來(lái)源丨節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)（微信號(hào)：jiedian2018）

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導(dǎo)讀：

牛年伊始,“家電雙雄”先后向二級(jí)市場(chǎng)拋出大額回購(gòu)計(jì)劃。

2月23日晚間,美的集團(tuán)(000333)公告稱,擬以集中競(jìng)價(jià)交易方式,回購(gòu)不超過(guò)1億股且不低于5000萬(wàn)股公司股份,按照回購(gòu)價(jià)格上限140元/股測(cè)算,預(yù)計(jì)動(dòng)用資金至多140億元,成為A股史上最大回購(gòu)案。

緊跟著的2月24日,格力電器(000651)也宣布實(shí)施第二期回購(gòu)計(jì)劃,支付總金額為4．12億元。

對(duì)比兩家公司,有許多相同之處,均為家電行業(yè)的龍頭,均有著相對(duì)穩(wěn)定的基本面,上市以來(lái)股價(jià)整體處于上升通道……

但仔細(xì)推敲,二者又有諸多不同,比如掌舵者的行事作風(fēng)、業(yè)務(wù)布局、成長(zhǎng)潛力、資本市場(chǎng)的表現(xiàn)等等。

/ 01 /掌舵者:

方洪波VS董明珠

低調(diào)VS高調(diào)

說(shuō)起美的和格力,總少不了對(duì)二者的掌舵者做一番較短比長(zhǎng)。

的確,內(nèi)刊編輯出身的方洪波和從銷售做起的董明珠風(fēng)格迥異,一個(gè)斯文持重,低調(diào)而不展圭角;一個(gè)快人快語(yǔ),霸氣側(cè)漏,喜歡活躍在公開場(chǎng)合。

2013年年度經(jīng)濟(jì)人物評(píng)選現(xiàn)場(chǎng),雷軍和董明珠“打賭”:如果5年內(nèi)小米營(yíng)業(yè)額擊敗格力,董明珠要輸給雷軍一塊錢。董明珠大手一揮,放話出來(lái),“一塊錢有什么好賭的,要賭就賭十個(gè)億”。

反觀方洪波,則從來(lái)沒有類似的新聞出現(xiàn)。

雙方性格上的迥異也烙印在了公司的方方面面。

年度財(cái)報(bào),格力習(xí)慣直奔主題,用最簡(jiǎn)明數(shù)據(jù)“昭告”天下:我賣了多少,賺了多少;美的習(xí)慣用一封致股東信開篇,詞藻優(yōu)美,或抑或揚(yáng),一邊總結(jié)過(guò)去一邊暢想未來(lái),多少有點(diǎn)文字工作者的矯情勁兒。

營(yíng)銷上,多年來(lái)董明珠親自上陣為格力產(chǎn)品代言,社交電商襲來(lái)后又親下場(chǎng)直播帶貨,方洪波則活脫脫一位“大隱之士”,躲在美的背后指點(diǎn)江山,鮮少露面和對(duì)外發(fā)聲。

但在經(jīng)營(yíng)上,董明珠這種風(fēng)風(fēng)火火的性格多少影響了格力發(fā)展,做手機(jī)、做芯片,做智能裝備……都只聽雷聲響不見雨點(diǎn)掉,至今格力的業(yè)務(wù)仍舊集中在賣空調(diào)上,一直吆喝的國(guó)際化,其海外業(yè)務(wù)收入占比顯示仍不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,這加劇了外界對(duì)其“天花板”到來(lái)的擔(dān)憂。

反而是美的,在方洪波的帶領(lǐng)下謹(jǐn)慎地?cái)U(kuò)張,除了空調(diào),消費(fèi)電器、小家電,機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)多元并進(jìn),國(guó)內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)協(xié)同運(yùn)作,2019年?duì)I收體量遠(yuǎn)超過(guò)格力近800億元。

/ 02 /業(yè)務(wù)布局:

單一VS多元化

國(guó)內(nèi)VS全球化

在成為家電雙雄之前,美的和格力尚被冠以“空調(diào)雙雄”。言下之意,二者在空調(diào)領(lǐng)域占據(jù)著相當(dāng)?shù)匚弧?/span>

20世紀(jì)90年代初期,美的和格力同時(shí)進(jìn)入空調(diào)行業(yè)。

由于開發(fā)了一系列適銷對(duì)路、質(zhì)量過(guò)關(guān)的產(chǎn)品,格力初步樹立起品牌形象,很快便在同行中脫穎而出,坐上了空調(diào)這一細(xì)分領(lǐng)域的第三把交椅,位列春蘭、華寶之后。

彼時(shí),美的也在施展全力爭(zhēng)奪空調(diào)市場(chǎng)份額,奈何銷量不太景氣。

直到在1998年的空調(diào)大戰(zhàn)中,方洪波對(duì)美的空調(diào)營(yíng)銷體系做了一番“大換血”,才扭轉(zhuǎn)了美的空調(diào)業(yè)務(wù)的頹勢(shì),當(dāng)年美的空調(diào)銷量達(dá)90萬(wàn)臺(tái),增速200%,收入超50億元。

進(jìn)入2000年后,隨著華寶和春蘭的衰敗,格力逐漸躍居榜首,美的常常尾隨其后。

基于市場(chǎng)對(duì)空調(diào)旺盛的需求和較高的利潤(rùn)率,雙方都將其視為軸心業(yè)務(wù),該業(yè)務(wù)也因此成為兩家公司最大的收入來(lái)源。

具體到格力身上,空調(diào)收入占據(jù)總營(yíng)收比重常年維持在70%以上,一度高達(dá)85%;美的本身起家于小家電,加上后續(xù)發(fā)力冰洗品類,收購(gòu)庫(kù)卡機(jī)器人等,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相比較而言更豐富,空調(diào)比重較低,大致在40%上下。

查閱財(cái)報(bào),2019年,格力空調(diào)貢獻(xiàn)收入1386．65億元,同比減少10．93%,占比69．99%,為有數(shù)據(jù)以來(lái)首次降至70%以下,但仍是獨(dú)當(dāng)一面的大頭,也是其牢固的”護(hù)城河“,生活電器和智能裝備僅占2．81%和1．08%。

美的空調(diào)收入1196．07億元,同比增長(zhǎng)9．34%,占比42．99%,消費(fèi)電器和機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)收入分別占39．35%和9．05%。

根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù),按零售額計(jì),2019年度空調(diào)線下市場(chǎng)份額中,格力占36．83%,美的占30%,分列第一、第二位;線上市場(chǎng)份額中,美的家用空調(diào)、中央空調(diào)分別占30%、50%的,均居榜首。

按照市場(chǎng)劃分,2015-2019年,格力外銷收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為16．62%、15%、12．47%、11．24%、10．51%;美的為38．44%、43．49%、43．19%、42．52%、41．98%。

如上圖所畫曲線,格力深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng),外銷收入占比一直不大,且逐年走低,美的全球化歷時(shí)30余年,在一系列收購(gòu)后,目前手握AEG、東芝、Clivet、庫(kù)卡機(jī)器人等品牌,海外營(yíng)收占比高達(dá)四成。

事實(shí)上,格力已意識(shí)到該問(wèn)題。2017年年報(bào)中,格力一改過(guò)往“生產(chǎn)銷售空調(diào)器、自營(yíng)空調(diào)器出口及其相關(guān)零配件的進(jìn)出口公司”的定位,宣布“格力電器要做一家多元化的全球型工業(yè)集團(tuán)”,逐步向冰洗、小家電基地拓展,并強(qiáng)化線上渠道。

不過(guò),就格力當(dāng)下的多元化程度而言,無(wú)論是產(chǎn)品多元化還是收入來(lái)源多元化,距離其2017年所立志向尚有較大距離,這也導(dǎo)致其抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足,在2020年初疫情突襲時(shí)遭受重創(chuàng)。

2020年一季度,囿于空調(diào)銷售安裝幾乎無(wú)法開展,格力營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比大降49．01%和72．53%,雖然后續(xù)隨著疫情消散有所反彈,但前三季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)還是大幅下滑了18．64%和38．06%;美的在多元化和全球化優(yōu)勢(shì)加持下,算是穩(wěn)住了基本盤,前三季度營(yíng)收微降1．81%,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3．29%。

/ 03 /成長(zhǎng)潛力:

體量VS盈利能力

如前文所述,美的的營(yíng)收體量遠(yuǎn)大過(guò)格力。2015年,美的營(yíng)收為1393億元,格力的為1006億元,二者差距387億元;截至2019年底,美的營(yíng)收為2794億元,格力的為2005億元,差距擴(kuò)大至接近800億元。

追本溯源,多元化和全球收購(gòu)并表讓美的嘗到了“甜頭”,反映在增速上,2015-2019年,美的營(yíng)收年復(fù)合增速18．16%,格力為10．81%,美的高于格力。

不過(guò),在利潤(rùn)規(guī)模上,二者相差不大。2015-2019年,美的歸屬凈利潤(rùn)從127．1億元增長(zhǎng)至242．1億元,年復(fù)合增速13．75%,格力歸屬凈利潤(rùn)從125．3億元增長(zhǎng)至247億元,年復(fù)合增速14．54%,格力略高于美的。

如果把這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)往前推,我們發(fā)現(xiàn)格力的凈利潤(rùn)一直都在美的之前,比如2013-2014年,格力歸屬凈利潤(rùn)為108．7億元、141．6億元,美的為53．17億元、105億元。

究其原因,格力業(yè)務(wù)條線單一,聚焦空調(diào)生產(chǎn)、銷售,疊加引領(lǐng)空調(diào)技術(shù)和產(chǎn)品發(fā)展,具有行業(yè)定價(jià)權(quán);多年品牌積淀打造出高溢價(jià)空間和高產(chǎn)品附加值,以及整合供應(yīng)鏈資源,對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力高,影響格力空調(diào)獲利能力較強(qiáng)。

據(jù)東方財(cái)富研報(bào)測(cè)算,在空調(diào)細(xì)分業(yè)務(wù)方面,格力毛利率穩(wěn)居第一,2019 年達(dá)到37．12%,美的與海爾的毛利率相近,2019年分別為 31．75%、31．22%。

緣于此,格力在營(yíng)收規(guī)模不及競(jìng)友的情況下,仍然保持著客觀的盈利能力,這也是資本市場(chǎng)追捧格力的緣由之一。

美的則因涉獵產(chǎn)品范圍廣泛,小家電等眾多低毛利率產(chǎn)品拉低了公司的整體盈利能力。

如上圖所示,2013-2018年,格力毛利率水平均在美的之上,最高的時(shí)候超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn),但至2018年已縮窄到2．69個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于千億營(yíng)收的體量來(lái)說(shuō),毛利率波動(dòng)兩三個(gè)點(diǎn)往往就是數(shù)十億利潤(rùn)。

這一狀態(tài)在2019年發(fā)生了改變。2019年,美的暖通空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比提高到了42．99%,較2018年上升0．86%,較2017年上升3．37%,同時(shí)格力因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整波及毛利率下滑,使美的的毛利率反超格力1．28個(gè)百分點(diǎn)。

凈利率方面,格力同樣占優(yōu)。有了毛利率的基礎(chǔ),加上對(duì)期間費(fèi)用管控良好,2015-2019年,格力期間費(fèi)用率明顯下降,顯示對(duì)凈利潤(rùn)的蠶食程度越來(lái)越低,使格力享受到較高的凈利潤(rùn)率。但從變動(dòng)趨勢(shì)看,二者的凈利率差在快速收窄。

2020年前三季度,為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)壓力,格力降價(jià)促銷拉低整體毛利率至23．37%,低于美的的25．29%;凈利率為10．96%,和美的10．24%基本持平。

安信證券認(rèn)為,美的發(fā)力空調(diào)業(yè)務(wù),內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率提升,加上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手處于戰(zhàn)略調(diào)整期,空調(diào)業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力,保持比同行更為平穩(wěn)的利潤(rùn)率。

/ 04 /估值:

凈資產(chǎn)收益率VS市值

家電雙雄的纏斗,不僅體現(xiàn)在消費(fèi)市場(chǎng),也體現(xiàn)在資本市場(chǎng)。在過(guò)去很多年里,美的、格力的股價(jià)基本維持著8-10元左右的差距,市值不相上下。

但這一勢(shì)均力敵的局面在2020年被打破。去年一年,美的股價(jià)一路高歌,從50元/股左右漲至近百元,又于節(jié)前最后一個(gè)交易日創(chuàng)出歷史最高108元/股,股價(jià)一度比格力高出一倍有余,市值比格力多了近3000億元。

探究背后的原因,有業(yè)內(nèi)人士指出,美的近年越來(lái)越重視市值管理,追求對(duì)股東回報(bào)的最大化。另外,多元化和全球化讓資本市場(chǎng)對(duì)美的抱以更大的想象空間,穩(wěn)定的業(yè)績(jī)又給了資本市場(chǎng)美好預(yù)期。

相比格力、海爾、蘇泊爾等眾多家電企業(yè),美的去年前三季度業(yè)績(jī)下滑幅度最小。

但若論及股東回報(bào)能力,以近五年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)看,美的趕不上格力。2015-2019年,美的ROE分別為29．06%、26．88%、25．88%、25．66%、26．43%,格力為27．24%、30．44%、37．44%、33．36%、25．72%。前者五年平均加權(quán)凈資產(chǎn)收益率26．78%,后者30．84%。

按照巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn),“凈資產(chǎn)收益率(ROE)是衡量一家企業(yè)盈利能力大小的最常用指標(biāo),所以毫無(wú)疑問(wèn),要選擇凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)高的企業(yè)作為投資對(duì)象”,格力似乎比美的符合條件。

但事實(shí)上,格力去年一年股價(jià)原地踏步,美的卻暴漲八成,除卻業(yè)績(jī)?cè)?這里面大概也存在被高估的成分。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID:jiedian2018)注意到,節(jié)后開市,美的股價(jià)連連下挫。截至2月26日收盤為93．08元/股,七個(gè)交易日較節(jié)前最高點(diǎn)抹去約14%,格力還是老樣子,掙扎在60元/股邊緣?？吹贸?市場(chǎng)也在找時(shí)間消化美的高估值。

這或許也是本文開篇提到的,美的大手筆回購(gòu)的原因,出于穩(wěn)定市場(chǎng)信心的目的,就像美的說(shuō)的,“基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心和對(duì)公司價(jià)值的高度認(rèn)可”。

短期看,無(wú)論是美的還是格力,要想堅(jiān)實(shí)業(yè)績(jī)支撐,繼續(xù)拔高估值,均面臨著一個(gè)問(wèn)題,如何突破家電行業(yè)的“天花板”?

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù),自2017年起,我國(guó)空調(diào)銷量開始低于產(chǎn)量,行業(yè)產(chǎn)銷率開始下滑。

2019年我國(guó)空調(diào)產(chǎn)量為21866萬(wàn)臺(tái),超出銷量500萬(wàn)臺(tái),產(chǎn)銷率為97．9%,行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

美的和格力都以空調(diào)作為核心業(yè)務(wù),隨著終端需求逐漸減少,若行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下跌,企業(yè)效益滑坡或不可避免。

冰洗領(lǐng)域,農(nóng)村保有量與城鎮(zhèn)接近,新增空間縮小,且對(duì)手云集,只能在有限的市場(chǎng)份額內(nèi)相互爭(zhēng)奪。

2019年我國(guó)電冰箱城鎮(zhèn)與農(nóng)村每百戶擁有量分別為102．51和 98．64,洗衣機(jī)為 99．20和91．57,顯示我國(guó)冰洗保有量已達(dá)到較高水平,未來(lái)新增需求有限。

另外,去年以來(lái),包括銅、鋁、塑料、冷軋卷等家電常用的大宗商品價(jià)格不斷上漲,為各大家電集團(tuán)帶來(lái)了不少壓力,美的和格力一樣要面對(duì)原材料上漲的行業(yè)性難題。

就當(dāng)下的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō),對(duì)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)薄弱,收入來(lái)源渠道單一的格力來(lái)說(shuō),或更緊迫一些,但長(zhǎng)期看,雙方都需要有新的動(dòng)能注入——比如靠強(qiáng)大的研發(fā)創(chuàng)新能力造就不一般新品、大手筆布局新的產(chǎn)業(yè)、占領(lǐng)新的空白市場(chǎng)等等,才能使估值提升。

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