私募股權(quán)投資基金在IPO熱度下降的情況下（PE）目前熱議的話題是如何通過并購(gòu)重組獲得理想撤出。

長(zhǎng)期以來(lái)，私募股權(quán)投資基金以多樣化的方式參與并購(gòu)。例如“PE 上市公司的方式一度成為主流。例如，PE在收購(gòu)上市公司控制權(quán)后進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，從而促進(jìn)企業(yè)升級(jí)。這種模式在國(guó)外成熟市場(chǎng)非常常見。

對(duì)于后者，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)證券投資銀行M&A團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，PE機(jī)構(gòu)在2023年掀起了一波“小高峰”，撤出上市公司的控制權(quán)，至少有9家上市公司披露了相關(guān)公告。但已完成的4個(gè)案例顯示，PE機(jī)構(gòu)撤出的收益并不盡如人意，大部分都以虧損告終。

對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)證券分析認(rèn)為，超賣低估值高質(zhì)量上市公司稀缺的因素有很多。二是部分私募股權(quán)基金收購(gòu)動(dòng)機(jī)不純，希望通過資本運(yùn)作、炒作概念等方式炒高股價(jià)后撤出；第三，很難找到合適的職業(yè)經(jīng)理人。此外，一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，二級(jí)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)也是原因之一。

在PE控股上市公司模式上，如何鼓勵(lì)PE發(fā)揮作用，促進(jìn)上市公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高企業(yè)治理水平，防止PE“倒殼”、“賣殼”、“炒概念”等投機(jī)行為，是市場(chǎng)可以探索的話題。

PE“賠錢”在2023年銷售上市公司控制權(quán)

私募股權(quán)投資基金由于IPO規(guī)?？s小，（PE）專注于“并購(gòu)重組”。在這些因素中，“PE收購(gòu)上市公司控制權(quán)”的效果值得關(guān)注。

據(jù)報(bào)道，這種模式在海外市場(chǎng)非常普遍。PE在收購(gòu)上市公司控制權(quán)后，引入新的運(yùn)營(yíng)模式或注入新的資產(chǎn)。一方面優(yōu)化資源配置，提高上市公司質(zhì)量和企業(yè)管理能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；另一方面，它實(shí)現(xiàn)了相對(duì)可觀的利潤(rùn)。

PE曾經(jīng)熱衷于在a股市場(chǎng)上收購(gòu)上市公司的控制權(quán)，但實(shí)際效果恐怕還沒有達(dá)到理想狀態(tài)。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)證券投資銀行M&A團(tuán)隊(duì)最近發(fā)布的《2023年a股M&A市場(chǎng)總結(jié)和2024年預(yù)測(cè)》，2023年是私募股權(quán)基金密集出售上市公司控股權(quán)的一年，至少有9家上市公司披露了控股權(quán)變更公告，分別是安納達(dá)、*ST天山、康盛、明辰醫(yī)療、淮油、ST宇順、森林生物、和盛新材料、中火高新等。

在上述9個(gè)訂單披露的案例中，2023年完成了4個(gè)訂單。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)證券的計(jì)算，PE銷售上市公司控制權(quán)在3個(gè)案例中以虧損結(jié)束。

除了“浙民投收購(gòu)銷售派林生物”的案例外，雖然每股銷售價(jià)格比獲得控股權(quán)時(shí)的平均每股價(jià)格溢價(jià)高出30%左右，但如果考慮到資本成本(如果按年利率5%/年)，基本達(dá)到盈虧平衡。

根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行證券的解釋，PE收購(gòu)上市公司基本屬于杠桿收購(gòu)，收購(gòu)資金的成本傳統(tǒng)上可以按年利率5%計(jì)算。事實(shí)上，PE收購(gòu)上市公司后，股票質(zhì)押更換前期收購(gòu)時(shí)的籌集資金普遍實(shí)施，整體資本成本普遍高于5%/年。

十年的實(shí)踐“功成身退”很少。

2023年二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)可能是PE機(jī)構(gòu)撤出收益不理想的主要原因之一。但從延長(zhǎng)觀察期來(lái)看，PE收購(gòu)上市公司在a股市場(chǎng)很難從中受益。

聯(lián)儲(chǔ)證券投資銀行并購(gòu)團(tuán)隊(duì)表示，A 在股市中，不僅私募股權(quán)控股上市公司整體數(shù)量稀少，而且很少有人能“退休”，無(wú)法形成有效的“鯰魚效應(yīng)”，不利于改善。 A 股票上市公司的治理水平。

據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2014年至2023年，至少有44家上市公司作為控股股東/最大股東被PE收購(gòu)。其中25家披露了控股股東/最大股東的變更公告，其中20家已經(jīng)完成過戶登記，5家尚未完成。

在已完成的案例中，多達(dá)10個(gè)案例因收購(gòu)方式隱蔽、不涉及股權(quán)交易、零星減持或其他原因無(wú)法計(jì)算而以虧損銷售結(jié)束，占70%左右，整體效果不理想。

只有高特佳10年后出售博雅生物，收益豐厚，成為a股市場(chǎng)上少有的“領(lǐng)導(dǎo)者”，私募基金成功運(yùn)營(yíng)上市公司，高回報(bào)退出。

據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)證券統(tǒng)計(jì)，從PE收購(gòu)上市公司后的擁有年限來(lái)看，PE的擁有時(shí)間一般較短。在上述25個(gè)已披露變更公告的案例中，PE的擁有時(shí)間不超過5年，高達(dá)15個(gè)訂單，占60%。；從5年到10年，有9個(gè)訂單，占36%。

寶鼎資本創(chuàng)始合伙人陳金榮曾發(fā)文統(tǒng)計(jì)PE獲得上市公司控制權(quán)的相關(guān)案例，發(fā)現(xiàn)部分私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在收購(gòu)上市公司后全面撤出，原因是金融市場(chǎng)持續(xù)低迷，杠桿收購(gòu)導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，收購(gòu)后市值低于預(yù)期，或者自身戰(zhàn)略調(diào)整。

出路何在？

談到過去十年P(guān)E控股上市公司未能獲得預(yù)期收益的情況，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為有很多原因。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)證券的分析，私募股權(quán)基金很難找到低估值的高質(zhì)量上市公司，收購(gòu)上市公司的成本普遍較高。同時(shí)，一些私募股權(quán)基金收購(gòu)上市公司的動(dòng)機(jī)并不純粹，希望通過資本運(yùn)作、炒作概念等方式撤出高股價(jià)，少數(shù)私募股權(quán)基金甚至通過控股上市公司挖空。

此外，“缺乏合適的職業(yè)經(jīng)理人”是業(yè)界的共識(shí)。據(jù)了解，在實(shí)踐中，如果私募股權(quán)基金高管直接進(jìn)入上市公司進(jìn)行“結(jié)局”運(yùn)營(yíng)，他們通常無(wú)法理解和適應(yīng)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)邏輯和技術(shù)。而且由于地區(qū)經(jīng)營(yíng)環(huán)境普遍不成熟，很難與當(dāng)?shù)卣凸締T工協(xié)調(diào)好關(guān)系，通常表現(xiàn)出“外國(guó)和尚念經(jīng)不好”甚至引發(fā)糾紛訴訟的局面。

對(duì)于這一點(diǎn)，陳金榮曾發(fā)文建議加快高層職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)建設(shè)。在他看來(lái)，“私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過收購(gòu)獲得上市公司的控制權(quán)，通常會(huì)優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)，甚至派出新的專業(yè)團(tuán)隊(duì)為并購(gòu)后的重組服務(wù)，除了依靠原來(lái)的管理層。這類管理人才通常是通過職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)選拔獲得的。未來(lái)，中國(guó)將大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理市場(chǎng)，有效推動(dòng)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)順利推進(jìn)“M&A賦能”，推動(dòng)M&A基金快速發(fā)展?！?/p>

陳金榮還強(qiáng)調(diào)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)建立價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的核心能力。“我們應(yīng)該客觀地認(rèn)識(shí)到，目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通常對(duì)上市公司作為融資平臺(tái)和退出渠道的‘殼價(jià)值’感興趣，主要目的是收購(gòu)相對(duì)干凈的低市值上市公司。”

在陳金榮看來(lái)，隨著工業(yè)M&A成為主流，價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)將是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，賦能M&A尤為重要。參考海外杠桿M&A巨頭的崛起經(jīng)歷，不僅向往絕對(duì)收益，而且能夠“永遠(yuǎn)持續(xù)下去”的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，能夠深化行業(yè)，致力于特定領(lǐng)域，積累核心競(jìng)爭(zhēng)力。