來源丨蘇寧金融研究院

作者丨蘇寧金融研究院研究員施旭健

分眾傳媒董事長江南春在一次訪談中談到他對未來生意的理解：

“未來你的生意只要在三愛三怕三缺里面，就不會怕沒生意做，愛美愛玩愛健康，怕老怕死怕孤獨(dú)，缺愛缺心情缺刺激。”

我非常贊同他的看法，愛美之心人皆有之，無論經(jīng)濟(jì)如何發(fā)展，人類愛美的剛需從未改變，但“顏值經(jīng)濟(jì)”在不同時(shí)代的表現(xiàn)形式卻在不斷變化。今天的主角就是——醫(yī)療美容。

根據(jù)百度百科的定義，醫(yī)療美容（Medical Cosmetology）是指運(yùn)用藥物、手術(shù)、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者不可逆性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的修復(fù)與再塑的美容方式。中國2019年的醫(yī)美市場規(guī)模達(dá)到2500億，近五年復(fù)合增長率30%，但值得注意的是，目前中國的醫(yī)美滲透率依然在全球處于較低水平，中國醫(yī)美每千人的每年診療次數(shù)僅僅為美國的四分之一，韓國的六分之一，很多知名機(jī)構(gòu)預(yù)測未來這一行業(yè)將繼續(xù)保持超高速增長，2025年中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)?？梢赃_(dá)到萬億級別。

2020年9月28日，愛美客登陸創(chuàng)業(yè)板上市，隨后幾個(gè)交易日連續(xù)大幅上漲，截止10月23日，其市值已經(jīng)達(dá)到500億，另外兩家華熙生物和昊海生科的市值也達(dá)到620億和180億，醫(yī)美三劍客上市后均表現(xiàn)不俗，合計(jì)總市值近1300億，凸顯出資本市場對這一賽道的認(rèn)可。而當(dāng)我仔細(xì)看了這三家公司靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，被其暴利所驚呆。

可以看到，同樣銷售與美相關(guān)的產(chǎn)品，醫(yī)美三劍客華熙生物、愛美客、昊海生科無論是在毛利率還是凈利率方面，全部都遠(yuǎn)高于銷售化妝品、護(hù)膚品的公司珀萊雅、上海家化、御家匯?？傆腥烁艺f面膜等化妝品是暴利行業(yè)，但沒想到的是玻尿酸等醫(yī)美產(chǎn)品更加暴利，上市公司中能夠達(dá)到毛利率90%水平的恐怕只有貴州茅臺等高端白酒公司了。

醫(yī)美行業(yè)雖然賺錢，但其產(chǎn)業(yè)鏈中每個(gè)環(huán)節(jié)的價(jià)值分配差距很大。

其中處于上游的原料生產(chǎn)與針劑生產(chǎn)商毛利率和凈利率最高，代表企業(yè)就是A股上市的三家醫(yī)美巨頭：華熙生物、愛美客、昊海生科。這一環(huán)節(jié)的產(chǎn)品需要獲批醫(yī)療器械的生產(chǎn)資質(zhì)，且對生產(chǎn)技術(shù)要求很高，因此有一定進(jìn)入門檻。目前很多細(xì)分產(chǎn)品的市場份額以韓國伊婉等品牌為主，不過玻尿酸這一產(chǎn)品80%的市場份額被中國企業(yè)占據(jù)，其中華熙生物以35%的市場份額占據(jù)榜首，華熙生物目前是國內(nèi)唯一的醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料供應(yīng)商。

中游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)包括公立醫(yī)院里的整形外科以及私立的診療機(jī)構(gòu)、美容醫(yī)院和經(jīng)銷商等，這一領(lǐng)域集中度很低，充斥著大量不規(guī)范的私立美容機(jī)構(gòu)，上市的僅有2家公司，一家是在新三板上市的華韓整形，市值只有30億人民幣，另外一家是在美股上市的醫(yī)美國際，市值僅有1.4億美金。正是因?yàn)槠浞浅７稚⒌募卸龋宰h價(jià)能力很弱，大部分行業(yè)利潤都被市場集中度高的上游所獲取。

下游醫(yī)美平臺的代表是在美股上市的新氧科技。醫(yī)美電商平臺從2016年開始保持高速增長態(tài)勢，且集中度高，新氧一家占據(jù)了50%的市場份額，其市值達(dá)到13億美金。醫(yī)美平臺整體毛利率并不低，但是過高的獲客成本拉低了凈利率，據(jù)新氧白皮書數(shù)據(jù)顯示，新氧平臺的獲客成本高達(dá)400元/人，原因是中游各醫(yī)美機(jī)構(gòu)的不規(guī)范使得用戶對醫(yī)美線上平臺仍未形成很高的信任度，因此下游醫(yī)美平臺仍需要解決諸多困難才能獲得持續(xù)的高速發(fā)展。

縱觀整個(gè)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈，中游和下游直接接觸終端消費(fèi)者的機(jī)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值占比反而不高，并沒有產(chǎn)生出大市值的公司，而生產(chǎn)原料的上游則獲取了大部分行業(yè)利潤，也誕生了大市值的公司。中游和下游由于門檻不高而競爭激烈，導(dǎo)致行業(yè)集中度低，盈利能力并不理想，而上游生產(chǎn)原料因?yàn)楦鞣N各樣的原因有一定進(jìn)入門檻，形成一定的壁壘，因此可以源源不斷地為股東創(chuàng)造價(jià)值。類似這樣的故事其實(shí)經(jīng)常發(fā)生，尤其在行業(yè)初始階段，比如當(dāng)年的新能源汽車。

幾年前新能源汽車剛進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化時(shí)代的時(shí)候，中游的正負(fù)極材料、隔膜材料、電解液材料以及下游的整車廠盈利情況都不穩(wěn)定，行業(yè)技術(shù)路線也處在不斷的變化當(dāng)中，但是上游擁有鋰礦資源的天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)卻充分享受了行業(yè)初始期的紅利，利潤持續(xù)暴增，股價(jià)節(jié)節(jié)高升，鋰電雙雄成為那個(gè)時(shí)期新能源汽車行業(yè)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)。

醫(yī)美三劍客和鋰電雙雄的故事告訴我們，一個(gè)行業(yè)好不好固然需要看產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)的毛利率等基本特征，但最終判斷企業(yè)能不能持續(xù)賺取高額利潤則要看競爭格局，決定一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值分配的關(guān)鍵因素是競爭格局，擁有一定進(jìn)入門檻并且假以時(shí)日能夠形成競爭壁壘的企業(yè)才會拿走行業(yè)中最大的一塊蛋糕。

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