久違了的黃金大跌還是到來(lái)了。

美國(guó)時(shí)間8月11日周二，Comex黃金期貨大跌130美元，收盤創(chuàng)出7年來(lái)的最大跌幅；比黃金更活躍的白銀，更是從29.4美元/盎司暴跌至24.4美元/盎司，暴跌16%。在美盤帶動(dòng)之下，國(guó)內(nèi)的黃金期貨和白銀期貨雙雙觸及跌停，截止到周三收盤，還一直封死在跌停位。

不是說(shuō)美元印鈔步伐不會(huì)停嘛，為什么黃金白銀還會(huì)出現(xiàn)如此大跌？

個(gè)中緣由，其實(shí)要看債券。

10多年來(lái)，黃金價(jià)格一直與美國(guó)抗通脹債券的價(jià)格同向運(yùn)動(dòng)、密切相關(guān)，而抗通脹債券的價(jià)格，反映的是美元剔除了通貨膨脹之后的真實(shí)收益率。

 

▲金價(jià)與美國(guó)債券價(jià)格關(guān)系

所以，影響黃金價(jià)格的邏輯就是：

美元真實(shí)收益率升高，黃金價(jià)格就會(huì)下跌；

美元真實(shí)收益率降低，黃金的價(jià)格就上漲。

本次黃金的下跌趨勢(shì)，從美國(guó)財(cái)政部每日公布的美元真實(shí)收益率數(shù)據(jù)上就已經(jīng)反映出來(lái)——下面的表格，就是美國(guó)財(cái)政部公布的其不同期限的抗通脹債券每日收益率（也即美元的真實(shí)收益率）數(shù)據(jù)。

 

2020年8月6日之前，各個(gè)期限的美國(guó)抗通脹債券收益率（即美元真實(shí)收益率）持續(xù)下降并且在8月6日同時(shí)創(chuàng)下有史以來(lái)的最低值的時(shí)候，8月7日，Comex黃金期貨的價(jià)格順勢(shì)就創(chuàng)出了歷史最高價(jià)。

8月7日到8月11日，隨著各期限美國(guó)抗通脹債券收益率的逐步抬升，基本就意味著黃金要開始一輪下跌的步伐，唯一不確定的，只是下跌的幅度而已。

如何理解真實(shí)利率？

拋開美國(guó)抗通脹債券這種債券本身的設(shè)計(jì)，大家可以想一下，什么是真實(shí)收益率？

在中國(guó)，如果你想獲得安全穩(wěn)定的收益，最穩(wěn)妥的辦法是你到銀行去存款，存1萬(wàn)元，年化利率5%，但預(yù)計(jì)這一年的通貨膨脹有3%，那么你存款的真實(shí)收益率，就是5%-3%=2%。

如果你持有美元，想獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，一般不是通過(guò)存款，而是購(gòu)買聯(lián)邦政府發(fā)行的債券，這就是國(guó)債，購(gòu)買之時(shí)的國(guó)債收益率，就是你持有到期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

比方說(shuō)，現(xiàn)在美國(guó)的10年期國(guó)債到期收益率是0.67%，這就意味著，當(dāng)你花錢買入這種債券后，如果你不賣出的話，持有期內(nèi)，按照你購(gòu)買之時(shí)的債券成本計(jì)算，你每年可以獲得0.67%的收益。

 

問(wèn)題在于，這個(gè)0.67%，只是你所獲得的名義收益，因?yàn)闆](méi)有考慮過(guò)通貨膨脹。

為了打消公眾對(duì)購(gòu)買國(guó)債不能抵御通貨膨脹的擔(dān)憂，美國(guó)聯(lián)邦政府非常貼心地“提供幫助”，特別發(fā)行了通脹保值國(guó)債（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）。

美國(guó)財(cái)政部在償還TIPS的時(shí)候，分為固定息票和浮動(dòng)本金額。其中，本金部分將按照美國(guó)勞工部的月度非季調(diào)城市CPI指數(shù)（CPI-U）進(jìn)行調(diào)整，但利息是固定的，每半年支付一次，不過(guò)利息通常低于同期的普通國(guó)債。

美國(guó)財(cái)政部每年4月發(fā)行新的5年期TIPS，并在8月和12月開放拍賣已發(fā)行且還在流通的5年期TIPS；新的10年期TIPS在每年1月和7月發(fā)行，然后在3月、5月和9月、11月開放拍賣已流通的10年期TIPS……TIPS發(fā)行之后，和其他國(guó)債一樣在市場(chǎng)上流通，有人買有人賣，其價(jià)格也有漲有跌，而隨著債券本身價(jià)格的漲跌，TIPS的到期收益率也會(huì)發(fā)生變化，而這個(gè)收益率就是剔除了通貨膨脹之后的美元真實(shí)收益率。

將同期限的國(guó)債收益率減去TIPS收益率，就是市場(chǎng)對(duì)美元體系通貨膨脹的預(yù)期，這被稱為“盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）”，下圖就是10年期盈虧平衡通脹率最近5年的變動(dòng)情況。

 

關(guān)于真實(shí)收益率和通貨膨脹的問(wèn)題解釋清楚了，就可以分析這兩天黃金價(jià)格為什么大跌了。

要不要追空黃金？

美國(guó)時(shí)間8月5日，美國(guó)財(cái)政部表示，將在未來(lái)幾個(gè)月擴(kuò)大長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模，“審慎管理國(guó)債”，根據(jù)財(cái)政部預(yù)計(jì)，考慮到期的國(guó)債再融資操作，美國(guó)財(cái)政部將在一周之內(nèi)發(fā)行1120億美元國(guó)債，其中包括480億美元3年期國(guó)債、380億美元10年期國(guó)債和260億美元30年期國(guó)債……這么大規(guī)模的國(guó)債發(fā)行，意味著什么？

這么多國(guó)債一下子涌向市場(chǎng)，那就只能降低點(diǎn)兒價(jià)格促銷才行。

于是，8月10-11日，美國(guó)各個(gè)期限的國(guó)債價(jià)格都紛紛下跌；國(guó)債價(jià)格下跌，意味著國(guó)債收益率升高，就在8月11日當(dāng)天，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從0.52%上升到了0.66%，暴漲了27%；在通脹預(yù)期短期內(nèi)沒(méi)啥變化的情況下，國(guó)債收益率暴漲，意味著美元真實(shí)收益率暴漲；美元真實(shí)收益率的急速上揚(yáng)，就意味著黃金價(jià)格的暴跌。

這就是黃金價(jià)格大跌的邏輯。

有人可能會(huì)說(shuō)了，黃金漲了這么久，現(xiàn)在下跌趨勢(shì)終于打開，而你剛才也說(shuō)了，現(xiàn)在有大量的國(guó)債推向市場(chǎng)，意味著國(guó)債收益率會(huì)上升，我要不要追空呢？

這個(gè)，在美元注定會(huì)大肆印鈔的宏觀格局下，我個(gè)人不建議任何人做空黃金。

因?yàn)?，美?guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)總額已經(jīng)高達(dá)26.5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于其2019年GDP的135%，在如此之高的政府債務(wù)壓迫之下，美國(guó)國(guó)債收益率的上升注定是個(gè)短期內(nèi)的現(xiàn)象。

3月中旬以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買國(guó)債的QE政策之下，中央銀行不斷抬高美國(guó)國(guó)債的價(jià)格，這導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)債收益率一路降低，直至出現(xiàn)有史以來(lái)的最低水平。

2020年3月，因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦政府推出了2.2萬(wàn)億美元的疫情救助法案，為資助美國(guó)政府，美聯(lián)儲(chǔ)沖到市場(chǎng)上開始購(gòu)買國(guó)債，迄今為止，5個(gè)月時(shí)間，額外購(gòu)買了1.8萬(wàn)億美元的國(guó)債，這才是美國(guó)國(guó)債收益率一路降低的真正原因。

 

▲2007年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債的規(guī)模變動(dòng)

在美聯(lián)儲(chǔ)大肆印鈔的影響之下，美國(guó)國(guó)債收益率一路降低，市場(chǎng)預(yù)期通貨膨脹率會(huì)逐漸抬升，這正是黃金一路上漲的催化劑。

極短時(shí)期內(nèi)因?yàn)樨?cái)政部的拍賣，導(dǎo)致市場(chǎng)上國(guó)債供應(yīng)增加，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)債收益率抬升，這是美聯(lián)儲(chǔ)最近沒(méi)有大手筆出手購(gòu)買的原因，如果美聯(lián)儲(chǔ)像3-7月份那樣沖到市場(chǎng)上大量購(gòu)買（印鈔），美元的國(guó)債收益率很快就會(huì)被再次壓低。

所以：

要判斷黃金會(huì)不會(huì)大跌，先要判斷的是，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債活動(dòng)會(huì)不會(huì)停止或減緩；要判斷美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債會(huì)不會(huì)停止或減緩，先要判斷的是，美國(guó)聯(lián)邦政府還需不需要再次借債；要判斷美國(guó)政府會(huì)不會(huì)額外借債，先要判斷的是，美國(guó)政府的收入夠不夠支出；……

因?yàn)橐咔橐u來(lái)，美國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)萎縮嚴(yán)重，美國(guó)政府的收入一直在萎縮；與此同時(shí)，美國(guó)政府為了救助疫情下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，各項(xiàng)支出反而都在飛速增長(zhǎng)。

在這種情況下，你說(shuō)美國(guó)政府的收入夠不夠支出呢？
 

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