來源丨云掌財經(jīng)

作者丨乒乓一言

諷刺的是，華爾街不懂中國游戲，卻“很懂”中國教育。

賽道打法通常被總結(jié)為一句話：賭賽道，不賭選手。這句話聽起來抓大放小，頗具戰(zhàn)略眼光，但事實上，對于絕大多數(shù)的投資者而言，他們也只能聽聽罷了。

作為賽道派的代表選手，紅杉基金挑選賽道的時候，往往都是自下而上，先把相關(guān)公司調(diào)查個遍，再把整個行業(yè)的鏈條、階段、容量、選手及商業(yè)模式梳理清楚，判斷是否有上升的趨勢，最后才選擇有價值的公司，分一次或多次上車。

以紅杉基金舉例，主要是為了證明，“賭賽道”的門檻并沒有想象中那么底，能夠進入大機構(gòu)持倉的公司，其實少之又少。

最近幾年，經(jīng)濟的快速發(fā)展，年輕父母的剛性需求，推動學前教育變成了炙手可熱的黃金賽道，巨頭們，賺的盆滿缽滿，各路資本也樂于投身其中。

倘若是真正的賽道派，此時估計要把前三名和特色公司投資個遍，但這樣的買法大概也只適合紅杉。二級市場上的小機構(gòu)和廣大散戶，既拿不到打折價，也掏不出大把錢。

于是乎，每每遇到學前教育相關(guān)的上市公司，投資者們便瞻前顧后，無比糾結(jié)。

說來也巧，最近就有一家這樣的企業(yè)，而它的名字叫洪恩教育。

股價上演“過山車”

美東時間10月9日，洪恩教育正式在紐交所掛牌上市。當日表現(xiàn)可謂亮眼，股價一路高開高走，盤中漲幅高達34.08%。當日報收16美元。市值從上市時的8億美元一躍上漲至14億，直接超越了51Talk、精銳等在線教育公司。

但資金做多的共識也僅僅維持了三天，10月14日，洪恩教育的股價在短暫觸摸了29美元的高點后，隨即調(diào)頭向下。10月15日，獲利盤的出逃，造成了洪恩教育股價的進一步大跌，跌幅達到11.31%。

10月16日，洪恩股價開始反彈，勉強維持在五日線的同時，卻收出了一根長長的上影線。即便如此，其動態(tài)市盈率仍然保持在1561倍的水平。

股價的漲跌，無疑反映了資本市場對于公司的態(tài)度。他們的態(tài)度可以決定上市公司的影響力，但卻無法改變公司的質(zhì)地。

在教育賽道里，新東方的市盈率不到70倍，跟誰學為519倍，那么，擁有千倍市盈率的洪恩教育，究竟是一家什么樣的企業(yè)呢？

提到洪恩教育的名字，許多人可能會感到陌生，但說起它的創(chuàng)始人池宇峰，在國內(nèi)的游戲圈子，當真是無人不知無人不曉。

池宇峰是一名高材生，本科畢業(yè)于清華化學系，相較俞敏洪、張邦鑫等北大派教育創(chuàng)業(yè)者，更為低調(diào)和務(wù)實。在創(chuàng)業(yè)和管理之際，還繼續(xù)讀了中歐EMBA和新加坡管理大學的博士。

2004年，池宇峰創(chuàng)立了完美世界游戲。三年之后，公司成功于美國納斯達克上市。2008年，他又創(chuàng)立了完美世界影視。完美世界影視于2014年底正式登陸國內(nèi)A股。2015年，完美世界游戲從納斯達克退市，次年與完美世界影視完成重組，登陸A股市場。2020年，洪恩教育在美國成功上市。

相較于普通創(chuàng)業(yè)者還在不斷地踩坑和試錯，池宇峰已四度敲開二級資本的大門，從游戲到影視再到教育，每一次都充滿挑戰(zhàn)但又完美。甚至他用自己的哲學思維建立起知識模型，從容且科學地看待他的商業(yè)、人生以至整個世界。

池宇峰被低估了，但洪恩教育，卻被嚴重地高估了。

“中國游戲”和“中國教育”

熟悉洪恩教育的人都知道，這是一家走過了24個年頭的“老牌”企業(yè)。1996年，僅比新東方晚成立3年的洪恩教育，推出了中國第一個電腦學習軟件“開天辟地”；隨后，該公司又通過教材研發(fā)的方式“殺進”成人英語領(lǐng)域；2001年，其又轉(zhuǎn)換陣地，發(fā)力幼兒教育領(lǐng)域，先后推出了兒童和幼兒英語教材，并研發(fā)出了電子筆等硬件產(chǎn)品。

2010年，洪恩教育將用戶群從C端轉(zhuǎn)向更易抓取的B端，為幼兒園提供多學科系統(tǒng)教學方案，在這之后，公司經(jīng)歷了“消失的五年”。事后我們得知，2011年池宇峰就計劃將洪恩教育推向資本市場，直到2013年撤回IPO申請，A股上市計劃隨之夭折，洪恩教育也沒了聲音。

教育業(yè)務(wù)短暫沉寂，池宇峰的游戲業(yè)務(wù)和影視業(yè)務(wù)卻此起彼伏、奔涌向前。2007年完美世界游戲成功在美國納斯達克上市。2014年完美世界影視正式登陸國內(nèi)A股。2015年，完美世界游戲從納斯達克退市，次年與完美世界影視完成重組，登陸A股市場。

當然，資本運作的過程并非是一帆風順。

“完美世界自2007年7月上市后，并未受到資本市場的認可。市值長期徘徊在9億美元上下。在納斯達克平均市盈率約為20的情況下，完美世界在2015年的市盈率大約只有10。而當時，在國內(nèi)上市的游戲企業(yè)的市盈率卻普遍很高，A股上市的昆侖萬維為107.48，中青寶為1278.45，游久更是夸張高達4606.47，完美世界被華爾街嚴重低估了。和完美類似遭遇的還有盛大，陳天橋也多次抱怨‘華爾街不懂中國游戲’。”有的記者在采訪稿中如此寫道。

諷刺的是，華爾街不懂中國游戲，卻“很懂”中國教育。

洪恩教育被高估了？

伴隨著洪恩教育上市，公司近些年的財務(wù)狀況，也逐漸浮出水面。

根據(jù)招股書披露，2018年-2020年上半年，公司線上收入分別為2201萬元、1.07億元、1.52億元，占總收入比例分別為16.69%、49.12%、82.20%。

而線下業(yè)務(wù)早在疫情影響之前，就表現(xiàn)出增長停滯，2019年線下學習資料和設(shè)備收入增長僅為1.27%。

站在整體營收的角度，2018年-2020年上半年，公司的營收分別為1.32億、2.19億、1.85億人民幣。利潤分別是-1760萬、-2.76億、564萬人民幣。

不難看出，洪恩教育2019年全年營收不過兩億，2020年最多也不過4億。上市后其股價居然能在3天之內(nèi)漲到27美元，總市值近百億人民幣。

不是高估又是什么？

更何況，洪恩相較于傳統(tǒng)的教育培訓，其實更接近出版式的知識付費。

國內(nèi)有一個現(xiàn)成的例子：知識付費的先驅(qū)人物羅振宇，他的羅輯思維與得到，三年營收近20億元，但至今沒有通過上市聆訊。兒童類的知識付費和在線教育，中國那么多ABC輪創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也都還在融資和現(xiàn)金流上掙扎。

勢單力薄的洪恩教育是否能活過激烈廝殺，都還是一個未知數(shù)，領(lǐng)跑行業(yè)又從何說起？

業(yè)務(wù)與財務(wù)雙重困局

需要注意的是，負債過高也是洪恩教育需要面對的問題之一。

截至2018年末，洪恩教育總資產(chǎn)為5859.9萬元，總負債達到1.22億元，資產(chǎn)負債率高達208.76%。到2019年年末，洪恩教育的總資產(chǎn)達到1.68億元，總負債增長至1.83億元，資產(chǎn)負債率高達149.40%。

2020年上半年，這一情況有所改善。截至6月30日，洪恩教育總資產(chǎn)為2.97億元，覆蓋了2.66億元的總負債，但資產(chǎn)負債率依然高達89.60%。然而，盈利前景如此不明朗的洪恩教育，面對如此高的資產(chǎn)負債率，幾乎很難想象有什么辦法去進一步改善這一財務(wù)結(jié)構(gòu)。

以這樣的業(yè)務(wù)構(gòu)成和財務(wù)結(jié)構(gòu)，洪恩教育為何要選擇快速上市？其中答案，恐怕已經(jīng)可以猜到幾分。

現(xiàn)金流方面，由于上半年營收的大幅增長，洪恩教育經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有了明顯增加——達到8437.6萬元，較比2019年同期的1136.6萬元增長了7倍多。

目前的洪恩教育，其價格堪比奢侈品，但升值空間卻如同大眾消費品，想來最不理智的投資者，也很難接受這樣的投資理念。

素材綜合自：創(chuàng)業(yè)最前線、阿爾法工場、教培校長參考

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