大之后，就是接近70萬億的廣義貨幣M2。

經(jīng)過連續(xù)降準(zhǔn)之后，中國(guó)銀行業(yè)的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)不算高，未來降準(zhǔn)還有空間，但不大了。也就是說，我們2014年6月之前超發(fā)的貨幣，即將釋放完畢。

未來隨著經(jīng)濟(jì)總量增大，需要增加貨幣的時(shí)候，就需要有新的創(chuàng)造方式。PSL和MLF當(dāng)然還可以用，它們相當(dāng)于“以銀行信用為錨”來發(fā)鈔。

但上述發(fā)鈔方式，解決不了財(cái)政資金的缺口問題，因?yàn)閲?guó)家希望未來降低對(duì)土地財(cái)政的依賴。

隨著城鎮(zhèn)化率的提高，居民自有住房率的提升，土地財(cái)政的增長(zhǎng)肯定追不上需求。大幅增加國(guó)債、地方債的發(fā)行，是重要方向。

也就是說，財(cái)政赤字貨幣化是必然的，你可以不承認(rèn)，但無法回避。不在一級(jí)市場(chǎng)上買國(guó)債，就需要在二級(jí)市場(chǎng)上買國(guó)債，否則玩不轉(zhuǎn)。

所以，我們的貨幣發(fā)行將進(jìn)入“以國(guó)債為錨”的時(shí)代，未來還會(huì)“以地方債為錨”。

當(dāng)央行購買國(guó)債、地方債的時(shí)候，就相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣；當(dāng)拋售國(guó)債、地方債的時(shí)候，就相當(dāng)于收回貨幣。

至于是否放水，可以觀察廣義貨幣M2的同比增速。此外，還可以觀察CPI的走勢(shì)。M2和CPI，是衡量央行印鈔速度的尺子。當(dāng)然，前提是CPI的設(shè)計(jì)是科學(xué)的、數(shù)據(jù)是真實(shí)的。

最后談一下股市。今天A股一度大跌，央行昨天公布的7月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，貴金屬價(jià)格下跌，以及中美關(guān)系出現(xiàn)的問題，都只是誘因。主要原因，是指數(shù)向上空間有限，很難拓展，主力只能打壓來做波動(dòng)。很多板塊、個(gè)股漲幅較大，也需要消化獲利盤。

整體判斷是：這一波由于貨幣寬松政策帶來的行情，尚未完全結(jié)束，大盤未來還會(huì)有機(jī)會(huì)。但市場(chǎng)需要調(diào)整一下，然后進(jìn)行板塊輪動(dòng)。未來主要的機(jī)會(huì)仍然在個(gè)股，而不在大盤。再次期間，大家最好保持輕倉操作，或者暫時(shí)觀望。
 

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