寒冬之下，整個醫(yī)療行業(yè)也開始變得更為 " 物質 " 了。

以二級市場為例，據(jù)動脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計，在進入 2024 年后的不到兩個月時間里，已有 17 家醫(yī)療企業(yè)先后終止 IPO。而追溯其原因，第一大硬傷基本都是 " 財務核查不過關 "，包括虧損或者業(yè)績真實性以及可持續(xù)性受質疑等等。對此，有專業(yè)人士談道，" 當前整個 A 股市場對于盈利以及凈利潤規(guī)模都有明確要求，所以虧損類企業(yè)想要上市，目前來看基本不可能，‘穩(wěn)定的變現(xiàn)能力’已成為監(jiān)管層關注重點。"

二級市場在變化，一級市場自然也在順應調整，投資策略已經(jīng)從優(yōu)先看團隊、看技術逐漸過渡到重點看商業(yè)化能力以及盈利水平。對此，有投資人表示，" 前幾年行情好的時候，只要技術不錯，或者創(chuàng)始團隊頂尖，大部分醫(yī)療企業(yè)還是能拿到錢的。但最近一兩年，如果企業(yè)沒有太好的現(xiàn)金流能力，或者其商業(yè)化以及盈利的‘時間表’很模糊，融資就會成問題。"

事實上，醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者們也意識到了這一點，要賺錢的壓力其實很早就壓在了他們身上。所以，在過去一段時間內，" 轉型 "、" 強化商業(yè)能力 "、" 降本增效 " 等關鍵詞不斷地出現(xiàn)在企業(yè)的目標列表上。而對于那些耗錢耗時的創(chuàng)新性醫(yī)療企業(yè)來說，也已經(jīng)在思考：是該繼續(xù)推進研發(fā)，還是放慢腳步先盈利？

而過去一年在醫(yī)療領域 " 出盡風頭 " 的各地地方政府就更不必多說，其本身就背負著招商引資的任務，因此在布局醫(yī)療產業(yè)時會更為現(xiàn)實和直接，尤其是在落地項目的選擇上，會特別看重其財務報表以及現(xiàn)金流轉化能力。

所以，當前不管從哪個維度來看，" 賺錢 " 都已經(jīng)成為整個醫(yī)療行業(yè)的共識。那么，背后延伸出的底層邏輯到底是什么？另外在 " 賺錢 " 上，行業(yè)目前又有哪些好的方式方法可以借鑒參考？最后，在平衡長期價值和短期利益這一發(fā)展難題時，醫(yī)療企業(yè)們又該如何做出抉擇？

僅靠 PPT 拿融資的時代已經(jīng)過去

一級市場的融資正在變難。以最直觀的視角來看，據(jù)動脈橙數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計，2023 年我國醫(yī)療領域共完成 1514 起融資，同比下滑 15.51%，而相比于最鼎盛的 2021 年，融資事件數(shù)則是直接減少近千件。

2015-2023 年我國醫(yī)療領域融資事件數(shù)對比（數(shù)據(jù)來源：動脈橙）

而在這個數(shù)量銳減的過程中，最感同身受的當然是企業(yè)。據(jù)動脈網(wǎng)多次訪談發(fā)現(xiàn)，近一兩年，醫(yī)療企業(yè)為了能拿到融資，可以說是 " 用盡心思 "，比較體面的方式是不停地參加各種路演、不斷地與各類投資人打交道，不太體面的方式則是自降估值打折融資。但即便如此，很多時候也都還是事與愿違。

不過，能拿到融資的醫(yī)療企業(yè)也沒好過到哪兒去，同樣是如履薄冰。據(jù)某一線投資人分享，最近一家技術前景很好的生物科技企業(yè)天使輪只融了一千萬元，核心團隊只能自掏腰包，再集體降薪 50%，才勉強能夠支撐企業(yè)正常運營和發(fā)展。對此，投資人表示，如果該項目在行業(yè)最火熱的前幾年融資，融資金額至少要比現(xiàn)在多 2 到 3 倍。

而之所以會出現(xiàn)這樣的落差，很重要的一點是在于當前投資人對于被投企業(yè) " 變現(xiàn)能力 " 的格外重視?；诖耍顿Y人解釋道，" 隨著市場遇冷，一方面是投資人更為謹慎，另一方面也是因為投資人口袋里其實也沒多少錢了，所以會不斷地壓縮投資回報周期，對于被投企業(yè)的盈利訴求也就更為強烈。"

一級市場尚且如此，更講究真實性的二級市場自然就更為直接。據(jù)悉，在今年折戟 IPO 的近 17 家醫(yī)療企業(yè)中，有 90% 都卡在了 " 錢 " 這一關，要么是仍處于虧損狀態(tài)，要么是業(yè)績下滑或者波動明顯。

以此次 IPO 折戟的 " 重災區(qū) "IVD 領域為例，在整個 2023 年，全年無一家企業(yè)登陸 A 股市場，其背后的原因都是因為疫情消散，相關檢測需求大幅減少，整體營收出現(xiàn)斷崖式下滑。而對于那些非涉疫醫(yī)療企業(yè)，其 " 業(yè)績不穩(wěn)定性和成長性差 " 主要是在于其市場占比較小或者是對單一產品以及單一客戶的極度依賴。

對此，有投資人談道，" 類似于新冠這樣的偶然事件帶來的市場效益其實并不具備競爭力，因為當疫情消散，原本的紅利會迅速轉化為公司未來業(yè)績的壓力，畢竟監(jiān)管部門和市場都不會歡迎一個上市后不久便業(yè)績變臉的公司。" 這從此次問詢函中大量出現(xiàn)的 " 市場空間 " 和 " 可持續(xù)性 " 等詞匯也能看出其端倪，核心就是在考察企業(yè)的變現(xiàn)能力，因為這直接關乎上市后的表現(xiàn)。

當然，關心 " 變現(xiàn)能力 " 的不是只有資本市場，事實上，在一些細分領域，當前也已經(jīng)到了商業(yè)化變現(xiàn)的階段。

比如 AI 醫(yī)療，某 AI 大模型創(chuàng)業(yè)公司高層向動脈網(wǎng)表示，" 雖然投資人當前對 AI 大模型仍然看好，寬容度也普遍較高，但經(jīng)過一段時間的發(fā)展，壓力也隨之而來，當下很多投資人也很看重‘報表’，尤其對大模型公司盈利的‘時間表’非常關注。"這是因為一直以來放任燒錢的模式正面臨挑戰(zhàn)，一些投資人開始關注 AI 公司到底什么時候能形成自己的 " 造血能力 "。

腦科學領域也同樣如此。雖然今年年初，馬斯克旗下腦機接口公司 Neuralink 為首位人類患者植入大腦芯片一事，為整個行業(yè)提振了信心，但回歸市場本身，在經(jīng)歷過去幾年重點聚焦于技術以及未來猜想之后，當前投資人也已經(jīng)開始關注腦機接口企業(yè) " 交作業(yè) " 的能力，即核心產品是否注冊獲批？在臨床市場上是否被認可，以及有沒有人買單等等。

簡而言之，" 燒錢時代 " 已經(jīng)普遍結束，整個醫(yī)療行業(yè)當前都在關心營收。

創(chuàng)新藥如何盈利：" 收放自如 " 是關鍵

所有人都知道，醫(yī)療行業(yè)正處于寒冬，但卻沒有人知道，寒冬何時結束。不過即便如此，行業(yè)共識也已經(jīng)形成，即大家都在探索更多元化的 " 盈利模式 "。

先以創(chuàng)新藥領域為例。在很多人看來，2024 年將會是國內藥企創(chuàng)新成果集中兌現(xiàn)的關鍵一年，而透過過去兩年大量年報不難發(fā)現(xiàn)，國內藥企們基本也達成了較為一致的策略，即降本、增效和聚焦。尤其是頭部藥企，正在用行動和數(shù)據(jù)向市場傳遞一種信號：在恰當?shù)臅r候，要懂得適當 " 低頭 "，尋求變化。

對此，有投資人談道，" 在接下來的日子里，藥企的‘生存法則’應該是相對靈活的，進可加速產品落地，賦能自身銷售團隊，實現(xiàn)自我造血；退可打包資產，找到相得中的買家全身而退。"

具體而言，創(chuàng)新藥企業(yè)首先要主動擁抱現(xiàn)金流，一方面是針對自身薄弱環(huán)節(jié)強強聯(lián)手、加速產品開發(fā)與商業(yè)化進程；另一方面則是積極轉型，通過外購管線調整管線布局邏輯，做出新的疾病領域的選擇。

比如一大批藥企在過去幾年都集中瞄準了醫(yī)美賽道，雖然其搶灘醫(yī)美市場的方式不盡相同，但當前業(yè)績已經(jīng)印證了布局醫(yī)美可以是藥企開發(fā)收入增長的第二曲線。以華東醫(yī)藥為例，根據(jù)最新財報披露，其在 2023 年前三季度醫(yī)美板塊實現(xiàn)營收 18.74 億元，同比增長 36.99%。

當然，看事物不能只看一面，在獲利的同時，問題也隨之而來，即新開拓的醫(yī)美業(yè)務雖然賺錢，但也需要源源不斷地投入資金、人力和資源。因此，如何平衡多元業(yè)務主線非常考驗藥企協(xié)同并行的經(jīng)營管理能力。

不過，積極擁抱現(xiàn)金流、開展多元化合作、優(yōu)化管線與資產配置，無疑是現(xiàn)階段國內諸多創(chuàng)新藥企實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營的重要戰(zhàn)略。但如果以上路徑都沒能走通，那么在恰當?shù)臅r機離場退出也未必不是一個好的選擇。

對此，投資人也表示認同，他談到，" 未來 5 到 10 年內，國內上千家創(chuàng)新藥企將會通過升級轉型、并購重組等方式進行優(yōu)勝劣汰的自然選擇，但脫穎而出的仍會是較小的比例，更多的藥企則會通過整合退出、轉型發(fā)展等方式實現(xiàn)轉型續(xù)命。"

那么該如何體面退出呢？要么是被國內外大型醫(yī)藥企業(yè)并購，成為其產品管線或者技術體系的一部分，或者是與大型 CDMO 企業(yè)以及專業(yè)的 CSO 公司組成新的聯(lián)合體等。

事實上，這類方式在歐美市場較為普遍，但目前中國還不具備這樣的成熟土壤，這是因為國內缺乏真正意義上的大型生物制藥企業(yè)，同時也沒有專業(yè)的 CSO 公司，再加上各類資本的不斷加持，不少創(chuàng)新藥企業(yè)估值泡沫化嚴重，一二級市場倒掛，另外企業(yè)獨立自主運營的意愿仍然較強，這都為這一路徑增添了很多不確定性。

但從" 大魚吃小魚 "的底層邏輯出發(fā)，讓難以生存的創(chuàng)新藥企并入成熟藥企，這不僅可以讓 " 小魚 " 不需要背上巨大的回購對賭的壓力，同時也可以為 " 大魚 " 帶來創(chuàng)新血液和能力，這在一定程度上減少了人才損失，也加速了整個產業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的新陳代謝。

而從行業(yè)最近的數(shù)據(jù)來看，也在逐漸驗證這一點。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2023 年 1-10 月，國內 IPO 同比下降 13%，但并購同比上升 29.9%，其透露出的信號是 PE/VC 們在 IPO 階段性收緊的大背景下，已經(jīng)開始愿意嘗試通過并購退出。

器械盈利關鍵詞：出海、" 兩條腿并行 " 及體面退出

說完創(chuàng)新藥，再聚焦于另一熱點板塊醫(yī)療器械領域。

事實上，相比于創(chuàng)新藥，醫(yī)療器械商業(yè)化的不確定性更高：一是太細分，競爭相對激烈，能出大單品的賽道有限；二是對于臨床需求的準確理解，即便拿證快，產品設計能否滿足臨床需求也是關鍵；三是學術推廣能力，與過去有一個現(xiàn)成的市場不同，當下國內器械企業(yè)都需要去主動教育市場并開拓市場。

除此之外，諸多細分領域被海外巨頭長期壟斷也是一大問題，就比如近期終止上市的某家器械企業(yè)，其市場份額雖然已經(jīng)在國產廠商中排名前列，但與海外巨頭仍有較大差距，因此其市場空間受到了監(jiān)管層質疑。當然，" 集采 " 也不容忽視，帶來的直接后果是行業(yè)天花板降低，這會影響到終端整個市場規(guī)模。

那么在此背景下，國內器械企業(yè)要如何在商業(yè)化方面突圍呢？

據(jù)某專業(yè)人士分析，當國產創(chuàng)新醫(yī)療器械在政策加持下不斷上市之后，盈利的堵點已逐漸從研發(fā)制造階段向產業(yè)鏈后端的商業(yè)化階段轉移，因此對于器械企業(yè)來說，自我造血的第一選擇就是通過合作疏通業(yè)務 " 堵點 "。比如邁迪斯醫(yī)療近期與百洋醫(yī)藥的合作，其目的就是借助百洋醫(yī)藥專業(yè)的品牌運營推廣能力，將其自主研發(fā)的創(chuàng)新設備迅速推向市場。

當然，" 出海 " 也是備受關注的路徑之一。在春節(jié)前夕，動脈網(wǎng)曾專訪了 15 家頭部機構，其都認為出海是今年非常重要的行業(yè)浪潮，核心原因有兩點：一是經(jīng)過多年積累與打磨，中國器械企業(yè)的部分創(chuàng)新產品在全球已經(jīng)具備一定競爭力；二是受國內市場環(huán)境影響，出海也意味著更大的市場空間以及盈利空間。

但出海其實也面臨較大的挑戰(zhàn)，因為出海本身就是一個廣泛的概念，海外有這么多的國家，有些國家能賺到錢，有些國家賺不了錢，因此如何選擇，以及如何適應當?shù)厥袌鲎兓贾陵P重要。

所以不難發(fā)現(xiàn)，在過去一年，投資人都在為被投企業(yè)出海進行了各種維度的嘗試。比如經(jīng)緯，2023 年，其核心團隊先后去往全球各地，拜訪了很多大型企業(yè)和初創(chuàng)公司，主要目的就是幫助被投企業(yè)尋求海外業(yè)務合作、投資和并購的機會，而進入 2024 年，經(jīng)緯仍將堅持這一戰(zhàn)略。

君聯(lián)也是如此。據(jù)君聯(lián)資本聯(lián)席首席投資官王俊峰透露，君聯(lián)資本醫(yī)療投資已經(jīng)率先在東南亞市場落子，先后投資了數(shù)家平臺型企業(yè)，促進了中國技術和資產落地東南亞市場，尤其是在印尼，君聯(lián)已經(jīng)帶領 40 多家中國企業(yè)走進印尼，和印尼衛(wèi)生部、藥監(jiān)局等進行了直接對話。

不過，" 出海 " 對應的主要是相對成熟的器械產品，而對于還處于探索階段的器械領域，在自我造血的道路上應該有另一種截然不同的路徑。比如腦科學，諾庾資本創(chuàng)始合伙人楊志文曾表示，" 當下，腦科學企業(yè)應該追求長期價值，堅守前沿創(chuàng)新，但同時也要善于抓住短期利益，能夠在未來兩到三年內不斷產生現(xiàn)金流的產品。"

這也就是醫(yī)療器械需要 " 兩條腿并行 " 來保持競爭優(yōu)勢的核心邏輯，其中 " 一條腿 " 代表傳統(tǒng)業(yè)務來貢獻主要現(xiàn)金流，而 " 另一條腿 " 則是不斷迭代的創(chuàng)新產品，其帶來了很好的利潤空間。對此，某器械投資人談道，" 你不可能靠一款產品吃遍天，當某幾個產品被集采，還應該有其他創(chuàng)新產品來維持高利潤，這也是投資機構當前特別關注平臺型公司的核心原因。"

當然，并購退出也是眾多器械企業(yè)轉化現(xiàn)金流的一大選擇。事實上，全球絕大多數(shù)器械巨頭的成長都離不開一波又一波的并購熱潮，但與創(chuàng)新藥一樣，國內并沒有相對成熟的收并購市場，相關并購數(shù)據(jù)也并不搶眼，一二級市場整體的收購進度都較為緩慢。不過投資人已經(jīng)率先有了認識，某資深器械投資人向動脈網(wǎng)表示，"如果被投企業(yè)現(xiàn)在跑過來跟我說想被并購，我們是非常樂見其成的。"

既要又要，如何取舍與平衡？

繼續(xù)研發(fā)，還是先盈利？這是擺在當前絕大多數(shù)醫(yī)療人面前的問題。

如果放在前幾年，在醫(yī)療行業(yè)最火熱的時候，大多數(shù)人都會不假思索地回答：研發(fā)。但如今來看，受制于市場寒冬影響，企業(yè)生存正面臨巨大挑戰(zhàn)，因此答案也在變得不一樣，大多數(shù)人現(xiàn)在可能會優(yōu)先選擇先盈利。

這無可厚非，因為研發(fā)的投入固然能夠讓企業(yè)走的更快，但優(yōu)秀的商業(yè)化能力則能讓企業(yè)走的更遠。不過，在現(xiàn)有市場情況下，對醫(yī)療企業(yè)的變現(xiàn)以及盈利能力要求，行業(yè)也應該要更具耐心跟信心。

同時，對于整個醫(yī)療行業(yè)來說，也不能因為當下受制于盈利訴求，就 " 一桿子打死所有人 "，畢竟在醫(yī)療領域，解決臨床未滿足的治療需求是一個永恒的話題，在一些前沿細分領域，行業(yè)里仍然需要大量的投入。只不過，如何去支持這種要坐十年冷板凳、且有很大幾率失敗的燒錢項目，是大家都在探索的路。

但無論怎樣，從當前整個大環(huán)境來看，重視經(jīng)營活動的現(xiàn)金流和自有現(xiàn)金流已是當務之急，這是醫(yī)療人繼續(xù)在行業(yè)里卷下去的籌碼。

本文僅代表作者觀點，版權歸原創(chuàng)者所有，如需轉載請在文中注明來源及作者名字。

免責聲明：本文系轉載編輯文章，僅作分享之用。如分享內容、圖片侵犯到您的版權或非授權發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com