“酷寒已過(guò)，暖春將至”，今年3月底，碧桂園管理層在2022年報(bào)結(jié)尾用這八個(gè)字總結(jié)了對(duì)未來(lái)的展望。

彼時(shí)，盡管2022年碧桂園營(yíng)收同比下降17.72%，并錄得上市16年來(lái)首次凈虧損，但對(duì)于這個(gè)頭部民營(yíng)房企碩果僅存的“優(yōu)等生”，市場(chǎng)仍舊愿意相信管理層的判斷：碧桂園熬過(guò)去了。

但四個(gè)月后，寒潮仍在持續(xù)。

7月31日，碧桂園發(fā)布公告稱(chēng)，2023年上半年“可能錄得未經(jīng)審核凈虧損”；8月8日，據(jù)澎湃新聞報(bào)道，碧桂園兩只原本應(yīng)于8月7日支付的境外美元債票息未能按期支付。

8月8日當(dāng)天，碧桂園在對(duì)外回應(yīng)中表示公司“出現(xiàn)了階段性流動(dòng)壓力”。消息一出，碧桂園（02007.HK）股價(jià)單日下挫14.39%。

當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，碧桂園的負(fù)面消息迅速引發(fā)外界聯(lián)想。有人聯(lián)想起近期陷入流動(dòng)性危機(jī)的萬(wàn)達(dá)王健林，但更多人第一個(gè)想到的是恒大許家印。

外界的猜測(cè)并非空穴來(lái)風(fēng)。

實(shí)際上，投資者對(duì)碧桂園今年上半年的虧損并不意外，真正令市場(chǎng)緊張的，是碧桂園提出解決措施中的一條——積極尋求政府及各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)和支持。這句話(huà)不禁讓人聯(lián)想到2020年6月，許家印向廣東省政府發(fā)出的那封求救信。

而隨著“佛山市副市長(zhǎng)帶隊(duì)進(jìn)駐碧桂園”的傳言不脛而走，盡管碧桂園官方稱(chēng)消息不實(shí)，但不少人已經(jīng)下意識(shí)將許家印的劇本套在楊國(guó)強(qiáng)、楊惠妍父女身上。

種種傳聞以外，兩家公司有太多相似之處。除了“高杠桿”“高周轉(zhuǎn)”模式相似外，最重要的是，兩家公司身上都?jí)褐炝控?fù)債。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，恒大總負(fù)債2.74萬(wàn)億元，碧桂園總負(fù)債1.43萬(wàn)億元。2008年的“4萬(wàn)億救市”曾助推整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)V字反轉(zhuǎn)，如今兩家公司債務(wù)總量恰好也是4萬(wàn)億。

萬(wàn)億規(guī)模的債務(wù)總量也意味著，一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性危機(jī)，碧桂園恐怕難以找到“白衣騎士”，和恒大一樣，想要翻盤(pán)，碧桂園只能自救。

針對(duì)債務(wù)問(wèn)題，碧桂園的態(tài)度相對(duì)積極。《證券時(shí)報(bào)》援引消息人士說(shuō)法稱(chēng)，“兩筆美元債券仍處在30天付息寬限期內(nèi)，公司高度重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，公司目前仍在積極優(yōu)化資金安排，努力保障債權(quán)人的合法權(quán)益?！?/span>

值得注意的是，8月10日晚，碧桂園、恒大地產(chǎn)相繼發(fā)布業(yè)績(jī)相關(guān)公告。

據(jù)公告披露，碧桂園今年上半年凈虧損在450億元至550億元之間，而另一邊的恒大地產(chǎn)，流動(dòng)負(fù)債1.68萬(wàn)億，貨幣資金僅91.73億，已資不抵債。

也就是說(shuō)，盡管情勢(shì)不容樂(lè)觀，碧桂園尚有轉(zhuǎn)圜空間，但想要避免重蹈許家印的覆轍，各方支持固然必不可少，楊國(guó)強(qiáng)、楊惠妍的“自證”也同樣重要。

公告中，碧桂園提出了四點(diǎn)應(yīng)對(duì)措施：一是全力以赴保交付，二是積極化解階段性流動(dòng)性壓力，三是保障經(jīng)營(yíng)有序開(kāi)展，四是加強(qiáng)特殊時(shí)期的組織領(lǐng)導(dǎo)。

雖然公告中未提及債務(wù)展期、重組等具體措施，但管理層積極“自救”的態(tài)度，或許是贏回市場(chǎng)信任的一個(gè)開(kāi)始。

01

距離“三道紅線(xiàn)”發(fā)布已有三年，這三年中絕大部分時(shí)間里，碧桂園都是被當(dāng)做優(yōu)等生來(lái)對(duì)待的。

據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2020年底，碧桂園有息負(fù)債3265億元，同比下降11.7%，與此同時(shí)，賬面上可動(dòng)用現(xiàn)金余額1836.2億元，現(xiàn)金流充裕。手握近兩千億現(xiàn)金，碧桂園以為自己備足了“糧食彈藥”，但楊國(guó)強(qiáng)和一眾管理層大概率沒(méi)有想到，行業(yè)寒冬會(huì)如此之久。

實(shí)際上，直到今年初，碧桂園仍認(rèn)為自己是“幸存者”。

截至去年末，碧桂園非限制現(xiàn)金余額1282.81億元，足夠覆蓋短期債務(wù)，新任董事會(huì)主席楊惠妍也表示，雖然市場(chǎng)在變化，但房地產(chǎn)在國(guó)內(nèi)還是支柱行業(yè)，公司會(huì)圍繞現(xiàn)金流做好管理，在布局上實(shí)現(xiàn)一二線(xiàn)和三四線(xiàn)城市的平均分布，同期努力打造適合高能級(jí)城市的產(chǎn)品線(xiàn)。

碧桂園對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不大的研判，一個(gè)大前提是房地產(chǎn)行業(yè)整體觸底，靜待反彈，但市場(chǎng)后續(xù)的變化顯然超出行業(yè)大多數(shù)人的預(yù)期。

2022年，碧桂園實(shí)現(xiàn)合同權(quán)益銷(xiāo)售3575億元，這一數(shù)字在2021年為5580億元。即便銷(xiāo)售額有所下降，分?jǐn)偟皆?，碧桂園去年也有近300億元的月均銷(xiāo)售額。

然而到了今年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。今年前4個(gè)月，碧桂園尚能維持200億以上的單月權(quán)益合同銷(xiāo)售額，5月份便跌至180億，此后一路走低至7月的120億。

銷(xiāo)售低迷超出預(yù)期以外，今年以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)融資狀況仍沒(méi)有好轉(zhuǎn)。

自恒大暴雷以來(lái)，房企在債券市場(chǎng)的地位一落千丈，融資難度直線(xiàn)上升。碧桂園也難以幸免，今年以來(lái)的直接融資磕磕絆絆，公司4月末宣布中債增發(fā)延后至5月，8月初又“臨時(shí)”取消23.4億港元配股籌資等。

外部困難以外，壓垮外界信心的最后一根稻草，是碧桂園新話(huà)事人楊惠妍近期的舉動(dòng)。

7月30日，楊惠妍宣布捐贈(zèng)20%碧桂園服務(wù)股權(quán)給國(guó)強(qiáng)基金會(huì)（香港）有限公司，該基金會(huì)創(chuàng)始人為楊惠妍之妹楊子瑩；此外，7月19日，碧桂園服務(wù)總裁李長(zhǎng)江及其配偶突然減持322.79萬(wàn)股公司股份，套現(xiàn)約2824.72萬(wàn)港元。

盡管有接近楊家的人士對(duì)外表示這場(chǎng)捐贈(zèng)并非臨時(shí)起意，但公司高管在危機(jī)前夜的異常舉動(dòng)還是令外界嗅到了一絲不安的氣息，畢竟在兩年前，直到恒大評(píng)級(jí)被下調(diào)，做空壓力之下，許家印才取消了他心心念念的“特別分紅”。

02

客觀來(lái)說(shuō)，碧桂園當(dāng)下的危機(jī)，離不開(kāi)行業(yè)與市場(chǎng)低迷的大背景，碧桂園能撐到現(xiàn)在已屬不易。

和眾多出險(xiǎn)房企一樣，在走上高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債之路時(shí)，危機(jī)的種子就已然埋下，但過(guò)去幾年，碧桂園或主動(dòng)或被動(dòng)降速求穩(wěn)的舉動(dòng)，為其贏得了一定時(shí)間和空間。

在創(chuàng)始人楊國(guó)強(qiáng)的眼中，碧桂園要成為房地產(chǎn)企業(yè)中的“沃爾瑪”，薄利多銷(xiāo)，因此，楊國(guó)強(qiáng)把“資金快速周轉(zhuǎn)”看得比任何事都重要，而高周轉(zhuǎn)模式的核心就在于建設(shè)與銷(xiāo)售同步提速。

在這套模式的指導(dǎo)下，借著棚改貨幣化東風(fēng)，碧桂園迅速崛起。2013年，碧桂園銷(xiāo)售額首次突破千億，但僅僅4年以后，2017年，碧桂園便超越恒大，成為“宇宙第一房企”。

盡管業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)，但內(nèi)外部也不乏反對(duì)和質(zhì)疑的聲音。

2014年底，摩根士丹利曾與碧桂園高層會(huì)面，并給出一份報(bào)告。報(bào)告認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤(rùn)率下降，資金回籠速度放慢，部分城市出現(xiàn)供大于求現(xiàn)象，值得碧桂園重視。摩根士丹利團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，碧桂園應(yīng)該多元化經(jīng)營(yíng)，比如拓展酒店、商業(yè)地產(chǎn)、物流、養(yǎng)老等業(yè)務(wù)；在股東層面上，碧桂園可以引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，如果引入國(guó)企，還可以“染紅”。

時(shí)任碧桂園CFO吳建斌也在一場(chǎng)預(yù)算審議會(huì)上指出，碧桂園應(yīng)穩(wěn)定或適當(dāng)加大一二線(xiàn)周邊大型旗艦項(xiàng)目的投資比例，重視負(fù)債率水平和境外投資比例上限管理，同時(shí)以現(xiàn)金流管理為核心，打造全生命周期產(chǎn)業(yè)鏈資源整合平臺(tái)。

楊國(guó)強(qiáng)顯然對(duì)這份報(bào)告并不感冒，他的發(fā)言很快轉(zhuǎn)到具體業(yè)務(wù)上：“現(xiàn)在每天只有1億元銷(xiāo)售，這是不行的，規(guī)劃是規(guī)劃，但當(dāng)下怎么增長(zhǎng)，是更加緊迫的問(wèn)題?！?/span>

雖然擴(kuò)張的大方向沒(méi)能改變，但這些聲音一定程度上影響了碧桂園的經(jīng)營(yíng)策略。2015年前后，碧桂園內(nèi)部設(shè)立了一些財(cái)務(wù)紅線(xiàn)，如凈借貸比率不高于70%，以及現(xiàn)金余額占總資產(chǎn)的比重需高于10%等，這讓碧桂園后續(xù)可以相對(duì)從容地應(yīng)對(duì)“三道紅線(xiàn)”。

而在2018年，碧桂園旗下項(xiàng)目安全事故頻發(fā)，“高周轉(zhuǎn)”模式備受質(zhì)疑，公司總裁莫斌提出“提質(zhì)控速”，這一舉措也為碧桂園提供了緩沖墊。

03

總體來(lái)說(shuō)，雖然有相似之處，但總體上碧桂園比恒大走得更穩(wěn)。

近年來(lái)，除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外，碧桂園也在機(jī)器人等高科技領(lǐng)域有所投入，但并非恒大式非理性的多元化經(jīng)營(yíng)。

此外，雖然兩家公司債務(wù)均超過(guò)萬(wàn)億，但截至去年底，去掉合同負(fù)債，碧桂園負(fù)債為7667.32億，而恒大截至2022年底扣除合同負(fù)債，還有高達(dá)1.7萬(wàn)億元的債務(wù)。

從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，截至去年底，碧桂園既沒(méi)有資不抵債，凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比等指標(biāo)上都處于行業(yè)較優(yōu)水平；今年，碧桂園計(jì)劃交付70萬(wàn)套房屋，上半年完成交付27.8萬(wàn)套，交付率39.7%，超過(guò)全國(guó)平均水平。

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，接下來(lái)碧桂園的債務(wù)解決路徑，首先應(yīng)該是爭(zhēng)取債務(wù)重整可能性，并希望在市場(chǎng)回暖、融資改善、流動(dòng)性緩解的情況下妥善解決到期債務(wù)問(wèn)題。

也就是說(shuō)，碧桂園如果能利用好手上的籌碼，以時(shí)間換空間，便有望順利度過(guò)這次危機(jī)。

當(dāng)然，指標(biāo)相對(duì)健康是一回事，市場(chǎng)是否愿意相信又是另一回事，外界的預(yù)期、楊家和其他管理層的舉動(dòng)都可能影響碧桂園的處境。

雖然碧桂園目前沒(méi)有實(shí)質(zhì)性違約，但市場(chǎng)情緒已經(jīng)開(kāi)始蔓延。

有銀行員工對(duì)盒飯財(cái)經(jīng)表示，碧桂園私募債可能違約的消息，已經(jīng)影響了一些理財(cái)產(chǎn)品凈值，正在研究后續(xù)解決辦法和對(duì)應(yīng)話(huà)術(shù)。

時(shí)至今日，不論是投資者、上下游供應(yīng)商、業(yè)主，甚至理財(cái)產(chǎn)品的客戶(hù)，都不希望碧桂園成為下一個(gè)恒大。

而想要避免重蹈許家印覆轍，除了債務(wù)展期、重組等具體戰(zhàn)術(shù)，想要得到外界的信任和幫助，楊家首先要展示出積極自救的態(tài)度，表現(xiàn)出信心與決心。

8月10日晚間的公告中提到，上市至今控股股東（楊惠妍）及其家屬已通過(guò)借款、增持股票、購(gòu)買(mǎi)債券、以股代息等方式合計(jì)支持公司折合約386億港元且從未減持股票，其中向公司累計(jì)提供折合約66億港元的無(wú)息無(wú)抵押借款。

這段自白似是對(duì)此前楊惠妍捐贈(zèng)股份等事件質(zhì)疑的回應(yīng)，后續(xù)應(yīng)對(duì)措施中也提到，公司成立了由董事會(huì)主席楊惠妍任組長(zhǎng)的專(zhuān)項(xiàng)工作小組。

當(dāng)然，擺出積極“自救”的態(tài)度只是第一步，在具體解決措施出現(xiàn)并獲得各方支持以前，碧桂園的“暴雷”倒計(jì)時(shí)不會(huì)停止。

參考資料：

《碧桂園流動(dòng)性壓力如何化解？債務(wù)重整或?qū)⑻嵘先粘獭返谝回?cái)經(jīng)

《別給碧桂園貼上“下一個(gè)恒大”的咒符》數(shù)字力場(chǎng)

《8年時(shí)間，最終證明是楊國(guó)強(qiáng)錯(cuò)了》萬(wàn)房研究所

《碧桂園的2018：事故頻發(fā)提新策略 邊喊“控速”邊進(jìn)行再融資》中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)

《我在碧桂園的1000天》吳建斌

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