來源|雷達(dá)財(cái)經(jīng)

作者|李萬民  編輯|深海

9月21日，玻尿酸巨頭愛美客發(fā)布首次公開發(fā)行股票中簽結(jié)果。根據(jù)公司此前發(fā)布的網(wǎng)上申購(gòu)情況，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為 1318.8萬股，約占扣除最終戰(zhàn)略配售數(shù)量后本次發(fā)行總量48.07%，回?fù)芎蟊敬尉W(wǎng)上發(fā)行中簽率為0.0163479132%，申購(gòu)倍數(shù)達(dá)6117倍。

愛美客與昊海生科、華熙生物并稱為國(guó)內(nèi)"玻尿酸三巨頭"，在本土企業(yè)中占據(jù)的市場(chǎng)份額最大。這家公司成立于2004年6月，后更名為愛美客有限。2016年5月，愛美客有限整體變更為股份有限公司，直接持股41.35%的控股股東簡(jiǎn)軍，成為公司實(shí)際控制人。

雷達(dá)財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常單一，貢獻(xiàn)營(yíng)收的主要產(chǎn)品有6款：嗨體、愛芙萊、愛美飛、寶尼達(dá)、逸美一加一、逸美。2019年，這些產(chǎn)品毛利率全部在90%以上，綜合毛利率達(dá)到92.63%。該毛利率水平，高過茅臺(tái)。

愛美客招股書對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的分析中，排在第一位的就是"創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)"。愛美客表示，如果公司在投入大量研發(fā)經(jīng)費(fèi)后，無法研發(fā)出具有商業(yè)價(jià)值、符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品或技術(shù)，將給公司的盈利能力帶來不利影響。招股書顯示，公司擬募集的19.35億元資金，扣除補(bǔ)充流動(dòng)資金后，主要投向創(chuàng)新項(xiàng)目。

01.玻尿酸暴利程度超茅臺(tái)

醫(yī)美行業(yè)細(xì)分賽道透明質(zhì)酸，也就是玻尿酸領(lǐng)域，有三個(gè)重量級(jí)玩家，分別是: 昊海生科、華熙生物和愛美客。

其中，昊海生科已經(jīng)于去年10月30日掛牌科創(chuàng)板，成為首家"H+科創(chuàng)板"生物醫(yī)藥企業(yè)；華熙生物緊隨其后，在去年11月6日于科創(chuàng)板上市。如今，愛美客也走向資本市場(chǎng)，但與前兩者不同，它選擇了創(chuàng)業(yè)板。

關(guān)于玻尿酸的話題除了"整容"之外，還有一項(xiàng)為人所津津樂道的就是其"暴利"。有多"暴利"？愛美客招股書顯示，公司貢獻(xiàn)營(yíng)收的主要產(chǎn)品有6款：嗨體、愛芙萊、愛美飛、寶尼達(dá)、逸美一加一、逸美。

2019年，這些產(chǎn)品毛利率全部在90%以上，綜合毛利率達(dá)到92.63%。該毛利率水平，高過茅臺(tái)。

對(duì)此，愛美客解釋稱。2019年，注射用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品適用增值稅稅率降低，產(chǎn)品不含稅價(jià)格上升，同時(shí)原材料成本下降等原因下，毛利率水平提高了。但即便是退回到2018年，除愛芙萊外，其余多數(shù)產(chǎn)品的毛利率仍然在90%以上，綜合毛利率達(dá)到89.34%。

對(duì)比同行昊海生科、華熙生物來看。2017年至2019年，昊海生科的毛利率分別為78.68%、78.54%、77.31%，華熙生物的毛利率分別為為75.48%、79.92%、79.66%，愛美客在毛利率上領(lǐng)先二者達(dá)10%左右。

之所以出現(xiàn)這種情況，主要是昊海生科和華熙生物的產(chǎn)品已經(jīng)不再集中于玻尿酸產(chǎn)品。其中，昊海生科產(chǎn)品布局在四大領(lǐng)域，分別是眼科、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科、防粘連及止血，玻尿酸產(chǎn)品被歸屬在整形美容與創(chuàng)面護(hù)理之中。

2019年，整形美容與創(chuàng)面護(hù)理在昊海生科的營(yíng)收占比為18.75%。華熙生物主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：透明質(zhì)酸及其他生物活性物質(zhì)原料、醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品。2019年，華熙生物的醫(yī)療終端產(chǎn)品營(yíng)收4.89億元，占總營(yíng)收18.86億元的25.93%。

行業(yè)人士分析，由于玻尿酸產(chǎn)品的毛利率較高，產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收占比的多少，直接影響銷售毛利率的高低，并進(jìn)一步影響到整個(gè)公司的盈利水平。昊海生科就在2019年年報(bào)中表示，公司2019年毛利率有所降低，主要就是由由毛利率較高的玻尿酸產(chǎn)品營(yíng)收占比下降所致。

02.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一

愛美客這么能賺錢，是不是就高枕無憂了？也不盡然。

愛美客招股書顯示，從2017年至2019年，公司營(yíng)收分別為2.22億元、3.21億元、5.58億元，歸母凈利潤(rùn)分別為0.82億元、1.23億元、3.06億元。公司的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)在2019年都獲得了較大提升，分別同比提升達(dá)74%和148.64%。

但愛美客跟昊海生科、華熙生物兩家公司有所不同，99%以上的收入都要依靠賣玻尿酸產(chǎn)品。愛美客主營(yíng)的6款產(chǎn)品中，目前只有兩款產(chǎn)品能夠擔(dān)當(dāng)營(yíng)收的支柱—— "愛芙萊"和"嗨體"。二者合計(jì)的營(yíng)收占比，從2017年至2019年，一直維持在80%以上。

值得注意的是，2017年至2019年，愛芙萊的營(yíng)收占比在不斷下降，讓位于嗨體。"嗨體"是目前唯一經(jīng)國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的，針對(duì)頸部皺紋改善的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補(bǔ)了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白。

2017年推出以后，成為愛美客的爆款產(chǎn)品。到2019年時(shí)，嗨體的營(yíng)收占比已經(jīng)超過愛芙萊，成為NO.1。

其實(shí)，這樣的"新老交替"在愛美客身上發(fā)生過不止一次，上次的主角還是如今的第二大產(chǎn)品——愛芙萊。

愛芙萊上市前，公司有兩款主營(yíng)產(chǎn)品：逸美和寶尼達(dá)，其中逸美是營(yíng)收主力。"逸美"是公司老牌產(chǎn)品，是國(guó)內(nèi)首款針對(duì)褶皺皮膚修復(fù)的復(fù)合注射材料。這款產(chǎn)品在2009年10月就首次取得了Ⅲ類醫(yī)療器械注冊(cè)證，一直到2014年還貢獻(xiàn)著68.41%的營(yíng)收。

2015年，愛芙萊上市。這是國(guó)內(nèi)首款含利多卡因的注射材料，能夠減輕注射疼痛，主要作用于鼻唇溝。上市當(dāng)年，愛芙萊的營(yíng)收占比就達(dá)到29.5%，次年更是達(dá)到72.27%。

對(duì)于愛芙萊上市后的良好業(yè)績(jī)表現(xiàn)，愛美客表示，一方面是產(chǎn)品有舒緩減痛的作用，容易獲得市場(chǎng)認(rèn)可；另一方面就是公司進(jìn)行了大力度的推廣，產(chǎn)品性價(jià)比較高，因此銷售數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。

到了2017年，嗨體上市，挑起愛美客營(yíng)收大梁。與愛芙萊不同，嗨體沒有進(jìn)行"降價(jià)營(yíng)銷"，從2017年上市至2019年，價(jià)格反而從285.01元上升至352.61元。

據(jù)此，行業(yè)人士預(yù)計(jì)，嗨體能夠貢獻(xiàn)的收入和占比將進(jìn)一步上升，成為營(yíng)收的絕對(duì)主力。但同時(shí)可能造成的結(jié)果就是，公司營(yíng)收對(duì)于單一產(chǎn)品的依賴將進(jìn)一步加大。

目前，從嗨體、愛芙萊兩款產(chǎn)品分別創(chuàng)造的收入走勢(shì)來看，愛芙萊的走勢(shì)已經(jīng)趨緩，而嗨體還處于快速上升時(shí)期。

與嗨體同時(shí)獲批的，還有另一款產(chǎn)品——"逸美"的升級(jí)版"逸美一加一"。但遺憾的是，這款產(chǎn)品并沒有能如當(dāng)初的逸美一樣挑起大梁，一直都是營(yíng)收中的配角。

03.發(fā)力創(chuàng)新業(yè)務(wù)

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)太過單一的愛美客，并非毫無壓力。行業(yè)人士預(yù)計(jì)，未來3-5年內(nèi)，類似的頸部皺紋改善型玻尿酸產(chǎn)品將會(huì)陸續(xù)取得注冊(cè)證，與嗨體展開競(jìng)爭(zhēng)。嗨體還能保持多久的巔峰狀態(tài)，尚屬未知。

"逸美"之后有"愛芙萊"接盤，"愛芙萊"之后有"嗨體"接盤，"嗨體"之后還有誰？愛美客最新的"主要產(chǎn)品之一"叫做"緊戀"，是國(guó)內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品，于2019年5月被批準(zhǔn)上市。在公司統(tǒng)計(jì)主要產(chǎn)品銷售收入時(shí)，"緊戀"這款產(chǎn)品的名字尚沒有出現(xiàn)。

愛美客招股書對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的分析中，排在第一位的就是"創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)"。愛美客表示，如果公司在投入大量研發(fā)經(jīng)費(fèi)后，無法研發(fā)出具有商業(yè)價(jià)值、符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品或技術(shù)，將給公司的盈利能力帶來不利影響。

為了應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，愛美客已進(jìn)行了多元化布局，公司的在研主要產(chǎn)品，已經(jīng)不止于玻尿酸領(lǐng)域，而是擴(kuò)展到醫(yī)用生物補(bǔ)片、A型肉毒素、基因重組蛋白藥物等領(lǐng)域。

從擬定的募集資金投資項(xiàng)目來看，公司擬募集的19.35億元，絕大多數(shù)投向創(chuàng)新項(xiàng)目。

其中，公司計(jì)劃花費(fèi)6億元用于"補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目"。截至2019年末，公司貨幣資金（100%為銀行存款）規(guī)模達(dá)到5億元。同期公司資產(chǎn)共7.44億元，貨幣資金占了67%。為何要花這么多錢補(bǔ)充流動(dòng)資金。該筆資金使用去向？引發(fā)了一些質(zhì)疑。

愛美客的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，能否成功？雷達(dá)財(cái)經(jīng)將繼續(xù)關(guān)注。
 

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