來源丨李迅雷金融與投資（ID：lixunlei0722）
作者丨李迅雷 鄧欣 
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引言：隨著人口老齡化加速，“機(jī)器替代人工”是大家普遍認(rèn)同的未來大趨勢。過去聊到機(jī)器替代的話題時(shí)，往往把目光放到制造業(yè)自動(dòng)化上，但其實(shí)在家電領(lǐng)域，“機(jī)器替代人工”以減輕家庭勞動(dòng)壓力，反而是更容易被把握住的有確定性的需求，這背后也孕育了掃地機(jī)器人、洗地機(jī)、洗碗機(jī)等一系列家電新消費(fèi)產(chǎn)品的誕生，帶來了它們滲透率提升的長邏輯。但另一方面，“替代人力”也代表對家電智能屬性的要求升維，從產(chǎn)品角度看，則意味著對芯片、軟硬件一體化的要求提高。從今年看，全球芯片緊缺不僅對汽車產(chǎn)量造成壓制，對家電新消費(fèi)品也造成了一定的短期壓制。

從制造業(yè)的發(fā)展趨勢看，實(shí)際上都處在迭代階段，即新型產(chǎn)品取代傳統(tǒng)產(chǎn)品，家電行業(yè)也是如此。掃地機(jī)、投影儀等新消費(fèi)品領(lǐng)域?qū)儆凇翱萍?消費(fèi)”的交叉行業(yè)，中泰家電團(tuán)隊(duì)正好是一個(gè)有“跨界”背景的團(tuán)隊(duì)，在對交叉行業(yè)的研究上他們擅于打破傳統(tǒng)思維，提供獨(dú)到視角。今年他們在掃地機(jī)、投影儀等科技消費(fèi)品研究上已發(fā)表多篇具產(chǎn)業(yè)視角和前瞻觀點(diǎn)的獨(dú)到研究。近日我與中泰家電首席鄧欣對話，探討新科技消費(fèi)的短期表現(xiàn)與長期邏輯。

李迅雷：你說家電新消費(fèi)有“科技+消費(fèi)”雙重屬性，消費(fèi)屬性很容易理解，科技屬性體現(xiàn)在哪里地方？

鄧欣：掃地機(jī)、投影儀等新消費(fèi)品往往有一個(gè)特殊的屬性，就是產(chǎn)品處于持續(xù)迭代進(jìn)化中，這一點(diǎn)與手機(jī)等消費(fèi)電子比較類似：比如掃地機(jī)、投影儀廠商基本每年都會(huì)更新旗艦款產(chǎn)品，在智能性上持續(xù)優(yōu)化升級(jí)；而每一次重大功能的技術(shù)迭代，也會(huì)刺激行業(yè)需求的快速釋放。

這種產(chǎn)品迭代不同于黑電行業(yè)，不是會(huì)導(dǎo)致先發(fā)者無法積累優(yōu)勢的技術(shù)顛覆，而是在原有產(chǎn)品上持續(xù)積累創(chuàng)新，如在積累了用戶家庭數(shù)據(jù)后，可以對原有算法進(jìn)行累計(jì)優(yōu)化等，這讓原有企業(yè)能持續(xù)加固其競爭壁壘，同時(shí)這種迭代也讓家電新消費(fèi)不同于其他易定型的傳統(tǒng)家電，不因產(chǎn)品同質(zhì)化而陷入模仿者的激烈競爭，表現(xiàn)為行業(yè)高集中度、龍頭易獲超額利潤。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為家電新消費(fèi)的科技屬性指企業(yè)能通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品性能并降低成本，提升進(jìn)入壁壘；消費(fèi)屬性指行業(yè)仍然擁有經(jīng)典的品牌、產(chǎn)品、渠道三要素，有消費(fèi)行業(yè)長坡厚雪的優(yōu)勢。同時(shí)相較白電等更偏價(jià)值屬性的資產(chǎn)，家電新消費(fèi)擁有更強(qiáng)的成長爆發(fā)屬性，這都共同造就了科技消費(fèi)品的投資價(jià)值。

李迅雷：去年可以說是家電新消費(fèi)的大年，但今年來看，市場對家電新消費(fèi)的表現(xiàn)出現(xiàn)了一些爭議，原因是什么？

鄧欣：李老師您的觀察非常敏銳，今年掃地機(jī)、投影儀市場的爭議點(diǎn)在于：①掃地機(jī)：為何低端銷量下滑？今年掃地機(jī)量平價(jià)增，如果拆分價(jià)格段來看，呈現(xiàn)的是低端量減，高端量增的情況。②投影儀：為何龍頭增速低于行業(yè)？根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，H1國內(nèi)投影儀行業(yè)增速約40%，但高端定位的龍頭公司內(nèi)銷增速基本都在此之下。

掃地機(jī)線上零售量分價(jià)格帶同比（2021年1-7月）

李迅雷：那我們先聊聊掃地機(jī)，低端市場弱增長的原因到底是什么？

鄧欣：我們認(rèn)為主要是芯片等供應(yīng)鏈因素壓制了需求。其實(shí)核心也是在于我們剛剛提到的科技屬性，智能性的持續(xù)進(jìn)步帶來了家電行業(yè)對芯片需求的提高。供給側(cè)缺芯直接壓制了新消費(fèi)需求的釋放。

第一，今年由于芯片緊缺，導(dǎo)致品牌方把產(chǎn)能優(yōu)先供給高端旗艦機(jī)型，中低端機(jī)型出現(xiàn)缺貨情況；同時(shí)芯片大幅度漲價(jià)，因此廠商對老款產(chǎn)品降價(jià)意愿有限，這直接導(dǎo)致了中低端機(jī)型收到量價(jià)兩方面制約。第二，掃地機(jī)行業(yè)結(jié)構(gòu)中龍頭專注中高端價(jià)格帶，中低端二三線雜牌更多。今年缺芯下龍頭芯片供應(yīng)情況優(yōu)于二三線，也導(dǎo)致了行業(yè)高端表現(xiàn)優(yōu)于低端，最后形成了“低端量減，高端量增”的局面。

李迅雷：既然如此，為什么投影儀行業(yè)情況和掃地機(jī)不同，你剛剛提到投影儀中高端產(chǎn)品的增速要比行業(yè)低一些？

鄧欣：同樣來自芯片供給問題的限制。投影儀高端產(chǎn)品對芯片要求高，今年缺芯對它的影響更大。投影儀行業(yè)分兩條主要技術(shù)路徑，對芯片要求高、顯示效果好、價(jià)格高的DLP路徑（龍頭采用）與和對芯片要求低、顯示效果略遜、價(jià)格低的LCD路徑（平價(jià)低端品牌采用）。從往年銷售看：淡季一般價(jià)格較低的LCD產(chǎn)品銷量為主流，但大促季在品牌方會(huì)做出價(jià)格讓步，DLP產(chǎn)品就會(huì)在旺季展現(xiàn)出明顯的銷售彈性。

然而我們看今年618會(huì)發(fā)現(xiàn)，DLP產(chǎn)品的大促彈性被明顯削弱，主要背景是今年行業(yè)大幅缺芯（DLP路徑的顯示芯片為美國TI獨(dú)供），龍頭企業(yè)沒有在大促季做明顯的價(jià)格讓步，因而影響投影儀的直接原因也是缺芯。

投影儀不同顯示方式的月度銷量占比（淘系）

李迅雷：背后原因都是缺芯，但掃地機(jī)是低端產(chǎn)品下滑，投影儀是高端產(chǎn)品受制？你能否詳細(xì)展開一下二者芯片供應(yīng)鏈的區(qū)別？

鄧欣：好的。本質(zhì)在于兩品類供應(yīng)鏈國產(chǎn)化程度不同，投影類發(fā)展階段相較于機(jī)器人更處早期。

掃地機(jī)芯片供應(yīng)基本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了有效的國產(chǎn)替代，如國內(nèi)掃地機(jī)行業(yè)的主控芯片已經(jīng)大部分由全志科技、瑞芯微兩家國內(nèi)廠供應(yīng)。國內(nèi)龍頭在面向國內(nèi)芯片廠（而非海外大廠）時(shí)有更好議價(jià)權(quán)，容易獲得更充分的芯片供應(yīng)，所以龍頭表現(xiàn)優(yōu)于二三線，進(jìn)而助推高端掃地機(jī)表現(xiàn)優(yōu)于低端掃地機(jī)。

投影儀的部分芯片仍被海外芯片廠獨(dú)家壟斷。投影儀分兩條主要技術(shù)路徑：對芯片要求高、顯示效果好、價(jià)格高的DLP路徑（龍頭采用）與和對芯片要求低、顯示效果略遜、價(jià)格低的LCD路徑（平價(jià)低端品牌采用）。DLP路徑中的所需的光處理芯片（DMD）是美國德州儀器一家壟斷獨(dú)供，但反而低端LCD投影路徑不存在這一芯片壟斷問題。所以今年缺芯環(huán)境下，無芯片替代方案的DLP路徑產(chǎn)品表現(xiàn)弱于對芯片要求低的LCD產(chǎn)品，導(dǎo)致中高端產(chǎn)品表現(xiàn)弱于中低端。

李迅雷：那么缺芯的問題何時(shí)可以得到緩解呢？

鄧欣：這個(gè)問題從今年四季度起將有一定邊際緩解，具體看分幾方面：

第一：半導(dǎo)體缺芯的緩解，我們認(rèn)為“價(jià)“先于量（價(jià)是先導(dǎo)指標(biāo)）；應(yīng)關(guān)注：①上游角度：上游晶圓廠的產(chǎn)能釋放情況：②下游角度：芯片在手機(jī)、汽車、IOT幾個(gè)下游中的分配情況，如手機(jī)需求走弱、汽車需求加強(qiáng)都會(huì)不同程度影響家電芯片的供應(yīng)；

未來的邊際可能改善來自：①上游：晶圓廠進(jìn)入產(chǎn)能釋放周期。根據(jù)是半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能釋放節(jié)奏，部分晶圓廠自2020年下半年開始擴(kuò)產(chǎn)，按4-6季度擴(kuò)產(chǎn)周期計(jì)，今年下半年到明年產(chǎn)能將逐月邊際釋放；②下游：幾大下游需求中手機(jī)可能迎來砍單；③渠道炒貨弱化，終端價(jià)格下降，渠道芯片庫存得以釋放。

第二，不同細(xì)分品類的供給恢復(fù)會(huì)有節(jié)奏先后。考慮海內(nèi)外緊缺情況，產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代程度越高，其好轉(zhuǎn)趨勢就會(huì)更強(qiáng)，因此機(jī)器人的恢復(fù)速度可能先于投影儀。芯片好轉(zhuǎn)后，行業(yè)最核心的壓制有望被解除，后續(xù)有望回歸正常放量通道。

李迅雷：好，我們剛才聊的主要是短期行業(yè)面臨的影響。如何看家電新消費(fèi)領(lǐng)域長期的投資價(jià)值？家電新消費(fèi)的投資和傳統(tǒng)家電投資是否有所不同？

鄧欣：家電新消費(fèi)和傳統(tǒng)家電投資最大的不同在于，投資者的關(guān)注重心開始從“格局”轉(zhuǎn)向“滲透率”。以白電投資為例，大家關(guān)注的是滲透率較高階段下，穩(wěn)定格局和龍頭優(yōu)勢帶來的投資價(jià)值，如格力美的創(chuàng)造的遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)的超額利潤率及更小的業(yè)績波動(dòng)等。但當(dāng)前看，大家在投資新消費(fèi)時(shí)，行業(yè)滲透率成長帶來的短期增速成為關(guān)注點(diǎn)。因?yàn)槎唐诘臐B透加速可能創(chuàng)造出盈利預(yù)期非線性變化的業(yè)績張力。

以洗地機(jī)行業(yè)為例，這是一個(gè)吸塵器的“拖地進(jìn)化版”產(chǎn)品，切中了中國家庭的拖地剛需而開始快速滲透。參考奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年這還是個(gè)可能只有1-2億規(guī)模的小行業(yè)，2020年其規(guī)模迅速成長至14億，2021年奧維預(yù)計(jì)可能成長至50億以上規(guī)模。行業(yè)“J型爆發(fā)”曲線中間也誕生了對科沃斯旗下洗地機(jī)品牌添可的巨大投資機(jī)會(huì)。

李迅雷：從格局轉(zhuǎn)向滲透率的說法很有意思，這是代表弱化對終局格局的判斷，而重點(diǎn)關(guān)注品類當(dāng)下的成長性？

鄧欣：我認(rèn)為格局始終很重要，它始終決定著行業(yè)整體的競爭程度和盈利能力。但在家電新消費(fèi)投資中，我們面臨的通常是處于發(fā)展早期，滲透率在0-5%階段的行業(yè)，要嘗試對行業(yè)在滲透率成長到50-80%階段的終局格局做出預(yù)判是有難度的，這中間可能伴隨著10-20年維度的成長以及各種變革的發(fā)生。

對“當(dāng)下”和“終局”的理解，可借DCF模型的兩端來思考，一端是3-5年維度的短期折現(xiàn)，一端是10-20年維度的長期成長。家電新消費(fèi)投資里短期3-5年的成長可能帶來十倍以上的業(yè)績擴(kuò)張，這部分變化對企業(yè)價(jià)值的影響已經(jīng)足夠顯著，過于重視終局，就可能忽視這一部分的價(jià)值。仍以科沃斯旗下添可品牌為例，這一品牌是洗地機(jī)行業(yè)的品類“新定義者”，短期獲取了70%左右的高份額，規(guī)模僅三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)從0到1（數(shù)十億）的飛躍。市場常常質(zhì)疑：70%的高份額在消費(fèi)行業(yè)中是否難以持續(xù)？終局思維看是否必然會(huì)有份額下滑風(fēng)險(xiǎn)？但如從DCF模型看，僅僅看品類誕生三年維度帶來的短期折現(xiàn)，可能就已為公司創(chuàng)造了巨大的價(jià)值。

白電投資很多是超出基本面的范圍（無風(fēng)險(xiǎn)利率、外資流入、市場風(fēng)格），由于滲透率接近穩(wěn)定行業(yè)增速平穩(wěn)，所以大家更關(guān)注格局保障下的DCF長期端，也關(guān)注無風(fēng)險(xiǎn)利率、外資流入等對遠(yuǎn)期折現(xiàn)率的影響。

李迅雷：那么從投資角度看，滲透率的成長就如你所說，可能是非線性的成長曲線，作為投資人如何去把握投資時(shí)點(diǎn)和機(jī)會(huì)？

鄧欣：滲透率進(jìn)入高增期的成長推動(dòng)，往往來自產(chǎn)品周期的革新，更好用的產(chǎn)品是讓更多人買單的基礎(chǔ)。清潔電器的核心革新點(diǎn)來自“拖地”功能的落地。此前的掃地機(jī)器人、吸塵器都是舶來品，所以形態(tài)更適合海外家庭地毯為主的結(jié)構(gòu)，功能上主打“吸塵”。但對于硬地面為主的中國家庭而言，“拖地”才是剛需。去年來行業(yè)的爆發(fā)就主要來自產(chǎn)品迎合拖地痛點(diǎn)進(jìn)行了升級(jí)：如出現(xiàn)了拖地表現(xiàn)優(yōu)秀的新一代掃地機(jī)器人云鯨，以及強(qiáng)化了拖地功能的洗地機(jī)添可等。

而當(dāng)前我們也關(guān)注到，其他賽道也有這樣的變革機(jī)會(huì)。如智能微投行業(yè)中，激光光源有望逐漸開始替代原有的LED光源，帶來顯示亮度的明顯升級(jí)；此外激光電視在3-5年內(nèi)存在明顯的降本預(yù)期，也可能帶來新的滲透拐點(diǎn)。集成灶也迎來蒸烤一體機(jī)的變革機(jī)會(huì)：較此前僅集成消毒柜功能的集成灶，新的帶蒸箱、烤箱的擁有更強(qiáng)功能的集成灶開始在消費(fèi)者中高速滲透。

李迅雷：如果要給市場做一個(gè)未來3-5年家電新消費(fèi)的投資策略建議，你會(huì)怎么推薦？

鄧欣：投資主線集中于兩個(gè)方面：（1）短期產(chǎn)品有革新機(jī)會(huì)，可能進(jìn)入快速滲透的行業(yè)。我們建議持續(xù)關(guān)注這些品類產(chǎn)生革命性變化的節(jié)點(diǎn)，主要包括掃地機(jī)器人、投影儀、激光電視、集成灶、按摩儀等。（2）長期切中剛需，有望持續(xù)穩(wěn)定成長的行業(yè)。我們認(rèn)為剛性需求有望使他們成長為下一個(gè)空調(diào)、冰洗類的高滲透品類，帶來長期機(jī)會(huì)。主要包括掃地機(jī)、集成灶、洗碗機(jī)等。

我們也將這些品類的空間、滲透、格局屬性列表對比，供投資者進(jìn)行參考。

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