如果大模型是淘金熱，英偉達(dá)就是賣鏟人?？萍季揞^、創(chuàng)業(yè)公司、中東土豪，把大把的錢送給英偉達(dá)，換成 AI 芯片去開發(fā)大模型。

大模型是不是金礦不重要，手里有沒有鏟子很重要。作為底層算力的提供方，英偉達(dá)從大模型軍備競賽中獲益。眾人哄搶，造成 " 一鏟難求 "，英偉達(dá)被推上神壇。

2024 年以來，英偉達(dá)的股價(jià)上漲超過 60%，而在 2023 年它已經(jīng)漲了兩倍多。它的市值先后超過亞馬遜、谷歌，達(dá)到接近 2 萬億美金，成為美股第三、全球第四大公司。

現(xiàn)在，英偉達(dá)已經(jīng)正式取代特斯拉，成為美股成交量最大的公司。它一個(gè)晚上的成交額能超過 600 億美金，是特斯拉的 3 倍多。

整個(gè) AI 圈幾乎要被英偉達(dá) " 綁架 " 了。英偉達(dá)的股價(jià)一直漲，推動(dòng) AI 狂歡繼續(xù)；只要它的業(yè)績繼續(xù)超預(yù)期，就證明 AI 不完全是泡沫。

因此，英偉達(dá)的四季度財(cái)報(bào)，就具有了分水嶺的意義。它要么終結(jié)這一波 AI 狂歡，美股掉頭向下，要么繼續(xù)推波助瀾，再創(chuàng)新高。

英偉達(dá)財(cái)報(bào)公布前一天，股價(jià)提前下跌 4.35%，出現(xiàn)今年年內(nèi)最大單日跌幅；財(cái)報(bào)公布當(dāng)天，股價(jià)再跌 2.85%。然而，財(cái)報(bào)正式發(fā)布后，由于業(yè)績大超預(yù)期，股價(jià)大漲超過 16%，一個(gè)晚上市值增加 2770 億美元，創(chuàng)美股史上最高單日市值增幅。

英偉達(dá)匯集了人們對(duì) AI 的信仰。但一個(gè) " 賣鏟子 " 的公司，真的值 2 萬億美金嗎？是誰在爆炒英偉達(dá)？

一張卡，兩波浪潮

現(xiàn)在人們一提起英偉達(dá)，必然提到 AI。其實(shí)英偉達(dá)最早的故事，跟 AI 沒有任何關(guān)系，它是從一張卡開始的。

PC 時(shí)代，大部分高端 PC 都會(huì)配備 CPU 和 GPU。CPU 即中央處理器，GPU 是圖形處理器，前者由幾個(gè)高效的計(jì)算核心組成，擅長通用計(jì)算，后者擁有上千顆小計(jì)算單元，適合大規(guī)模并行計(jì)算，尤其擅長圖形和視頻。

所謂 " 計(jì)算機(jī) "，首先得有計(jì)算能力，這兩塊芯片就是給電腦提供算力的，屬于底層硬件。

英偉達(dá)做的是 GPU，其實(shí)就是電腦顯示芯片，或者說游戲顯卡。過去很多年里，英偉達(dá)超過一半的收入都來自游戲業(yè)務(wù)?？梢哉f，打游戲的人養(yǎng)活了這家公司。這是一門看起來相對(duì)傳統(tǒng)的生意。

意外的是，GPU 并行計(jì)算的特點(diǎn)，非常適合 AI 計(jì)算。2012 年深度卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（CNN）被發(fā)明后，深度學(xué)習(xí)進(jìn)入新階段。訓(xùn)練神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)需要龐大的計(jì)算資源，而 GPU 的性能和效率遠(yuǎn)超過 CPU。所有 " 雞蛋 " 都在 GPU 這一個(gè)籃子里的英偉達(dá)，踩上了 AI 時(shí)代的浪潮。

第一波浪潮發(fā)生在 2016 年，起因是谷歌的 AlphaGo 戰(zhàn)勝了韓國圍棋高手李世石。一大批公司進(jìn)軍人工智能，加大深度學(xué)習(xí)研究。

英偉達(dá)講了三個(gè)故事——游戲、AI 計(jì)算、自動(dòng)駕駛。第一個(gè)故事是老本行，負(fù)責(zé)賺錢，后兩個(gè)故事描繪前景，拉升股價(jià)。

當(dāng)時(shí)，云廠商紛紛在自己的云平臺(tái)部署英偉達(dá) GPU，以增強(qiáng)計(jì)算能力。美國的幾個(gè)科技巨頭，以及中國的 BAT，都成為英偉達(dá)的客戶。

那會(huì)兒還涌現(xiàn)出一大批自動(dòng)駕駛公司，它們被視為人工智能技術(shù)的重要落地場景。英偉達(dá)和百度、大眾、Uber 等達(dá)成合作，還投資了自動(dòng)駕駛公司景馳、圖森科技，以推銷自己的 GPU。

2017 年，英偉達(dá)成為全球最大的獨(dú)立 GPU 廠商，占據(jù) 70% 的市場份額。

這個(gè)故事足夠吸引人。從 2015 年到 2017 年，英偉達(dá)的收入只增長了 50%，但股價(jià)漲了 8 倍。

巧的是，區(qū)塊鏈又給這個(gè)故事添了一把火。2017 年，比特幣、以太坊等加密貨幣價(jià)格暴漲，引發(fā) " 挖礦潮 "。" 挖礦 " 就是通過高速計(jì)算來獲取加密貨幣，需要用到顯卡，顯卡越多，挖礦速度越快，賺錢越快。于是，很多人四處購買英偉達(dá) GPU，一度被買斷貨。

加密貨幣助推英偉達(dá)股價(jià)大漲。到了 2018 年 10 月，英偉達(dá)股價(jià)超過 290 美元。

第二波浪潮發(fā)生在 2022 年，觸發(fā)點(diǎn)是 OpenAI 發(fā)布 ChatGPT。

這一次可以視為人工智能的復(fù)興，因?yàn)?AI 行業(yè)過去畫的幾個(gè)大餅——自動(dòng)駕駛、元宇宙，都是一地雞毛。英偉達(dá)講的幾個(gè)故事，也都是草草結(jié)尾。在 ChatGPT 于 2022 年 10 月底誕生之前，英偉達(dá)的股價(jià)跌到了 108 美元。

接下來的故事很多人知道了。AI 創(chuàng)業(yè)卷土重來，生成式 AI 成為風(fēng)口，大模型打頭陣。隨后，英偉達(dá)的股價(jià)在一年多時(shí)間里漲了 6 倍。

這兩波浪潮有很多共同點(diǎn)，比如：催化劑都是 AI，算力資源被瘋搶，科技圈很狂熱，英偉達(dá)最先受益。

賣鏟子的先賺到金子

相比第一波浪潮，這一波有幾個(gè)新特點(diǎn)。首先，幾乎所有科技巨頭都相信，必須訓(xùn)練自己的大模型，為此可以不計(jì)成本投入。另外，英偉達(dá)真正從中賺到了錢。這是支撐英偉達(dá)股價(jià)大漲的前提。

八年前英偉達(dá)賣了很多卡，但最后實(shí)際用于 AI 計(jì)算的不多，它的營收支柱還是游戲業(yè)務(wù)。這從財(cái)報(bào)中可見一斑。

英偉達(dá)的收入來自五大板塊——游戲、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)視覺、汽車、OEM。其中最核心的是游戲和數(shù)據(jù)中心，AI 計(jì)算相關(guān)的收入都?xì)w入數(shù)據(jù)中心。

2017 年，游戲業(yè)務(wù)收入 55 億美元，數(shù)據(jù)中心 19 億美元，二者占比分別為 57%、20%。那會(huì)兒英偉達(dá)也對(duì)外講 AI 計(jì)算的故事，但風(fēng)口還不夠大。

也是從那一年開始，英偉達(dá)從傳統(tǒng)電腦向人工智能轉(zhuǎn)型，數(shù)據(jù)中心的收入占比逐年提高。而轉(zhuǎn)型的效果直到五年后才徹底體現(xiàn)，一直等到 ChatGPT 問世。2022 年，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入 150 億美元，占比 56%，首次超過游戲業(yè)務(wù)。

這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。人們開始相信，這一波 AI 浪潮很真實(shí)，因?yàn)橛ミ_(dá)的客戶們已經(jīng)用真金白銀投票。

生成式 AI 被很多人認(rèn)為是十年一遇甚至百年一遇的大風(fēng)口，英偉達(dá)的 GPU 又是訓(xùn)練大模型必不可少的硬件。在硅谷，英偉達(dá)的 A100 和 H100 是 " 硬通貨 "，有錢還不一定買得到。有一家創(chuàng)業(yè)公司融資 23 億美金，給投資機(jī)構(gòu)的抵押物，正是其擁有的英偉達(dá) GPU。

Meta CEO 扎克伯格在今年 1 月對(duì)外說，Meta 正在構(gòu)建大規(guī)模的算力基礎(chǔ)設(shè)施，要在 2024 年底集成 35 萬張英偉達(dá) H100 顯卡，如果算上其他芯片，則共有近 60 萬個(gè) H100 的等效計(jì)算量。外界估算，Meta 購買這些芯片的價(jià)格至少達(dá) 90 億美元。

國內(nèi)的科技圈，也以擁有 GPU 的數(shù)量，來評(píng)估一家公司開發(fā)大模型的實(shí)力。騰訊、百度、字節(jié)跳動(dòng)、阿里等巨頭，過去幾年都囤積了數(shù)億美元價(jià)值的英偉達(dá) GPU。

先不說這些卡能訓(xùn)練出多少實(shí)用的大模型產(chǎn)品，至少錢先讓英偉達(dá)賺到了。

英偉達(dá)的收入，大約有一半來自消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)公司，另一半來自云廠商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都為英偉達(dá) " 充值 " 了。

2023 年的四個(gè)季度，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心的收入一直在創(chuàng)新高。質(zhì)變發(fā)生在二季度，數(shù)據(jù)中心收入 103 億美元，增速高達(dá) 171%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。此前，這項(xiàng)收入一直只有三四十億美元。這讓英偉達(dá)賺取了 62 億美元凈利潤，相當(dāng)于過去五個(gè)季度的總和。

三季度，數(shù)據(jù)中心的收入增速更是高達(dá) 279%，四季度飆升至 409%。整個(gè) 2023 年，數(shù)據(jù)中心為英偉達(dá)貢獻(xiàn)了 474 億美元的收入，是游戲業(yè)務(wù)的 4.5 倍，其占總收入的比例上漲至 78%，而總收入則增至 609 億美元。

更夸張的是盈利能力。2023 年，利潤率更高的 H100 暢銷，給英偉達(dá)帶來巨額利潤。公開信息顯示，一顆 H100 售價(jià)高達(dá) 3 萬美元，其成本不到 5000 美元。 2023 年英偉達(dá)凈利潤達(dá)到 298 億美元，超過之前六年的總和，其毛利率為 72.7%，凈利率高達(dá) 48.9%，遠(yuǎn)超同行。

只能說，科技公司們?yōu)榱似创竽Ｐ?，是真敢花錢。

這個(gè)時(shí)候，我們可以認(rèn)為，英偉達(dá)已經(jīng)成為一家正宗的 AI 計(jì)算公司。

投資人投的是未來，看中預(yù)期。英偉達(dá)的神話能否繼續(xù)，未來的業(yè)績預(yù)估很關(guān)鍵。英偉達(dá)給出的指引是：2025 財(cái)年第一季度收入 240 億美元，同比增長 234%，超市場預(yù)期的 218 億美元；毛利率 76.3%，也超市場預(yù)期的 75.1%，再創(chuàng)新高。

有人相信 AI 可以點(diǎn)石成金，也有人認(rèn)為 AI 催生了泡沫。對(duì)于英偉達(dá)而言，這些都不重要。它就像一個(gè)軍火商，只要軍備競賽繼續(xù)，它就有利可圖。

問題是，軍備競賽能一直打下去嗎？

淘金熱結(jié)束之后

相信英偉達(dá)的人，與其說是看好這家公司，倒不如說是看好生成式 AI。如果生成式 AI 最終只是個(gè)泡沫，那英偉達(dá)的高估值必然坍塌。

以史為鑒。第一波 AI 浪潮也曾讓很多人瘋狂。然而，那波熱潮產(chǎn)生的泡沫，直到今天都還沒消化完——曾經(jīng)被資本追捧的 AI 芯片、自動(dòng)駕駛，沒幾個(gè)公司賺到錢。

英偉達(dá)曾被高估。2018 年的加密貨幣 " 挖礦潮 " 中，英偉達(dá)的股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，3 年翻了 13 倍。然而隨后加密貨幣泡沫破滅，英偉達(dá)的股價(jià)在三個(gè)月內(nèi)腰斬。

2022 年 4 月，英偉達(dá)的股價(jià)站上 289 美元的高點(diǎn)后，在隨后的一年多時(shí)間里又跌去了三分之二。

英偉達(dá)還是那個(gè)英偉達(dá)，但市場情緒瞬息萬變，它容易被泡沫推著走。

有人拿英偉達(dá)跟思科類比，2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫，沖在前面的是思科路由器。它對(duì)外講的也是互聯(lián)網(wǎng)硬件的故事，一度占據(jù)網(wǎng)絡(luò)路由器超過 80% 的市場份額。投資者看好互聯(lián)網(wǎng)的前景，進(jìn)而看好思科。這跟今天的英偉達(dá)非常相似。

投資人的推斷邏輯是：每一輪科技變革，往往都從硬件開始。20 多年前是思科，10 年前是蘋果，今天是英偉達(dá)。所以英偉達(dá)值得被高估。

1999 年初，思科的市值占到整個(gè)美股的 2.5%。即便如此，隨后一年它的股價(jià)又漲了兩倍，成為美股市值最高的公司。今天，即便英偉達(dá)已經(jīng)是美股第四大公司，還是有人押注它的股價(jià)將漲到 1300 美元。這樣的話，它的市值將達(dá)到 3.4 萬億美元，超越微軟和蘋果，排名美股第一。

兩家公司的路徑太相似了。不過，2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，思科的股價(jià)跌去三分之二，至今再未達(dá)到當(dāng)年高點(diǎn)。

有人做了一張對(duì)比圖，將思科從 1996 年到 2002 年的股價(jià)走勢，與英偉達(dá) 2020 年至今的走勢疊加在一起，發(fā)現(xiàn)有很大重合。

歸根到底，英偉達(dá)的業(yè)績和股價(jià)，完全建立人們對(duì) AI 時(shí)代的信仰上。只要這個(gè)信仰不滅，英偉達(dá)的神話就能繼續(xù)，否則全都是泡沫。

華爾街明星基金經(jīng)理 " 木頭姐 " 說，AI 熱潮并非泡沫，但市場期待過高，英偉達(dá)漲過頭了。此前她已經(jīng)拋售了英偉達(dá)股票。另一位投資人認(rèn)為，英偉達(dá)的股價(jià)透支了未來十年的業(yè)績表現(xiàn)。

在備受關(guān)注的四季度財(cái)報(bào)發(fā)布之后，CEO 黃仁勛對(duì)外傳遞信號(hào)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加速計(jì)算和生成式 AI，聲稱 AI 時(shí)代的臨界點(diǎn)已經(jīng)到來。" 全球各地的企業(yè)、行業(yè)和國家需求都在激增。"

挑戰(zhàn)也顯而易見。

英偉達(dá)的大客戶們，一方面繼續(xù)向英偉達(dá)采購 GPU，同時(shí)也在加速開發(fā)替代品。巨頭們不會(huì)讓英偉達(dá)獨(dú)享這一巨大市場。

最新消息是，微軟正在研發(fā)一款新的網(wǎng)卡產(chǎn)品，以提高其 AI 芯片 Maia 的性能，最終達(dá)到減少對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)品依賴的目的。OpenAI 創(chuàng)始人奧特曼正在四處奔走，接觸各路投資人，以研發(fā)自己的 AI 芯片。

英偉達(dá)的老對(duì)手 AMD、英特爾，更是步步緊逼，相繼推出直接對(duì)標(biāo)英偉達(dá) H100 的產(chǎn)品。今年，它們的產(chǎn)品將迎來更新，加速瓜分英偉達(dá)的客戶。

英偉達(dá)一統(tǒng)江湖的格局，或許不會(huì)持續(xù)太久。

當(dāng)然，在格局重塑之前，英偉達(dá)還會(huì)再飛一會(huì)。美股的 AI 狂歡，目前沒有降溫的跡象。當(dāng)人們是在為 " 市夢率 " 買單，支撐英偉達(dá)超越微軟、蘋果的，就只有信仰了。

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