來源|錦緞

作者|革鼎

近期眾多美股IPO公司中，貝殼(NYSE:BEKE)是非常有故事的一家。煽情創(chuàng)業(yè)故事之外，關(guān)于它的爭論亦不少，其中最大的分歧來自于市值（估值）。
 

截至2020年8月24日，貝殼市值519億美金（折合人民幣3586億元），萬科A(SZ:000002)的市值“才”3159億元——請?jiān)彺颂幱昧藗€(gè)“才”字，這是因?yàn)榉慨a(chǎn)中介起家的它秒殺100%的開放商，而讓人情不自禁的感嘆。
 

貝殼截止2020年6月的十二個(gè)月收入為537億元，如果按上半年5.9%利潤率計(jì)算，貝殼市盈率高達(dá)113倍。不過靜態(tài)的市盈率，并不能充分反映它的價(jià)值。
 

一般情況下，對于貝殼這樣的公司，把定性的問題——即 “它是誰”——解決是最重要的。不然價(jià)值的判定可能差之千里。
 

實(shí)際上，貝殼商業(yè)模式的本質(zhì)是“房地產(chǎn)交易所”，這是它得以在估值上秒殺萬科等房地產(chǎn)商的核心原因。理解了這一重，才算是對貝殼有了入門級(jí)的認(rèn)知，進(jìn)而去到房間里一探究竟。
 

01

貝殼本質(zhì)：房地產(chǎn)交易所
 

貝殼是個(gè)住房交易和服務(wù)的平臺(tái)，上市公司體內(nèi)包括貝殼找房平臺(tái)，自營房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌鏈家、加盟品牌德佑、貝殼金控以及VR技術(shù)服務(wù)商如視等（長租公寓品牌“自如”不在上市公司體內(nèi)）。
 

據(jù)招股說明書可知：
 

◆貝殼平臺(tái)MAU（月活躍用戶）為3900萬，GTV（成交總額）為2.13萬億元，同比增長85%，國內(nèi)市占率9.55%，共促成超過220萬筆房屋交易，是中國最大的房屋交易和服務(wù)平臺(tái)。
 

◇截止2020年H1（上半年），貝殼平臺(tái)共連接265家品牌經(jīng)紀(jì)公司，在103個(gè)城市擁有4.2萬家線下門店，經(jīng)紀(jì)人總數(shù)超過45.6萬人。貝殼的樓盤地圖收錄房源達(dá)到2.26億套。
 

◆2020年H1，貝殼收入為272.6億元，同比增長39%。收入來源主要是撮合二手房和一手房的交易。凈利潤為16.1億元，同比增長189%。

截止2020年8月23日，貝殼市值472億美元，折合人民幣3266億元；房地產(chǎn)開發(fā)商常青樹大哥萬科A(SZ:000002)市值3179億元。其它的老牌房地產(chǎn)開發(fā)商：

中國恒大，市值2236億元；

華潤置地，市值2210億元；

碧桂園，市值2028億元；

保利地產(chǎn)，市值1976億元；

融創(chuàng)中國，1473億元。

萬科是一家年收入3000億+、凈利潤500億+的公司。貝殼是一家年收入500億量級(jí)，凈利潤30億元量級(jí)的公司（2020年水平）。凈利潤是你的16倍，但利潤還干不過你，這顯然存在問題。

貝殼的估值非常高，市場瘋狂炒作它，炒的是什么？有人說是市占率的提高，有人說是左暉的戰(zhàn)略思維，有人說的是費(fèi)率市場化后的想象空間。

實(shí)際上，這些都不足以承載它的估值，貝殼炒作的實(shí)質(zhì)是“房地產(chǎn)交易所”，不斷有上市公司（房源）IPO（進(jìn)駐），各個(gè)生態(tài)參與方其實(shí)是可以一一對應(yīng)的：

·房主相當(dāng)于上市公司實(shí)控人；

·房子相當(dāng)于上市公司；

·貝殼相當(dāng)于交易所；

·購房者和租戶相當(dāng)于股票投資者；

·加盟經(jīng)紀(jì)商相當(dāng)于一般券商；

·鏈家相當(dāng)于麥子店高盛。

如我們所知，“股債匯房”四大市場一并構(gòu)成一個(gè)現(xiàn)代國家的金融命脈。這四大資產(chǎn)類別一旦接駁交易所的概念，總?cè)菀鬃屓水a(chǎn)生無窮無盡的遐想，進(jìn)而難免向星辰大海去瘋狂炒作。

02

“房地產(chǎn)交易所”的形成

貝殼模式是一種中國特色，與歐美國家存在很大迥異。

以美國為例，其并沒有形成“房地產(chǎn)交易所”的基礎(chǔ)，它的二手房源系統(tǒng)MLS是非盈利性組織，所有者和管理者是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)，僅面向經(jīng)紀(jì)人開放，收費(fèi)較低廉。

（注：MLS英文全稱為MultipleListing Service，即多重上市服務(wù)，是20世紀(jì)30年代誕生于美國的一種房地產(chǎn)營銷方式，廣泛使用于房地產(chǎn)開發(fā)銷售以及中介代理中。在房地產(chǎn)中介代理市場，MLS發(fā)展尤為成熟，不僅僅是一種營銷模式，更是被行業(yè)廣泛接受的嚴(yán)謹(jǐn)而先進(jìn)的行業(yè)準(zhǔn)則和經(jīng)營管理模式。）

在中國，則沒有MLS這樣的非營利性組織匯聚最大的房源結(jié)構(gòu)，使得重器終可掌握在少數(shù)勤勞且勇敢的民間資本手上。

現(xiàn)階段，貝殼通過樓盤字典，CAN經(jīng)紀(jì)人網(wǎng)絡(luò)、VR看房技術(shù)及真房源理念等，把平臺(tái)的粘性做的很不錯(cuò)，這是停留在“欺騙性獲客”階段（加盟的經(jīng)紀(jì)公司通過假房吸引買家和租戶溝通）的競品平臺(tái)所無法比擬的。

更重要的是，它與房主的利益是一致的，從長期看也不存在分歧：房地產(chǎn)交易是個(gè)頻次很低的生意，不可能低價(jià)走量，它的利益與房東一直——交易價(jià)格越高收入越高，這與美國房地產(chǎn)中介（幫忙客戶匹配合適的、低價(jià)的房子是核心競爭力）有很大區(qū)別。

如果按房地產(chǎn)交易所來想象，價(jià)值的創(chuàng)造不再只是經(jīng)紀(jì)撮合。交易所的收費(fèi)類目可以說是一樣一樣的，看看港交所，不過是改個(gè)名字的事。

貝殼除了上了上述“硬性”變現(xiàn)途徑，還有“軟性”增值空間。居民房源上傳以及交易過程中附帶的精準(zhǔn)數(shù)據(jù)信息——身份證、婚配關(guān)系、聯(lián)系方式、資產(chǎn)評(píng)估——可以說是無價(jià)之寶，這比單純通過互聯(lián)網(wǎng)瀏覽交互過程中產(chǎn)生的畫像精準(zhǔn)多了，也有價(jià)值多了。

這個(gè)時(shí)代，數(shù)據(jù)就是黃金，數(shù)據(jù)就是石油。

基于此，房產(chǎn)交易所的概念可以被瘋狂炒作。但是這個(gè)預(yù)期到底值多少錢呢？

作為投資者，切勿聽到“房地產(chǎn)交易所”這6個(gè)大字，就像聽到6位賺錢代碼一樣high了，進(jìn)而算出這種經(jīng)典的“拍腦袋賬”：

·“GTV/當(dāng)前市占率×預(yù)期市占率×預(yù)期&永續(xù)增長率”拍個(gè)終極規(guī)模；

·再乘以成熟國家房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)6%左右的take rate；

·再乘以想象中壟斷格局下夸張的凈利潤率

·……

于是得出甜蜜的結(jié)論：貝殼市值中短期直沖千億美金。這完全是異想天開。

03

貝殼VS港交所

奔著千億美金買貝殼，還不如直接去買港交所。所謂“是騾子是馬拉出來遛遛”,我們不妨從掌舵人、規(guī)模、take rate（抽傭）和凈利潤來看一下這兩家公司。

①掌舵人層面：暫且可認(rèn)為打個(gè)平手。

左暉很牛，獸樓處前段時(shí)間還專門寫了一篇情懷柔文，這里就不附庸了。

李小加呢，“革鼎”之力滿分（《周易》卦象——革，去故也；鼎，取新也），聯(lián)交所的變化舉世矚目，現(xiàn)在頂級(jí)的公司都策劃去港股二次上市，螞蟻集團(tuán)也要在港股上市。

②規(guī)模層面：港交所吊打貝殼。

港交所的平均每日成交金額為872億元，一年按250個(gè)交易日，總的規(guī)模是21.8萬億。貝殼2019年成交金額為2.1萬億。港交所的規(guī)模是貝殼的10倍。

港交所在大力擁抱新經(jīng)濟(jì)公司，但傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的盤子太大，整體增速應(yīng)該不會(huì)太快。另一方面，房地產(chǎn)十幾萬億的盤子也到了頂峰，是存量競爭的形態(tài)，貝殼通過提升市場占有率還可以有一定幅度的追趕。

不過也別太把提升市占率的預(yù)期打的太滿，交易所是個(gè)大生意，只要有利可圖，始終會(huì)有競爭者冒出來?？苿?chuàng)板說來就來，何況是“房地產(chǎn)交易所”的概念。

對于低頻次交易的平臺(tái)，做好底層之后，廣告狂轟濫炸是可以拉開客戶的，大不了一套房多地上市唄。

③變現(xiàn)效率：港交所是貝殼強(qiáng)3倍。

港交所2019年收入163億元，take rate大概0.75%，乘以凈利潤率57.6%，變現(xiàn)率（成交金額轉(zhuǎn)化為凈利率的比率）0.43%。貝殼2019年收入460億元，takerate大概2.16%，乘以凈利潤率5.9%（2019年虧損，用2020H1數(shù)據(jù)，繼續(xù)優(yōu)化的空間不大了），變現(xiàn)率0.13%。

港交所變現(xiàn)效率是貝殼的3倍。

④再看市值：貝殼沒有優(yōu)勢

貝殼的市值是519億美元，港交所的市值是613億美元，港交所要高18%。但是港交所的利潤規(guī)模是貝殼的3.3倍。投資的話，憑什么不選港交所？

04

貝殼的天然風(fēng)險(xiǎn)

一項(xiàng)資產(chǎn)是否值得投資，還要看它對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大。港交所這種公司最大的風(fēng)險(xiǎn)可能是周期波動(dòng)，這一點(diǎn)貝殼也躲不過。但貝殼隱含的風(fēng)險(xiǎn)卻是獨(dú)有的。

目前外界對于貝殼的商業(yè)模式，已經(jīng)生出壟斷和“公器私用”的質(zhì)疑，并有訴訟發(fā)生。雖然我們能明確的看到，交易規(guī)模并不支持壟斷的說法。但這種噪音對于業(yè)績的影響，的確可能會(huì)發(fā)生：

掌握房源相當(dāng)于掌握了戶籍信息，這是事關(guān)數(shù)據(jù)安全的重器。一般情況下，如果有關(guān)部門不控制這個(gè)通道，就會(huì)尋求對定價(jià)的控制，壓制take rate的提升，這也是相關(guān)訴訟的主要訴求點(diǎn)。

從普通房產(chǎn)中介到“房地產(chǎn)交易所”概念，這是典型的霍華德?馬克斯（Howard Marks）第二層次思維。

但在投資或者創(chuàng)業(yè)過程中，僅有第二層次思維還不夠，我們還得有第三層次思維：交易所亦有確定性的價(jià)值，或是給定范圍，或是通過比較評(píng)定高低等級(jí)，不能無限制的亂炒，那是韭菜送人頭。

《史記·貨殖列傳》有云：貴棄如糞土,賤取如珠寶。以中期視角來看，貝殼現(xiàn)在可能已經(jīng)到了“貴棄”的階段。

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