3 月 4 日晚美股盤前，SEA 冬海集團(tuán)公布了 2023 年四季度財(cái)報(bào)，在上季度幾無亮點(diǎn)業(yè)績(jī)的稱托下，本季度在電商板塊的帶動(dòng)下，營(yíng)收和利潤(rùn)端都相比預(yù)期有更好的表現(xiàn)，核心要點(diǎn)如下：

1. Tiktok 缺席，Shopee 抓緊紅利期強(qiáng)勁增長(zhǎng)：四季度Shopee 實(shí)現(xiàn) 23.1 億美元 GMV，同比增速高達(dá) 28%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均預(yù)期 11% 的增速。不過，實(shí)際跟蹤緊密的大行的預(yù)期增速普遍在 20%~25% 之間，雖然幅度不再夸張但依舊 beat。

拆分價(jià)量來看，本季訂單量增速高達(dá) 46%，件單價(jià)則同比下降了 13%到 $9.2，可以看到Shopee 在窗口期是選擇了低價(jià)促銷做流量，搶奪市場(chǎng)份額的策略。

由于 GMV 的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，本季度 Shopee 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.9 億美元，同比增速反彈到 23%，此外核心 marketplace 的變現(xiàn)率環(huán)比提升了 0.1pct 到 9.9%，同樣利好了營(yíng)收。

海豚投研認(rèn)為，Tiktok Shop 在 2023 年 9 月底到 12 月底再度完全停運(yùn)，給 Shopee 創(chuàng)造了一個(gè)良好搶占市場(chǎng)的窗口期，Sea 成功抓住了這個(gè)機(jī)會(huì)。

2. 新游發(fā)布，Garena 磨底期能否結(jié)束？ 用戶數(shù)據(jù)仍在下滑，活躍用戶數(shù)環(huán)比減少了約 1500 萬，付費(fèi)用戶數(shù)也略微下滑了 100 萬。而關(guān)鍵的流水?dāng)?shù)據(jù)同比跌幅隨著高基數(shù)期走過，同比跌幅已縮窄到 16%，環(huán)比增長(zhǎng)了 1.7%，雖還在磨底但有了初步反轉(zhuǎn)的跡象。

主要好轉(zhuǎn)是，Garena 發(fā)布的新游戲Black Clover M 在四季度貢獻(xiàn)的的流水比重已達(dá)到 13%。總算是初步緩解了 Garena 全靠Free Fire和Arena of Valor這兩款老游戲支撐，缺乏新游血液的問題。創(chuàng)造出了游戲板塊觸底反彈的機(jī)會(huì)。

3. SeaMoney 繼續(xù)高質(zhì)量穩(wěn)步增長(zhǎng)： SeaMoney 實(shí)現(xiàn)收入 4.7 億，同比增長(zhǎng) 24%，雖有趨勢(shì)性放緩，但絕對(duì)增速仍是比較可觀的。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，本季度未收回貸款余額為 25 億美元，較上季度的 24 億繼續(xù)小幅增長(zhǎng)。而在增長(zhǎng)的同時(shí)，逾期 90 天以上的壞賬率仍維持在 1.6%，增長(zhǎng)的同時(shí)，壞賬率仍維持低位，增長(zhǎng)質(zhì)量不錯(cuò)。

同時(shí) SeaMoney 業(yè)務(wù)在財(cái)報(bào)上披露的順序被放到了第二位，這個(gè)小細(xì)節(jié)一定程度體現(xiàn)出公司對(duì)板塊的重視程度已僅次于電商業(yè)務(wù)。

4. 整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收比預(yù)期高，虧損比預(yù)期少：本季 Sea 整體實(shí)現(xiàn)收入 36.2 億，高于市場(chǎng)預(yù)約 3%，主要是電商板塊的超預(yù)期。毛利層面，由于Garena 板塊新游投入，以及低價(jià)大促期間電商板塊的毛利率也有下行壓力，實(shí)際毛利潤(rùn) 15.3 億，反而同比減少了 10%。

費(fèi)用層面，對(duì)應(yīng)著公司在電商、游戲以及金融板塊都有投入的增長(zhǎng)，Sea 本季的營(yíng)銷費(fèi)用為 9.7 億，環(huán)比增長(zhǎng)了近 0.5 億，但實(shí)際相比市場(chǎng)預(yù)期的 9.9 億還是略低的。在營(yíng)收增長(zhǎng)的攤薄下，費(fèi)用率也是反而環(huán)比減少了 1pct，而管理和研發(fā)費(fèi)率也都環(huán)比下降。

最終公司實(shí)現(xiàn)了 $5700 萬的經(jīng)營(yíng)虧損，比預(yù)期 1.8 億的虧損要少，費(fèi)用并沒隨著公司在業(yè)務(wù)上投入的力度加大而明顯擴(kuò)張。

5. 電商板塊增收又減虧：分板塊盈利來看，最關(guān)鍵的電商板塊本季經(jīng)營(yíng)虧損為 3 億美元，雖仍舊虧損，但在 GMV 高速增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損幅度環(huán)比實(shí)際是下降的，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期 4.4 億的虧損，屬于增收又減虧的良好情況。

游戲板塊本季實(shí)現(xiàn) 2.6 億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，低于預(yù)期的 3.1 億，我們認(rèn)為這一方面是因?yàn)樨?cái)務(wù)口徑確認(rèn)的收入偏低，另外對(duì)新游的投入也可能是利潤(rùn)下滑的主要原因。

DFS 金融板塊則貢獻(xiàn)了 1.3 億的利潤(rùn)，環(huán)比下滑了約 11%，低于預(yù)期的 1.5 億，利潤(rùn)率游不小的下滑。可見主要是靠電商板塊減虧貢獻(xiàn)的利好。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體上，Sea 先前的主要缺陷或問題包括：1）游戲板塊用戶和流水持續(xù)下滑，且缺乏新游戲，原有游戲老化后缺乏新的收入來源，2）電商板塊由于 TT Shop，Lazada，和 Temu 都發(fā)力東南亞電商市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，導(dǎo)致之前 Shopee 沒增長(zhǎng)，又沒利潤(rùn)。

而本季度，增長(zhǎng)層面，電商板塊在 TT Shop 被禁的紅利期，Shopee 抓緊窗口期，通過增加投入力度和 " 推廣 " 直播帶貨功能，明顯提升了增速。而 SeaMoney 繼續(xù)維持高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；最差的 Garena 板塊雖仍在磨底，但隨著新游的發(fā)布，產(chǎn)品線陳舊的問題也總算見到了初步改善的趨勢(shì)。

同時(shí)利潤(rùn)層面，雖然電商和金融板塊由于新游發(fā)布和營(yíng)銷費(fèi)用的增加，本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)都環(huán)比下降，不及市場(chǎng)預(yù)期。但在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手缺席的情況下，電商板塊在高速增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損反而是環(huán)比縮窄的，屬于增收又減虧的完美情況。

節(jié)奏上，TT Shop 被禁的利好去年 4Q 已是明牌，但市場(chǎng)并未反應(yīng)。今年一月底海外大行挖掘推票后，市場(chǎng)才開始反應(yīng)推動(dòng)股價(jià)上漲，本次季報(bào)算是驗(yàn)證落地，原先將信將疑投資者的入場(chǎng)信號(hào)。

不過，海豚君也需要提醒，TT Shop 被禁的紅利期是短暫的。Tiktok，阿里，拼多多 Temu 三大巨頭搶奪東南亞市場(chǎng)會(huì)是常態(tài)，而非暫時(shí)情況。窗口期過后，競(jìng)爭(zhēng)加劇是大概率事件。

公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)周期內(nèi)，也仍要謹(jǐn)慎關(guān)注東南亞電商市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)前景。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

01 Tiktok 缺席，Shopee 抓緊紅利期強(qiáng)勁增長(zhǎng)

2023 年 9 月底 Tiktok Shop 被印尼政府完全禁止，到 12 月 Tiktok 官宣收購 Tokopedia，回購印尼，因此去年整個(gè) 4 季度在 TT Shop 完全缺陷的情況下，Shopee 也抓住機(jī)會(huì)加大了推廣和直播帶貨等反擊舉措。

因此，四季度Shopee 實(shí)現(xiàn) 23.1 億美元 GMV，同比增速高達(dá) 28%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的增速。雖然跟蹤緊密的大行的預(yù)期增速也普遍在 20%~25% 之間，幅度縮窄但仍是 beat。

拆分價(jià)量來看，本季訂單量增速更是高達(dá) 46%，雖然有去年低基數(shù)的利好，但仍是體現(xiàn)出 Shopee 在 TT Shop 缺席下的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

結(jié)合件 單價(jià)同比下降了 13%到 $9.2（環(huán)比基本持平），可以看到 面對(duì)東南亞地區(qū)電商競(jìng)爭(zhēng)的加劇，Shopee 也是選擇了低價(jià)促銷做流量，搶奪市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)方法。

由于 GMV 的強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 本季度 Shopee 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.9 億美元，同比增速反彈到 23%，據(jù)核心 marketplace 收入增速更是高達(dá) 41%

公司聲稱，除了強(qiáng)勁的 GMV 增長(zhǎng)，四季度內(nèi) Shopee 核心 marketplace 變現(xiàn)率繼續(xù)提升也是利好。根據(jù)測(cè)算核心 marketplace 的變現(xiàn)率環(huán)比提升了 0.1pct 到 9.9%，海豚投研認(rèn)為這一方面有 TT Shop 缺席的原因，另外市場(chǎng)內(nèi)各主要玩家都在提變現(xiàn)也創(chuàng)造了良好的機(jī)會(huì)。

02 新游發(fā)布，Garena 能否觸底反彈

Garena 游戲板塊，雖然初看之下用戶數(shù)據(jù)仍在下滑，活躍用戶數(shù)環(huán)比減少了約 1500 萬，付費(fèi)用戶數(shù)也略微下滑了 100 萬。

但真正關(guān)鍵的流水?dāng)?shù)據(jù)同比跌幅隨著高基數(shù)期走過，同比跌幅已縮窄到 16%，環(huán)比增長(zhǎng)了 1.7%。期間 Garena 發(fā)布了新游戲 Black Clover M，據(jù)第三方調(diào)研 四季度新游貢獻(xiàn)的的流水比重已達(dá)到 13%。

雖然游戲流水仍在收縮趨勢(shì)內(nèi)，但貢獻(xiàn)超 10% 的重磅新游發(fā)布，總算是初步緩解了 Garena 全靠Free Fire和Arena of Valor這兩款老游戲支撐，缺乏新游血液的問題。

Garena 收入 5.1 億，同比下滑 46%，雖看似不及市場(chǎng)預(yù)期，但主要是本季確認(rèn)的遞延收入大幅減少導(dǎo)致的，因此并非大問題 ，流水的變動(dòng)趨勢(shì)才是關(guān)鍵的。

03 SeaMoney 數(shù)字金融保持質(zhì)量增長(zhǎng)

本季度 SeaMoney 業(yè)務(wù)在財(cái)報(bào)上披露的順序被放到了第二個(gè)，這個(gè)小細(xì)節(jié)一定程度體現(xiàn)出公司對(duì)板塊的重視程度已僅次于電商業(yè)務(wù)。

本季 SeaMoney 實(shí)現(xiàn)收入 4.7 億，同比增長(zhǎng) 24%，雖有趨勢(shì)性在放緩，但絕對(duì)增速仍是比較可觀的。經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上，本季度未收回貸款余額為 25 億美元，較上季度的 24 億繼續(xù)小幅增長(zhǎng)。而在增長(zhǎng)的同時(shí)，逾期 90 天以上的壞賬率仍維持在 1.6%，健康穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，壞賬率仍維持低位，增長(zhǎng)質(zhì)量不錯(cuò)。

04 電商板塊增收又減虧，其他板塊利潤(rùn)率有所下滑

小結(jié)上文，增長(zhǎng)層面，電商板塊在 TT Shop 被禁的紅利期，Shopee 抓緊窗口期增長(zhǎng)明顯提升，SeaMoney 繼續(xù)維持高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；Garena 板塊雖仍在磨底，但隨著新游的發(fā)布，產(chǎn)品線陳舊的問題也總算見到了初步改善的趨勢(shì)。

而盈利層面，最關(guān)鍵的電商板塊本季經(jīng)營(yíng)虧損為 3 億美元，雖在大力投入下仍舊虧損，但在 GMV 高速增長(zhǎng)的同時(shí)，虧損幅度環(huán)比實(shí)際是下降的，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期 4.4 億的虧損，屬于增收又減虧的良好情況。

DFS 金融板塊則貢獻(xiàn)了 1.3 億的利潤(rùn)，環(huán)比下滑了約 11%，因此低于預(yù)期的 1.5 億，利潤(rùn)率又不小的下滑。費(fèi)用層面，金融板塊的營(yíng)銷支出同比大幅增長(zhǎng)了 73%，應(yīng)該是拖累板塊利潤(rùn)的主要原因。

05 整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收比預(yù)期高，虧損比預(yù)期少

加重上述三項(xiàng)核心業(yè)務(wù)各自的表現(xiàn)后，本季 Sea 整體實(shí)現(xiàn)收入 36.2 億，高于市場(chǎng)預(yù)約 3%，由上文可見主要是電商板塊的超預(yù)期。

毛利層面，由于 Garena 板塊新游投入，以及低價(jià)大促期間電商板塊的毛利率也有下行壓力，四季度實(shí)現(xiàn) 毛利潤(rùn) 15.3 億，同比反而減少了 10%，但是符合預(yù)期。

而費(fèi)用層面，對(duì)應(yīng)著公司在電商、游戲以及金融板塊都有投入的增長(zhǎng)， Sea 本季的營(yíng)銷費(fèi)用為 9.7 億，環(huán)比增長(zhǎng)了近 0.5 億，但實(shí)際相比市場(chǎng)預(yù)期的 9.9 億還是略低的。在營(yíng)收增長(zhǎng)的攤薄下，費(fèi)用率也是反而環(huán)比減少了 1pct。

至于管理和研發(fā)費(fèi)率也都環(huán)比下降，體現(xiàn)了費(fèi)用并沒隨著公司在業(yè)務(wù)上投入的力度加大而明顯擴(kuò)張。

最終，公司實(shí)現(xiàn)了 $5700 萬的經(jīng)營(yíng)虧損，比預(yù)期 1.8 億的虧損要少。 雖然游戲和金融板塊的利潤(rùn)都相比預(yù)期騙低，但由于電商板塊超預(yù)期的表現(xiàn)，以及公司整體的股權(quán)激勵(lì)支出從 1.9 億環(huán)比較少到 1.3 億，是的公司整體的虧損還是比預(yù)期少。

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