二季度財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，拼多多股價(jià)大跌13%多，質(zhì)疑乃至恐慌呼嘯而來(lái)：這會(huì)是一場(chǎng)大雪崩的開(kāi)始嗎？

字母榜深入研究了這份財(cái)報(bào)，謹(jǐn)慎認(rèn)為，恐怕并非如此。

黃崢年初在19年Q4財(cái)報(bào)電話會(huì)議上說(shuō)，“不要過(guò)高估計(jì)公司的用戶增長(zhǎng)速度，長(zhǎng)期來(lái)看，也不要低估公司ARPU的增長(zhǎng)潛力?！?/span>

這話放在拼多多股價(jià)飛漲、輕松翻倍的行情里，沒(méi)人信前半句；放在二季度財(cái)報(bào)發(fā)布之后，大家又不信后半句。

黃崢

財(cái)報(bào)發(fā)布之前，拼多多市值達(dá)到1000億美元，股價(jià)接近100美元，如此體量的互聯(lián)網(wǎng)公司，鮮有不處于穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)的。什么叫穩(wěn)定發(fā)展?fàn)顟B(tài)，就是未來(lái)預(yù)期穩(wěn)定，但增長(zhǎng)不會(huì)像初創(chuàng)期那樣狂飆突進(jìn)。

不管阿里還是亞馬遜，在GMV達(dá)到拼多多如今的體量后，都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)超出一倍的增長(zhǎng)率。把現(xiàn)在的拼多多當(dāng)做金礦，期望一個(gè)季度公司膨大一倍，這樣的想法無(wú)論如何都稱不上理性。

大基數(shù)、高增速、持續(xù)性是一個(gè)“不可能三角”，經(jīng)歷了一年多的高速增長(zhǎng)后，對(duì)拼多多來(lái)說(shuō)，受疫情困擾的一季度本來(lái)應(yīng)該是個(gè)“軟著陸”的好機(jī)會(huì)，但一季度GMV因?yàn)橥素浉邔?dǎo)致增長(zhǎng)依然居高不下，這迎合了市場(chǎng)預(yù)期，但顯然透支了拼多多股價(jià)的增長(zhǎng)空間。

以拼多多目前的體量來(lái)看，降速是意料中事，也只有降速才符合邏輯，問(wèn)題只是何時(shí)降臨。

財(cái)報(bào)發(fā)布前一個(gè)交易日收盤時(shí)，拼多多股價(jià)距離年初低點(diǎn)已經(jīng)上漲了2倍，獲利盤巨大，風(fēng)向有所改變，獲利盤跑得比誰(shuí)都快。財(cái)報(bào)一發(fā)，搶跑開(kāi)始。

當(dāng)然，二季度財(cái)報(bào)也暴露了拼多多的問(wèn)題，比如ARPU環(huán)比增長(zhǎng)停滯。但從整體來(lái)看，拼多多仍然處在健康高速——而非超速——發(fā)展的軌道當(dāng)中。財(cái)報(bào)顯示，拼多多月活躍用戶為5.688億，同比增長(zhǎng)55%，年活躍買家數(shù)為6.832億，同比增長(zhǎng)2億人，比上季度增加5510萬(wàn)人。

而且拼多多賬上還有接近500億元，哪怕GMV增速這樣引起股價(jià)暴跌的“元兇”，其實(shí)也達(dá)到了79%。如此亮眼的成績(jī)單居然導(dǎo)致公司市值蒸發(fā)150億，只能說(shuō)市場(chǎng)對(duì)拼多多的期望實(shí)在是太高了。

接下來(lái)幾個(gè)季度，關(guān)于拼多多，比起GMV和營(yíng)收數(shù)字，有更需要關(guān)注的問(wèn)題。

第一、平臺(tái)大額補(bǔ)貼高客單價(jià)低頻商品換來(lái)的新用戶是否有持續(xù)性的消費(fèi)行為？

第二、 品類擴(kuò)張以及相應(yīng)的商品擴(kuò)張如何進(jìn)行、是否順利？

拼多多財(cái)報(bào)發(fā)布后出現(xiàn)的股價(jià)大跌，顯然是由于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生偏差。

1、GMV增速放緩

19年Q2是拼多多創(chuàng)造增長(zhǎng)驚喜的開(kāi)始。拼多多上市后的2018Q2-2019Q1，GMV、年活躍賣家、ARPU/年都出現(xiàn)了持續(xù)的增速放緩，但19年Q2百億補(bǔ)貼等618戰(zhàn)略扭轉(zhuǎn)了趨勢(shì)。

一二線城市用戶數(shù)的增長(zhǎng)與下沉市場(chǎng)紅利被逐漸釋放劣勢(shì)抵消，此后幾個(gè)季度，活躍買家數(shù)實(shí)現(xiàn)了40%左右的穩(wěn)定增速；ARPU則在2019Q2則出現(xiàn)增速反轉(zhuǎn)。

19Q2是年活躍買家和ARPU的增長(zhǎng)雙擊，19Q3-20Q1百億補(bǔ)貼戰(zhàn)略的持續(xù)性維持了年活躍買家增速，但ARPU一側(cè)未有足夠驚喜。

可以這樣理解，19年Q2帶領(lǐng)拼多多進(jìn)入了一個(gè)新的速度賽道，其后三個(gè)季度是在高速車道上行駛，但未能帶領(lǐng)拼多多進(jìn)入下一個(gè)級(jí)別的速度賽道，當(dāng)ARPU出現(xiàn)大級(jí)別的增速回落，拼多多被暴露在退回到原本增速賽道的風(fēng)險(xiǎn)之中，市場(chǎng)就要調(diào)整預(yù)期、估值偏差。

拼多多另一個(gè)隱藏風(fēng)險(xiǎn)是，年活躍買家繼續(xù)向阿里靠近，而阿里被視為電商市場(chǎng)的第一層天花板。二季度，阿里國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)年活躍用戶為7.42億，單季度增長(zhǎng)1600萬(wàn)；拼多多同期數(shù)據(jù)是6.832億，單季度增長(zhǎng)6010萬(wàn)，高用戶基數(shù)下能否繼續(xù)維持年活躍買家同比40%的增長(zhǎng)是存疑的。

拼多多ARPU同比增速放緩、環(huán)比滯漲，可以從三個(gè)維度進(jìn)行分析。

一是特殊原因。7月中旬，拼多多曾回應(yīng)過(guò)GMV注水質(zhì)疑，今年Q1，受疫情影響，因缺乏履約能力而取消訂單或未交貨的情況要高于正常水平，無(wú)論商品是實(shí)際出售、交付還是退貨都會(huì)被計(jì)入GMV。

這種特殊原因使得拼多多一季度已經(jīng)出現(xiàn)的ARPU增長(zhǎng)放緩問(wèn)題在一定程度上被掩蓋；二季度避風(fēng)港消失，問(wèn)題出現(xiàn)。

二是競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)。二季度，拼多多的競(jìng)爭(zhēng)者阿里、京東加大了對(duì)電子產(chǎn)品的補(bǔ)貼力度，意味著拼多多在這一戰(zhàn)場(chǎng)的投入產(chǎn)出比已經(jīng)被極大稀釋，想嘗到甜頭所需付出的代價(jià)更高。

陳磊

拼多多新任CEO陳磊也提及了另一市場(chǎng)形勢(shì)的變化——經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，消費(fèi)行為逐漸恢復(fù)活躍，但消費(fèi)者在花錢方面，還是比較謹(jǐn)慎，“在我們的平臺(tái)上，他們購(gòu)買了更多的日用品，快銷品和農(nóng)產(chǎn)品。”言下之意，用戶對(duì)高客單價(jià)商品需求下降。

拼多多選擇避開(kāi)巨頭鋒芒，人無(wú)我有，人有我走?！案?jìng)爭(zhēng)對(duì)手在電子產(chǎn)品方面推廣力度特別大，公司看到日用品對(duì)留存用戶起到了很好的作用，且日用品購(gòu)買頻率高于電子產(chǎn)品，所以我們選擇了不同投入策略?！逼炊喽嘭?cái)務(wù)副總裁馬靖說(shuō)。

高頻商品補(bǔ)貼給ARPU帶來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)能是逐漸削弱的，這一策略選擇使得高客單價(jià)低頻商品為ARPU做出的貢獻(xiàn)率繼續(xù)降低。

三是平臺(tái)大額補(bǔ)貼高客單價(jià)低頻商品換來(lái)的新用戶持續(xù)性消費(fèi)水平，這也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)。

電商從業(yè)者微博ID“風(fēng)中以食品日化為主廠長(zhǎng)”這樣描述快銷品——快銷品是高頻消費(fèi)品類，特點(diǎn)是市場(chǎng)大、消耗快、流通性強(qiáng)，渠道滲透廣。這類日用品雖然客單價(jià)低，但消費(fèi)頻次高，如果平臺(tái)對(duì)電子產(chǎn)品的補(bǔ)貼預(yù)算平移到日用品，ARPU增速本不應(yīng)有大波動(dòng)的環(huán)比放緩數(shù)據(jù)出現(xiàn)。

之所以有這樣的結(jié)果，一是市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用減少，二季度拼多多銷售與營(yíng)銷開(kāi)支為91.136億元，同比增長(zhǎng)49%，增速與一季度持平，與此前幾個(gè)季度相比大大放緩，拼多多高管提及，這是管理層刻意為之。

二是補(bǔ)貼日用品就像是把水倒進(jìn)漏洞的袋子，隨時(shí)存在流量外泄的可能。高客單價(jià)的電子商品購(gòu)物是一次性的，購(gòu)買行為完成，用戶短期內(nèi)無(wú)相關(guān)需求，用戶單類目的消費(fèi)需求在單一平臺(tái)被完全釋放；但日用品不同，用戶享受補(bǔ)貼、完成購(gòu)買后，當(dāng)再次出現(xiàn)該類目商品購(gòu)買需求時(shí)，用戶可能會(huì)流向其他電商，平臺(tái)很難通過(guò)一次補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者購(gòu)買行為的全年綁定，特別是對(duì)拼多多這樣受“二選一”限制、品牌標(biāo)簽所困，品牌商品SKU有限的平臺(tái)來(lái)說(shuō)。

以往拼多多對(duì)提高日用品購(gòu)買頻次的策略是間接的，以低頻打高頻，希望大額補(bǔ)貼高客單價(jià)換來(lái)的用戶自動(dòng)向高頻購(gòu)買日用品流動(dòng)，現(xiàn)在拼多多策略變得直接，直接補(bǔ)貼日用品提高用戶購(gòu)買頻次。

與拼多多以“準(zhǔn)、猛”風(fēng)格補(bǔ)貼高客單價(jià)電子商品給ARPU帶來(lái)立竿見(jiàn)影的效果不同，補(bǔ)貼日用品偏于細(xì)水長(zhǎng)流，當(dāng)補(bǔ)貼換擋到日用品，ARPU恐怕就要承受增速陣痛。

阿里今年一季度的年活用戶是7.26億，GMV6.589萬(wàn)億元，得出的ARPU/年是9075元。這也是失望情緒彌漫的原因，相對(duì)于阿里的ARPU，拼多多距離還非常遠(yuǎn)，ARPU在山腰便放緩的信號(hào)并不能讓人安心。這一策略對(duì)ARPU貢獻(xiàn)幾何，就是接下來(lái)幾個(gè)季度要重點(diǎn)觀察的。

2、營(yíng)收增速無(wú)驚喜

比起用戶數(shù)和GMV，市場(chǎng)對(duì)拼多多營(yíng)收情況的關(guān)注要小的多。除了一季度因疫情原因，商家減少?gòu)V告投放，拼多多的貨幣化率一直相對(duì)穩(wěn)定，使得營(yíng)收增速的問(wèn)題終究還是GMV的問(wèn)題。

二季度，拼多多全年貨幣化率有所提升，這得益于廣告業(yè)務(wù)的恢復(fù)。如馬靖所言，商家在一季度縮減廣告開(kāi)支使得他們?cè)诙径葥碛懈嗟膹V告預(yù)算，并急于挽回一季度損失，消費(fèi)端的恢復(fù)、平臺(tái)廣告工具效率的提高同時(shí)提高了投資回報(bào)率，多重因素作用使得廣告業(yè)務(wù)快速恢復(fù)。

這一邏輯也可以從側(cè)面解釋，廣告業(yè)務(wù)更成熟的阿里，在二季度得以快速恢復(fù)。

不過(guò)正如拼多多管理層反復(fù)強(qiáng)調(diào)，營(yíng)收轉(zhuǎn)化率不是公司關(guān)注的關(guān)鍵業(yè)績(jī)表現(xiàn)指標(biāo)，留住用戶才是。短期內(nèi)，拼多多的營(yíng)收、盈利可能都無(wú)法帶來(lái)市場(chǎng)太大驚喜。

3、增速放緩出現(xiàn)在盈利前

拼多多GMV79%同比增長(zhǎng)、營(yíng)收67%的同比增長(zhǎng)放在其他電商平臺(tái)身上都是值得股價(jià)大漲的成績(jī)，二季度，阿里和京東的營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)34%和33.8%，但同時(shí)，阿里、京東的凈利潤(rùn)同比增幅分別為40%和66.1%。

阿里發(fā)布財(cái)報(bào)后的兩個(gè)交易日股價(jià)波動(dòng)不大，京東發(fā)布財(cái)報(bào)后的五個(gè)交易日股價(jià)上漲約20%。

拼多多二季度虧損大幅收窄，非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，拼多多凈虧損為人民幣7720萬(wàn)元，2019Q2-2020Q1凈虧損分別為4.113億元、16.604億元、8.15億元、31.7億元。然而，市場(chǎng)看待幾家電商的維度不同：衡量阿里和京東的標(biāo)準(zhǔn)是盈利，而衡量拼多多的維度卻是增長(zhǎng)。

另外，值得觀察的是，拼多多虧損收窄是因?yàn)闋I(yíng)收的大幅增長(zhǎng)，還是因?yàn)槟稠?xiàng)成本的下降。

拼多多的運(yùn)營(yíng)開(kāi)支主要有銷售與營(yíng)銷開(kāi)支、總務(wù)與行政開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支，總務(wù)與行政開(kāi)支占比較小且增速穩(wěn)定，研發(fā)開(kāi)始增速較快但金額也不高，二季度，這三項(xiàng)開(kāi)支分別為91.136億元、3.948億元、16.624億元。

拼多多二季度虧損收窄則是由于營(yíng)銷開(kāi)支增速持續(xù)低于營(yíng)收增速，又無(wú)一季度疫情原因?qū)е碌臓I(yíng)業(yè)成本占比的陡升。

這一問(wèn)題又回到了投資者們最關(guān)心的問(wèn)題，當(dāng)補(bǔ)貼減少，拼多多是否還能維持以往增速。雖然拼多多連續(xù)兩個(gè)季度放緩了營(yíng)銷支出，但年活躍買家增速并未放緩，關(guān)于營(yíng)銷支出對(duì)GMV拉動(dòng)貢獻(xiàn)勢(shì)能降低，上文已經(jīng)分析過(guò)原因，這是需要拼多多接下來(lái)證明的。

4、企業(yè)價(jià)值觀面臨考驗(yàn)

特斯拉事件中，拼多多替用戶支付購(gòu)車款、派小二回應(yīng)特斯拉專員、換城市給用戶提車，每一步都程序正義，但能讓外界明顯感覺(jué)到經(jīng)營(yíng)者操作策略相當(dāng)靈活。

當(dāng)拼多多財(cái)報(bào)與預(yù)期有所偏離，就很容易讓外界據(jù)此與此前外界質(zhì)疑拼多多GMV造假、用戶增長(zhǎng)根基不穩(wěn)等負(fù)面清單產(chǎn)生聯(lián)系。

不過(guò)換個(gè)角度想，如果不是經(jīng)營(yíng)思路活泛，拼多多也不可能從阿里、京東的包圍圈中突圍，微信里也就長(zhǎng)出了這么一個(gè)拼多多。

市場(chǎng)首先要做的是對(duì)拼多多調(diào)整預(yù)期，這已經(jīng)是一頭大象，而非獵豹。

雪球用戶@愚鈍博士做了一個(gè)簡(jiǎn)單計(jì)算?！凹僭O(shè)拼多多可以在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)阿里大約一半的GMV，也就是3萬(wàn)億。這意味著從Q2起，拼多多的GMV連續(xù)三年復(fù)合增速不低于33%，似乎不難實(shí)現(xiàn)。3年之后，貨幣化率3%，對(duì)應(yīng)900億年收入。假設(shè)30%的凈利潤(rùn)率和35倍PE，那么3年后的合理市值是9450億，而拼多多在周四收盤后（財(cái)報(bào)前）的市值已經(jīng)高達(dá)8134億。

這意味著，從這周四到三年后的合理估值，拼多多投資者的年復(fù)合收益只有5%。要注意這里的估算是建立在30%凈利潤(rùn)率的假設(shè)上，而拼多多現(xiàn)在仍然是一家虧損的公司。至于兌現(xiàn)高額的凈利潤(rùn)率，是否會(huì)影響GMV的快速成長(zhǎng)，還是一個(gè)有待驗(yàn)證的問(wèn)題?！?/span>

如前分析，拼多多GMV接下來(lái)高速增長(zhǎng)關(guān)鍵在于ARPU增長(zhǎng)，ARPU增長(zhǎng)的關(guān)鍵又在于非高客單價(jià)、高頻商品的購(gòu)買率，決定拼多多老用戶提高購(gòu)買頻次的原因又有其二，一是在拼多多購(gòu)買高頻日用品心智的養(yǎng)成，二是品類、品牌及品牌商品SKU的補(bǔ)充。

部分拼多多用戶尤其是月卡、年卡用戶，對(duì)拼多多有忠誠(chéng)度，但購(gòu)買頻次依舊有限的原因是，拼多多未能供給這部分用戶在天貓存在的購(gòu)買需求，比如服飾品類——2019年天貓雙11銷售額前10名的品牌，目前幾乎都未在拼多多上開(kāi)旗艦店。

關(guān)于提高用戶購(gòu)買頻次的第一點(diǎn)，拼多多的策略已經(jīng)非常明確，以百億補(bǔ)貼和萬(wàn)人團(tuán)培養(yǎng)用戶心智。但第二點(diǎn)尤為艱難，這也是拼多多提高品牌質(zhì)感，低傭金和開(kāi)放態(tài)度不斷向品牌示好的原因。

品牌類別根據(jù)拼多多在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)情況又可以分為兩種，一種是優(yōu)勢(shì)類目，一種是劣勢(shì)類目。

在日用品、農(nóng)產(chǎn)品類目，拼多多的GMV拓展要相對(duì)輕松，一是農(nóng)產(chǎn)品本就是拼多多的基本盤，二是擁有模式上的優(yōu)勢(shì)?！帮L(fēng)中的廠長(zhǎng)”在微博上提到，“商家再?gòu)?qiáng)大也拼不過(guò)平臺(tái)，一些高頻消費(fèi)的大類目，比如日用品蔬菜生鮮，平臺(tái)也自己進(jìn)場(chǎng)了，既做運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判?！毕鄬?duì)而言，無(wú)自營(yíng)業(yè)務(wù)的拼多多爭(zhēng)奪日用品商家上，就多了這一條優(yōu)勢(shì)。

在服飾、化妝品等非優(yōu)勢(shì)類目的拓展上，拼多多需付出的努力更多，對(duì)快銷品類目，拼多多可以通過(guò)新品牌計(jì)劃等方式扶持出新品牌，但在服飾、化妝品這樣品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的類目，新品牌計(jì)劃能發(fā)揮的作用有限。

服飾品類并非拼多多擅長(zhǎng)領(lǐng)域，但依舊是貢獻(xiàn)GMV的主力軍。拼多多管理層一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上曾提及，一季度各品類商品的銷售占比跟以往沒(méi)有很大區(qū)別，貢獻(xiàn)最大的依然是服裝和快銷品。

在行業(yè)認(rèn)知中，天貓和淘寶在服飾類目擁有強(qiáng)勢(shì)話語(yǔ)權(quán)，劉強(qiáng)東曾在2016年618喊出“服裝五年成為京東第一大品類”的口號(hào)，但被阿里以凌厲的二選一戰(zhàn)略打趴，服飾類目至今未能雄起，拼多多在這些非優(yōu)勢(shì)類目的拓展就是接下來(lái)幾個(gè)季度要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

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