來(lái)源丨云掌財(cái)經(jīng)

作者丨可來(lái)研選

今天要說(shuō)的是全球低壓電器龍頭——正泰電器，目前市值接近700億，難得的是公司估值仍處于低位，目前PE（TTM）僅17倍左右。

低壓電器看似不起眼，屬于傳統(tǒng)行業(yè)，其實(shí)是一門悶聲發(fā)大財(cái)?shù)纳狻?019年，正泰電器在低壓電器業(yè)務(wù)上賺取了60億的利潤(rùn)，毛利率達(dá)到34%，在制造業(yè)中已經(jīng)很高了。

看看公司前幾年的ROE，2012年-2016年，ROE分別為24.16%、31.11%、32.17%、26.37%、20.62%，連續(xù)5年位于20%以上，堪稱低壓電器中的“茅臺(tái)”！

不過(guò)近3年ROE有所下滑,2017年-2019年維持在15%-17%左右。這其中既有行業(yè)的原因，也有公司光伏業(yè)務(wù)并表的原因。

2016年，公司收購(gòu)正泰新能源，轉(zhuǎn)型布局光伏業(yè)務(wù)，目前形成低壓電器和光伏兩大核心業(yè)務(wù)，下面我們來(lái)分別梳理一下

一、低壓電器的需求、提價(jià)空間以及競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)

1、低壓電器需求與全社會(huì)用電量緊密相關(guān)

低壓電器，在交流1000V或者直流1500V以下的電路中使用，主要用于電力生產(chǎn)中的低壓配電和用電環(huán)節(jié)。

低壓電器的下游需求廣闊，既有傳統(tǒng)行業(yè)電力、建筑等，也有新產(chǎn)業(yè)新能源、電信與數(shù)據(jù)中心等，其中電力和建筑是主要需求市場(chǎng)，占比分別為40%、28%。

電力行業(yè)應(yīng)用類型配電電器，建筑行業(yè)為終端電器、建筑電器，工控行業(yè)為控制電器、電子電器，電信行業(yè)為電源電器。

2012-2018年，低壓電器2012-2018年工業(yè)總產(chǎn)值復(fù)合增速為5%，行業(yè)增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。主要是2012年之后全社會(huì)用電量進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，2012-2019年復(fù)合增速為6%，而低壓電器增速又和用電量增速相關(guān)性較高。

未來(lái)電力和建筑行業(yè)將保持低位增長(zhǎng)，這兩個(gè)領(lǐng)域需求波動(dòng)不大。低壓電器的主要需求增長(zhǎng)點(diǎn)在通訊行業(yè)，新基建5G基站及數(shù)據(jù)中心保持較快的增速。

此外，海外市場(chǎng)的增量空間較大，東南亞、南亞、非洲等多個(gè)國(guó)家電力短缺，未來(lái)帶來(lái)巨大增量空間。

2、低壓電器擁有提價(jià)空間

低壓電器具有消費(fèi)屬性，單價(jià)低、購(gòu)買頻率低，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格不敏感，因此能避免受下游擠壓價(jià)格不斷下降的宿命，目前仍擁有提價(jià)空間。

施耐德在 2018、2019年12月對(duì)電工產(chǎn)品分別平均提價(jià)5%和6%，ABB在今年3月大部分產(chǎn)品平均提價(jià)3.9%。

3、正泰電器占據(jù)中低端市場(chǎng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道

正泰電器基本實(shí)現(xiàn)低壓電器全覆蓋，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富。雖然行業(yè)整體增速放緩，公司市占率持續(xù)提升，每年收入增速超過(guò)10%（除了2015年），遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

全球低壓電器行業(yè)主要有三個(gè)玩家：正泰電器、施耐德以及ABB，其中正泰電器市占率最高，2017年市占率為18%，但公司產(chǎn)品主要集中在中低端市場(chǎng)，高端市場(chǎng)仍被施耐德、ABB占據(jù)。

根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與價(jià)格水平，低壓電器被劃分為S1/S2/S3市場(chǎng)，市場(chǎng)空間分別為220、60、500億元。

1）S1市場(chǎng)產(chǎn)品質(zhì)量及價(jià)格都較高，主要企業(yè)為施耐德、西門子。

2）S2 市場(chǎng)產(chǎn)品質(zhì)量與S1接近，但性價(jià)比高于S1，主要企業(yè)有良信電器、常熟開關(guān)等。

3）S3市場(chǎng)主要為渠道分銷者，這類企業(yè)主要生產(chǎn)進(jìn)入成熟期的產(chǎn)品，依靠渠道分銷進(jìn)行擴(kuò)張，代表企業(yè)就是正泰電器。

因此，正泰電器的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于渠道下沉，公司以省會(huì)城市為核心、縣區(qū)級(jí)為輔助點(diǎn)布局，目前形成500多家核心經(jīng)銷商、4700多家重點(diǎn)二級(jí)分銷商，超10萬(wàn)家終端渠道。

2018年公司開始強(qiáng)化直銷模式，開拓了國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、華能集團(tuán)、荷蘭電力公司、西班牙電力公司等客戶，直接向公司采購(gòu)產(chǎn)品。

目前中低端低壓電器競(jìng)爭(zhēng)格局分散，依托渠道優(yōu)勢(shì)，公司市占率有望繼續(xù)提升。

不過(guò)正泰電器目前也陷入瓶頸期，2019年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速明顯下滑，公司目前品牌力較弱，與一線的施耐德、ABB仍有較大差距，價(jià)格是正泰的2倍以上。

正泰電器盈利能力不弱于施耐德、ABB。2019年，正泰低壓電器毛利率為34%，ABB為32%，施耐德為40%。凈利率大幅領(lǐng)先，2019年正泰的凈利率為13%，施耐德為9%，ABB為5%。主要是正泰的費(fèi)用管控能力更強(qiáng)。

二、光伏業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張

2019年光伏業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收119億元，占比約39.43%，同比增長(zhǎng)14.88%，光伏業(yè)務(wù)的主要業(yè)績(jī)由光伏電站貢獻(xiàn)，包括電站運(yùn)營(yíng)、EPC、組件。

2019 年，公司總裝機(jī)容量達(dá)3.71GW，電站運(yùn)營(yíng)端實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.44億元，同比增長(zhǎng)25.21%；在EPC領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.56億元，同比增長(zhǎng)77.11%；在制造端，實(shí)現(xiàn)3.90GW組件銷售，對(duì)應(yīng)56.20億元營(yíng)收，同比下滑10.03%。

與其他光伏上市企業(yè)相比，公司光伏業(yè)務(wù)并不具備優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楣夥娬镜那捌谕顿Y較高，光伏平價(jià)上網(wǎng)后，成本是光伏企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，如果不能有效降本，盈利水平就會(huì)下降。

正泰電器的光伏業(yè)務(wù)剛剛起步，光伏作為可再生新能源，前景廣闊，不過(guò)公司想要在該業(yè)務(wù)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，仍需要一定的時(shí)間，需要投入大量資金，積極進(jìn)行研發(fā)。

三、三季報(bào)超預(yù)期，外資、社?；痖_啟買買買模式

根據(jù)公司最新披露的三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收232億元，同比增長(zhǎng)3.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.5億元，同比增長(zhǎng)6.42%。相比二季度，三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)提升。

北向資金和社?；鹄^續(xù)增持正泰電器，北向資金三季度加倉(cāng)1207萬(wàn)股，為連續(xù)5個(gè)季度增持，目前持股數(shù)14.7億股，持股比例達(dá)到8.9%。

社?；鹨涣阋唤M合三季度繼續(xù)增持，此外社?；鹨灰蝗M合在三季度新進(jìn)建倉(cāng)。

參考研報(bào)：天風(fēng)證券《正身立本，風(fēng)至泰來(lái)》

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