來(lái)源丨云掌財(cái)經(jīng)

作者丨乒乓一言

諷刺的是，華爾街不懂中國(guó)游戲，卻“很懂”中國(guó)教育。

賽道打法通常被總結(jié)為一句話：賭賽道，不賭選手。這句話聽(tīng)起來(lái)抓大放小，頗具戰(zhàn)略眼光，但事實(shí)上，對(duì)于絕大多數(shù)的投資者而言，他們也只能聽(tīng)聽(tīng)罷了。

作為賽道派的代表選手，紅杉基金挑選賽道的時(shí)候，往往都是自下而上，先把相關(guān)公司調(diào)查個(gè)遍，再把整個(gè)行業(yè)的鏈條、階段、容量、選手及商業(yè)模式梳理清楚，判斷是否有上升的趨勢(shì)，最后才選擇有價(jià)值的公司，分一次或多次上車(chē)。

以紅杉基金舉例，主要是為了證明，“賭賽道”的門(mén)檻并沒(méi)有想象中那么底，能夠進(jìn)入大機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的公司，其實(shí)少之又少。

最近幾年，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，年輕父母的剛性需求，推動(dòng)學(xué)前教育變成了炙手可熱的黃金賽道，巨頭們，賺的盆滿缽滿，各路資本也樂(lè)于投身其中。

倘若是真正的賽道派，此時(shí)估計(jì)要把前三名和特色公司投資個(gè)遍，但這樣的買(mǎi)法大概也只適合紅杉。二級(jí)市場(chǎng)上的小機(jī)構(gòu)和廣大散戶，既拿不到打折價(jià)，也掏不出大把錢(qián)。

于是乎，每每遇到學(xué)前教育相關(guān)的上市公司，投資者們便瞻前顧后，無(wú)比糾結(jié)。

說(shuō)來(lái)也巧，最近就有一家這樣的企業(yè)，而它的名字叫洪恩教育。

股價(jià)上演“過(guò)山車(chē)”

美東時(shí)間10月9日，洪恩教育正式在紐交所掛牌上市。當(dāng)日表現(xiàn)可謂亮眼，股價(jià)一路高開(kāi)高走，盤(pán)中漲幅高達(dá)34.08%。當(dāng)日?qǐng)?bào)收16美元。市值從上市時(shí)的8億美元一躍上漲至14億，直接超越了51Talk、精銳等在線教育公司。

但資金做多的共識(shí)也僅僅維持了三天，10月14日，洪恩教育的股價(jià)在短暫觸摸了29美元的高點(diǎn)后，隨即調(diào)頭向下。10月15日，獲利盤(pán)的出逃，造成了洪恩教育股價(jià)的進(jìn)一步大跌，跌幅達(dá)到11.31%。

10月16日，洪恩股價(jià)開(kāi)始反彈，勉強(qiáng)維持在五日線的同時(shí)，卻收出了一根長(zhǎng)長(zhǎng)的上影線。即便如此，其動(dòng)態(tài)市盈率仍然保持在1561倍的水平。

股價(jià)的漲跌，無(wú)疑反映了資本市場(chǎng)對(duì)于公司的態(tài)度。他們的態(tài)度可以決定上市公司的影響力，但卻無(wú)法改變公司的質(zhì)地。

在教育賽道里，新東方的市盈率不到70倍，跟誰(shuí)學(xué)為519倍，那么，擁有千倍市盈率的洪恩教育，究竟是一家什么樣的企業(yè)呢？

提到洪恩教育的名字，許多人可能會(huì)感到陌生，但說(shuō)起它的創(chuàng)始人池宇峰，在國(guó)內(nèi)的游戲圈子，當(dāng)真是無(wú)人不知無(wú)人不曉。

池宇峰是一名高材生，本科畢業(yè)于清華化學(xué)系，相較俞敏洪、張邦鑫等北大派教育創(chuàng)業(yè)者，更為低調(diào)和務(wù)實(shí)。在創(chuàng)業(yè)和管理之際，還繼續(xù)讀了中歐EMBA和新加坡管理大學(xué)的博士。

2004年，池宇峰創(chuàng)立了完美世界游戲。三年之后，公司成功于美國(guó)納斯達(dá)克上市。2008年，他又創(chuàng)立了完美世界影視。完美世界影視于2014年底正式登陸國(guó)內(nèi)A股。2015年，完美世界游戲從納斯達(dá)克退市，次年與完美世界影視完成重組，登陸A股市場(chǎng)。2020年，洪恩教育在美國(guó)成功上市。

相較于普通創(chuàng)業(yè)者還在不斷地踩坑和試錯(cuò)，池宇峰已四度敲開(kāi)二級(jí)資本的大門(mén)，從游戲到影視再到教育，每一次都充滿挑戰(zhàn)但又完美。甚至他用自己的哲學(xué)思維建立起知識(shí)模型，從容且科學(xué)地看待他的商業(yè)、人生以至整個(gè)世界。

池宇峰被低估了，但洪恩教育，卻被嚴(yán)重地高估了。

“中國(guó)游戲”和“中國(guó)教育”

熟悉洪恩教育的人都知道，這是一家走過(guò)了24個(gè)年頭的“老牌”企業(yè)。1996年，僅比新東方晚成立3年的洪恩教育，推出了中國(guó)第一個(gè)電腦學(xué)習(xí)軟件“開(kāi)天辟地”；隨后，該公司又通過(guò)教材研發(fā)的方式“殺進(jìn)”成人英語(yǔ)領(lǐng)域；2001年，其又轉(zhuǎn)換陣地，發(fā)力幼兒教育領(lǐng)域，先后推出了兒童和幼兒英語(yǔ)教材，并研發(fā)出了電子筆等硬件產(chǎn)品。

2010年，洪恩教育將用戶群從C端轉(zhuǎn)向更易抓取的B端，為幼兒園提供多學(xué)科系統(tǒng)教學(xué)方案，在這之后，公司經(jīng)歷了“消失的五年”。事后我們得知，2011年池宇峰就計(jì)劃將洪恩教育推向資本市場(chǎng)，直到2013年撤回IPO申請(qǐng)，A股上市計(jì)劃隨之夭折，洪恩教育也沒(méi)了聲音。

教育業(yè)務(wù)短暫沉寂，池宇峰的游戲業(yè)務(wù)和影視業(yè)務(wù)卻此起彼伏、奔涌向前。2007年完美世界游戲成功在美國(guó)納斯達(dá)克上市。2014年完美世界影視正式登陸國(guó)內(nèi)A股。2015年，完美世界游戲從納斯達(dá)克退市，次年與完美世界影視完成重組，登陸A股市場(chǎng)。

當(dāng)然，資本運(yùn)作的過(guò)程并非是一帆風(fēng)順。

“完美世界自2007年7月上市后，并未受到資本市場(chǎng)的認(rèn)可。市值長(zhǎng)期徘徊在9億美元上下。在納斯達(dá)克平均市盈率約為20的情況下，完美世界在2015年的市盈率大約只有10。而當(dāng)時(shí)，在國(guó)內(nèi)上市的游戲企業(yè)的市盈率卻普遍很高，A股上市的昆侖萬(wàn)維為107.48，中青寶為1278.45，游久更是夸張高達(dá)4606.47，完美世界被華爾街嚴(yán)重低估了。和完美類(lèi)似遭遇的還有盛大，陳天橋也多次抱怨‘華爾街不懂中國(guó)游戲’?！庇械挠浾咴诓稍L稿中如此寫(xiě)道。

諷刺的是，華爾街不懂中國(guó)游戲，卻“很懂”中國(guó)教育。

洪恩教育被高估了？

伴隨著洪恩教育上市，公司近些年的財(cái)務(wù)狀況，也逐漸浮出水面。

根據(jù)招股書(shū)披露，2018年-2020年上半年，公司線上收入分別為2201萬(wàn)元、1.07億元、1.52億元，占總收入比例分別為16.69%、49.12%、82.20%。

而線下業(yè)務(wù)早在疫情影響之前，就表現(xiàn)出增長(zhǎng)停滯，2019年線下學(xué)習(xí)資料和設(shè)備收入增長(zhǎng)僅為1.27%。

站在整體營(yíng)收的角度，2018年-2020年上半年，公司的營(yíng)收分別為1.32億、2.19億、1.85億人民幣。利潤(rùn)分別是-1760萬(wàn)、-2.76億、564萬(wàn)人民幣。

不難看出，洪恩教育2019年全年?duì)I收不過(guò)兩億，2020年最多也不過(guò)4億。上市后其股價(jià)居然能在3天之內(nèi)漲到27美元，總市值近百億人民幣。

不是高估又是什么？

更何況，洪恩相較于傳統(tǒng)的教育培訓(xùn)，其實(shí)更接近出版式的知識(shí)付費(fèi)。

國(guó)內(nèi)有一個(gè)現(xiàn)成的例子：知識(shí)付費(fèi)的先驅(qū)人物羅振宇，他的羅輯思維與得到，三年?duì)I收近20億元，但至今沒(méi)有通過(guò)上市聆訊。兒童類(lèi)的知識(shí)付費(fèi)和在線教育，中國(guó)那么多ABC輪創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也都還在融資和現(xiàn)金流上掙扎。

勢(shì)單力薄的洪恩教育是否能活過(guò)激烈廝殺，都還是一個(gè)未知數(shù)，領(lǐng)跑行業(yè)又從何說(shuō)起？

業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)雙重困局

需要注意的是，負(fù)債過(guò)高也是洪恩教育需要面對(duì)的問(wèn)題之一。

截至2018年末，洪恩教育總資產(chǎn)為5859.9萬(wàn)元，總負(fù)債達(dá)到1.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)208.76%。到2019年年末，洪恩教育的總資產(chǎn)達(dá)到1.68億元，總負(fù)債增長(zhǎng)至1.83億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)149.40%。

2020年上半年，這一情況有所改善。截至6月30日，洪恩教育總資產(chǎn)為2.97億元，覆蓋了2.66億元的總負(fù)債，但資產(chǎn)負(fù)債率依然高達(dá)89.60%。然而，盈利前景如此不明朗的洪恩教育，面對(duì)如此高的資產(chǎn)負(fù)債率，幾乎很難想象有什么辦法去進(jìn)一步改善這一財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

以這樣的業(yè)務(wù)構(gòu)成和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，洪恩教育為何要選擇快速上市？其中答案，恐怕已經(jīng)可以猜到幾分。

現(xiàn)金流方面，由于上半年?duì)I收的大幅增長(zhǎng)，洪恩教育經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~有了明顯增加——達(dá)到8437.6萬(wàn)元，較比2019年同期的1136.6萬(wàn)元增長(zhǎng)了7倍多。

目前的洪恩教育，其價(jià)格堪比奢侈品，但升值空間卻如同大眾消費(fèi)品，想來(lái)最不理智的投資者，也很難接受這樣的投資理念。

素材綜合自：創(chuàng)業(yè)最前線、阿爾法工場(chǎng)、教培校長(zhǎng)參考

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