來源丨云掌財經(jīng)

作者丨可來研選

今天要說的是全球低壓電器龍頭——正泰電器，目前市值接近700億，難得的是公司估值仍處于低位，目前PE（TTM）僅17倍左右。

低壓電器看似不起眼，屬于傳統(tǒng)行業(yè)，其實是一門悶聲發(fā)大財?shù)纳狻?019年，正泰電器在低壓電器業(yè)務(wù)上賺取了60億的利潤，毛利率達(dá)到34%，在制造業(yè)中已經(jīng)很高了。

看看公司前幾年的ROE，2012年-2016年，ROE分別為24.16%、31.11%、32.17%、26.37%、20.62%，連續(xù)5年位于20%以上，堪稱低壓電器中的“茅臺”！

不過近3年ROE有所下滑,2017年-2019年維持在15%-17%左右。這其中既有行業(yè)的原因，也有公司光伏業(yè)務(wù)并表的原因。

2016年，公司收購正泰新能源，轉(zhuǎn)型布局光伏業(yè)務(wù)，目前形成低壓電器和光伏兩大核心業(yè)務(wù)，下面我們來分別梳理一下

一、低壓電器的需求、提價空間以及競爭結(jié)構(gòu)

1、低壓電器需求與全社會用電量緊密相關(guān)

低壓電器，在交流1000V或者直流1500V以下的電路中使用，主要用于電力生產(chǎn)中的低壓配電和用電環(huán)節(jié)。

低壓電器的下游需求廣闊，既有傳統(tǒng)行業(yè)電力、建筑等，也有新產(chǎn)業(yè)新能源、電信與數(shù)據(jù)中心等，其中電力和建筑是主要需求市場，占比分別為40%、28%。

電力行業(yè)應(yīng)用類型配電電器，建筑行業(yè)為終端電器、建筑電器，工控行業(yè)為控制電器、電子電器，電信行業(yè)為電源電器。

2012-2018年，低壓電器2012-2018年工業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增速為5%，行業(yè)增速進(jìn)入個位數(shù)增長。主要是2012年之后全社會用電量進(jìn)入低速增長期，2012-2019年復(fù)合增速為6%，而低壓電器增速又和用電量增速相關(guān)性較高。

未來電力和建筑行業(yè)將保持低位增長，這兩個領(lǐng)域需求波動不大。低壓電器的主要需求增長點在通訊行業(yè)，新基建5G基站及數(shù)據(jù)中心保持較快的增速。

此外，海外市場的增量空間較大，東南亞、南亞、非洲等多個國家電力短缺，未來帶來巨大增量空間。

2、低壓電器擁有提價空間

低壓電器具有消費屬性，單價低、購買頻率低，消費者對價格不敏感，因此能避免受下游擠壓價格不斷下降的宿命，目前仍擁有提價空間。

施耐德在 2018、2019年12月對電工產(chǎn)品分別平均提價5%和6%，ABB在今年3月大部分產(chǎn)品平均提價3.9%。

3、正泰電器占據(jù)中低端市場，核心競爭力在于渠道

正泰電器基本實現(xiàn)低壓電器全覆蓋，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富。雖然行業(yè)整體增速放緩，公司市占率持續(xù)提升，每年收入增速超過10%（除了2015年），遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

全球低壓電器行業(yè)主要有三個玩家：正泰電器、施耐德以及ABB，其中正泰電器市占率最高，2017年市占率為18%，但公司產(chǎn)品主要集中在中低端市場，高端市場仍被施耐德、ABB占據(jù)。

根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與價格水平，低壓電器被劃分為S1/S2/S3市場，市場空間分別為220、60、500億元。

1）S1市場產(chǎn)品質(zhì)量及價格都較高，主要企業(yè)為施耐德、西門子。

2）S2 市場產(chǎn)品質(zhì)量與S1接近，但性價比高于S1，主要企業(yè)有良信電器、常熟開關(guān)等。

3）S3市場主要為渠道分銷者，這類企業(yè)主要生產(chǎn)進(jìn)入成熟期的產(chǎn)品，依靠渠道分銷進(jìn)行擴張，代表企業(yè)就是正泰電器。

因此，正泰電器的核心競爭力在于渠道下沉，公司以省會城市為核心、縣區(qū)級為輔助點布局，目前形成500多家核心經(jīng)銷商、4700多家重點二級分銷商，超10萬家終端渠道。

2018年公司開始強化直銷模式，開拓了國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、華能集團、荷蘭電力公司、西班牙電力公司等客戶，直接向公司采購產(chǎn)品。

目前中低端低壓電器競爭格局分散，依托渠道優(yōu)勢，公司市占率有望繼續(xù)提升。

不過正泰電器目前也陷入瓶頸期，2019年營收和凈利潤增速明顯下滑，公司目前品牌力較弱，與一線的施耐德、ABB仍有較大差距，價格是正泰的2倍以上。

正泰電器盈利能力不弱于施耐德、ABB。2019年，正泰低壓電器毛利率為34%，ABB為32%，施耐德為40%。凈利率大幅領(lǐng)先，2019年正泰的凈利率為13%，施耐德為9%，ABB為5%。主要是正泰的費用管控能力更強。

二、光伏業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴張

2019年光伏業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收119億元，占比約39.43%，同比增長14.88%，光伏業(yè)務(wù)的主要業(yè)績由光伏電站貢獻(xiàn)，包括電站運營、EPC、組件。

2019 年，公司總裝機容量達(dá)3.71GW，電站運營端實現(xiàn)營收24.44億元，同比增長25.21%；在EPC領(lǐng)域，實現(xiàn)營收38.56億元，同比增長77.11%；在制造端，實現(xiàn)3.90GW組件銷售，對應(yīng)56.20億元營收，同比下滑10.03%。

與其他光伏上市企業(yè)相比，公司光伏業(yè)務(wù)并不具備優(yōu)勢。因為光伏電站的前期投資較高，光伏平價上網(wǎng)后，成本是光伏企業(yè)的核心競爭力，如果不能有效降本，盈利水平就會下降。

正泰電器的光伏業(yè)務(wù)剛剛起步，光伏作為可再生新能源，前景廣闊，不過公司想要在該業(yè)務(wù)獲得長期穩(wěn)定的回報，仍需要一定的時間，需要投入大量資金，積極進(jìn)行研發(fā)。

三、三季報超預(yù)期，外資、社?；痖_啟買買買模式

根據(jù)公司最新披露的三季報，前三季度實現(xiàn)營收232億元，同比增長3.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤30.5億元，同比增長6.42%。相比二季度，三季度業(yè)績增速繼續(xù)提升。

北向資金和社?；鹄^續(xù)增持正泰電器，北向資金三季度加倉1207萬股，為連續(xù)5個季度增持，目前持股數(shù)14.7億股，持股比例達(dá)到8.9%。

社保基金一零一組合三季度繼續(xù)增持，此外社?；鹨灰蝗M合在三季度新進(jìn)建倉。

參考研報：天風(fēng)證券《正身立本，風(fēng)至泰來》

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