特斯拉(TSLA.O)2024年第一季度報告于北京時間4月24日凌晨在美國股市之后發(fā)布。樂觀的敘述褪去，悲觀的情緒一個接一個地襲來，特斯拉不斷刷新股價底線。但實際上，特斯拉并沒有明顯的不幸:

1. 一季度特斯拉自行車收入居然停止了：第一季度汽車銷售(排除控制積分和汽車租賃)自行車收入環(huán)比下降35美元，中歐 連接 而且車型結(jié)構(gòu)也沒有改進，特斯拉的自行車價格居然保持不變。

2. 自行車毛利率“亮眼”：所謂亮眼，主要是因為沒有市場預(yù)期的崩潰。積分的汽車綜合毛利率只下降了不到一個百分點，達到了16.4%，比市場預(yù)期的13-14%強多了！

3. 自行車費用馬虎過關(guān)：由于銷量減弱，自行車固定成本，Cybertruck、各個產(chǎn)地的計劃內(nèi)外停工等的確很差，好在自行車的可變成本有一定程度的下降，對沖了折舊成本的上升。

4. 真正的玄機：因此，自行車經(jīng)濟超預(yù)期的核心是自行車收入，但為什么自行車收入無法穩(wěn)定？根據(jù)公司的解釋，自行車經(jīng)濟超市的悲觀預(yù)期應(yīng)該以FSD為主(詳細解釋見正文)。

5. 敲黑板！Model 2指引更新：重要的信息是，銷售會提前，價格可能不會那么低，銷量可能也不會那么高；在300萬年產(chǎn)能利用率滿之前，新生產(chǎn)線的投資可能會被擱置。總的來說，這對財務(wù)非常有利。在此之前，市場預(yù)測認為是無限的 二要泡湯的期望過于悲觀，(詳細說明閱讀文本)。

6. 投入再拉大： 單季 近28億美元的資本投入達到新高，對自動駕駛的投入一點也沒有減弱，R&D投資單季也接近12億。在銷售需求低迷的情況下，營銷和管理成本也達到了新高，但營銷投入沒有收益，所以銷售成為裁員高發(fā)區(qū)是正常的。

7. 營業(yè)利潤11億元，利潤率排除疫情五年新低：成本過高，同時收益負增長，進一步降低了經(jīng)營杠桿，毛利率反而強勁。

海豚君的總體觀點：

去年下半年，海豚君曾經(jīng)通過三篇文章《FSD 智力駕駛：無法支撐特斯拉下一個估值奇跡、“獅王遇狼，特斯拉可以 “看居家” 嗎？》、特斯拉：馬斯克 “萬億王國夢” 還有多遠？在對特斯拉進行系統(tǒng)整理時，已經(jīng)明確規(guī)定了特斯拉在2024年將面臨的問題。

而且最近的股價已將這些問題進行了極致的解讀：

1)銷量拉胯，大裁員背后演繹的不僅僅是新能源滲透率緩慢。轉(zhuǎn)折點到來后，銷量放緩，市場開始進一步推遲申請，歐美國家對新能源的態(tài)度再次減弱。

二是自身產(chǎn)品周期：從2024年的小產(chǎn)品周期，進一步演繹為2025年、由于Model，2026年沒有產(chǎn)品周期。 二是故事變得復(fù)雜；

3)AI光暈消散:這主要是因為馬斯克之前主動切割，說在特斯拉的控制下，他對是否在特斯拉體內(nèi)發(fā)展AI有疑問；

下注Robotaoxi、All in 自動化駕駛-一種由于地方政策和監(jiān)管而高度不確定的商業(yè)模式，在拉高近期投資的同時，也拉高了長期投資的不確定性。

總得來說，目前，對于特斯拉持有的資金來說，特斯拉的整體估值仍然是基于特斯拉的汽車硬件業(yè)務(wù)。沒有這個底座的穩(wěn)定，其他基本都是“百事可悲”。

但是實際第一季度的交付方式是：FSD V12帶來了FSD在高毛利率業(yè)務(wù)中的收入確認，穩(wěn)定了特斯拉的毛利率，對于認同特斯拉自動駕駛業(yè)務(wù)的資金來說是一個明確的好處。

但是在Model 第二，公司給出的前景確實是降低其重要性，但戰(zhàn)略調(diào)整:包括利用現(xiàn)有的造車平臺和存量產(chǎn)能提前推出廉價車，隱含降低廉價車的產(chǎn)能投入等。與之前絕對悲觀的預(yù)期相比，目前關(guān)注汽車業(yè)務(wù)本身的資金也是一個好消息。

事實證明：對于需要在未來實現(xiàn)大量估值，預(yù)期高度擺動的特斯拉公司來說，過度的一致性悲觀和過度的一致性樂觀是同樣危險的。

下面詳細分析財務(wù)報告的內(nèi)容。

01 特斯拉：3、Y進入暮年？

五年來，“喜提”首次負增長。

特斯拉2024年第一季度營收213億美元，同比下降近9%，這也是2020年(上海工廠開始建成銷售汽車，Model 三是爆銷)到目前為止，特斯拉的收益首次出現(xiàn)負增長。

預(yù)期差距方面，213億元的總收入表現(xiàn)似乎遠低于彭博的賣家預(yù)期的233億美元，但實際預(yù)期在銷量公布時已經(jīng)過時。目前海豚君看到的最近更新的大銀行預(yù)期基本都在210億美元左右，收入端并沒有真正的預(yù)期差。

事實上，與一致性過于悲觀的預(yù)期相比，第一季度的實際表現(xiàn)并沒有預(yù)期的那么糟糕:在汽車業(yè)務(wù)方面，第一季度銷量38.7萬元已經(jīng)是明牌，車輛收入和毛利的關(guān)鍵在于自行車價格。

但就關(guān)鍵自行車價格而言，雖然特斯拉在中國等地大幅降價，但美國糧庫的主要位置是小幅上漲。因此，第一季度自行車價格并沒有預(yù)期下跌，所以汽車業(yè)務(wù)似乎在五年內(nèi)首次下跌169億元，同比下跌13%，但實際上這個收入略高于預(yù)期。

另外，在兩個收入只能算作廢料的小企業(yè)中，服務(wù)同比增長25%。在正常運營中，能源業(yè)務(wù)同比增長放緩到個位，導(dǎo)致整體收入與市場預(yù)測基本一致，盡管汽車業(yè)務(wù)實際上并沒有預(yù)期的那么差。

反而毛利率頂住了

每一次業(yè)績，都比收益更重，而真正的增量信息在財務(wù)報告中一直都是汽車毛利率表現(xiàn)。幸運的是，這一次，特斯拉不僅沒有市場預(yù)期的那么悲觀，而且好多了。

由于第一季度汽車業(yè)務(wù)沒有市場預(yù)期，自行車價格環(huán)比大幅下降，能源業(yè)務(wù)毛利率幾乎達到25%。、從2月份開始，服務(wù)業(yè)務(wù)超充樁北美地區(qū)開始擴大非特斯拉客戶的覆蓋范圍，毛利率也在提高。

相反，集團整體毛利率頂住了。第一季度，當(dāng)?shù)兔唐稢ybertruck開始交付時，17.4%的毛利率只比上一季度少了0.2。％。

但在成本方面，由于特斯拉在R&D繼續(xù)向自動駕駛、DOJO超級計算、機器人、新造車平臺等業(yè)務(wù)燒錢。，而且由于汽車銷量差，營銷力度增加，R&D支出和營銷/管理放在一起，同比增長近40%，收入負增長9%，運營杠桿很差。

最終營業(yè)利潤僅為11億美元，同比暴跌近60%。營業(yè)利潤率僅為5.3%，遠低于市場預(yù)期的7.4%。

最大的驚喜：自行車經(jīng)濟居然守住了！

汽車毛利率作為每季度最重要的觀察指標(biāo)，不再重要，尤其是在銷量下降、競爭加劇的情況下。為了看清汽車毛利率的真實情況，海豚君拆除了汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率和汽車業(yè)務(wù)的整體毛利率。

由于汽車租賃業(yè)務(wù)規(guī)模小，毛利率穩(wěn)定，汽車整體毛利率來自兩個綜合方面，主要目的是觀察積分的汽車銷售毛利率。

與上一季度的16.6%相比，第一季度汽車銷售毛利率(排碳積分)為15.6%，下降了一個百分點以上，但絕對不是市場預(yù)期的13-14%的嚴重下降。

所以，這里的關(guān)鍵解密是，價格經(jīng)常下降，而X/S/當(dāng)Cyberbruck的銷售比例再次下降時，特斯拉是如何保持汽車價格和毛利率的，這種自行車經(jīng)濟是如何實現(xiàn)的？

02 自行車經(jīng)濟：FSD上的神來之筆？

第一季度，特斯拉每賣一輛車的收入(不含碳積分和汽車租賃銷售)為4.35萬美元，與上一季度相比只下降了35美元，幾乎可以忽略不計。這種幾乎可以忽略的減少是市場預(yù)期的關(guān)鍵差異之一。

最初，市場預(yù)計中國區(qū)特斯拉將在第一季度大幅減價(減幅基本在2-6%之間，3%之間，、Y自行車平均減少1萬人民幣左右)，歐洲第一季度的減少基本在4%-8%之間。當(dāng)然，降價后有一些小的上漲操作，但不影響整體降價趨勢。

美國是美國的主要對沖：美國地區(qū)的小漲價(Model 3/Model y漲價1000美元)。當(dāng)然，由于中國和歐洲的總銷售額超過50%，這兩個市場的大降價概率無法通過美國的小漲價來填補。

但奇怪的是，特斯拉的自行車價格在最后一季度穩(wěn)步保持在4.35萬的位置，基本沒有變化。海豚之所以能找到真正解釋這個問題的原因，也是AI信仰基金最喜歡的故事——FSD的收入增加了！

雖然特斯拉沒有說明FSD在第一季度的收入確定了多少，但強調(diào)FSD是因為FSD。 V12(監(jiān)管版)發(fā)布后，F(xiàn)SD相關(guān)收入確認在第一季度增加了很多。請注意下圖。這部分軟件收費特性的收入記錄在車輛銷售收入中。因此，當(dāng)這類軟件收入增加時，車輛的自行車收入和毛利率會變相增加。

談完堅挺的自行車價格，另一方面，自行車成本。一般來說，特斯拉降本源于四個維度-1)充分利用銷量釋放規(guī)模稀釋和產(chǎn)能；2)技術(shù)成本降低；3)電池原材料自然成本降低；4)政府補貼。

但是今年第一季度銷量低迷，美國區(qū)Model 3 IRA補貼全部取消，還有Cybertruck上坡連累毛利率，美國工廠因舊款換新計劃中停工，德國工廠因放火事故意外停工，此外，熱點事件影響了供應(yīng)鏈等連續(xù)毛利率的因素。除了FSD這種高毛利業(yè)務(wù)的記錄，唯一能支撐毛利率的就是材料的自然降本，但正是在這個問題上，特斯拉本季度的表現(xiàn)異常出色。

這一優(yōu)秀水平，甚至讓海豚君懷疑，新款Model。 3/Y可能在最初的參考價格中有一定的毛利率溢價，而不是公司所說的。新產(chǎn)品價格的提高只涵蓋了增加產(chǎn)品實力的額外成本。

降價促銷，自行車經(jīng)濟無法支撐。

海豚君將自行車成本拆分為自行車折舊和自行車可變成本，第一季度自行車經(jīng)濟賬戶如下：

1)自行車折舊效果不佳：銷量下降，美國工廠上坡，Cybertruck售后生產(chǎn)線進入折舊。同時，由于放火、停工等因素，德國工廠第一季度自行車攤銷成本為3220美元。上一次自行車折舊持續(xù)在3000以上時，季度銷量仍在20-30萬之間，比上一季度每輛車多了678美元。這個額外的數(shù)字真的不低。

2) 自行車可變成本：一季度自行車可變成本為3.35萬美元，環(huán)比下降253美元，主要是原材料成本下降、貨運價格下降和關(guān)稅改善。

3)汽車毛利率再次下降：最后，由于自行車價格穩(wěn)定，自行車毛利實際上只減少了460美元。綜上所述，本季度自行車經(jīng)濟的真正優(yōu)勢在于自行車價格穩(wěn)定，這是FSD的驚喜。

2.2 銷售壓力導(dǎo)致銷售汽車收入下降。：第一季度，汽車整體業(yè)務(wù)收入(含積分)總額為174億美元，同比下降13%，主要原因是明牌銷量差。

而且控制積分本季度計入4.42億，表現(xiàn)基本穩(wěn)定。目前，碳積分對特斯拉目前的收入和利潤影響已小得多。

假設(shè)2024年特斯拉汽車銷售和毛利率的前景并不樂觀，那么2024年特斯拉還能注意些什么呢？

與市場預(yù)測相比，特斯拉第一季度的毛利率確實非常好，但目前逾期毛利率的根本原因是FSD帶來的，所以真正需要關(guān)注的是FSD收益的可持續(xù)性和爆發(fā)性。

第一季度，特斯拉推出了FSD(監(jiān)管版)，將30天的免費實習(xí)期推給了北美和加拿大的大多數(shù)用戶。而且公司剛剛把北美的FSD價格從12000降到了8000元，把加拿大的價格從16000降到了11000美元。降價的力度非?？鋸垼呀?jīng)決心快速提高FSD的滲透率。(有關(guān)海豚君對特斯拉智能駕駛的詳細分析，請戳這里)

根據(jù)公司最新披露的信息，2023年3月季，特斯拉自動駕駛累計公里數(shù)為FSD。 在2024年4月，特斯拉開始推送30天免費試用后，Beta版本的推出公里數(shù)已經(jīng)不是線性增長，然后進入正常增長速度， 公里數(shù)再次暴漲。

下一步投資特斯拉，真正需要關(guān)注的是新版本的FSD 價格下沉后的滲透率是多少？用戶的訂閱率是多少？在今年汽車銷量的年底，這是今年特斯拉估值空間在哪里的核心。

因為，因為汽車業(yè)務(wù)處于青黃不接期，下一個Model可以大大提高利潤預(yù)期。 由于監(jiān)督和技術(shù)問題，Robotaxi的預(yù)期折扣和短期落地率很難說，剩下的投資只能看FSD。 V12價格下沉后滲透率增加邏輯帶來的向上支撐。

Model 2是否取消或延遲可能需要關(guān)注公司在電話會議上給出的任何可能的信息和指導(dǎo)。海豚將在長橋APP上發(fā)布紀要，敬請關(guān)注。

大家都在關(guān)心的問題：Model 2還有嗎？什么時候來？

第一季度清除了毛利率的雷聲，但如果確實只是FSD一次性更新帶來的收入確定，F(xiàn)SD V12滲透率最終如何還不確定，相當(dāng)于說特斯拉汽車毛利率的確定性仍然存在疑問。

問題還是要回到2024年和下一年。特斯拉的增長在哪里？毛利率的底線和穩(wěn)定狀態(tài)在哪里？這些都是市場希望在新一年第一季度看到特斯拉答案的問題。尤其是Model 2到底還有嗎？什么時候會發(fā)生？計劃的銷售有變化嗎？

幸運的是，特斯拉這次清楚地回答了這個問題，因為太重要了，海豚君一字一句地恢復(fù)了：

a. “特斯拉目前正處于兩個大德長期動能轉(zhuǎn)換期。（AKA：青黃不接)-第一輪是3/Y啟動的全球大產(chǎn)品周期。我相信第二輪將來自自動駕駛和新產(chǎn)品的推出，包括我們即將在下一代汽車制造平臺推出的車型。"

海豚君的認知:在這個大周期的描述中，特斯拉對下一個大成長的描述是自動駕駛，然后是廉價平臺下的新車型。與海豚君之前看到的交流相比，順序發(fā)生了變化，重點發(fā)生了變化——特斯拉對于Model 第二，判斷的重要性正在下降。

b. 與之前交流的22025年下半年開始生產(chǎn)相比，我們更新了未來汽車產(chǎn)品線，新車型將加速。

海豚君的認知:絕對有利。由于市場競爭的變化，特斯拉7-8年一個周期的產(chǎn)品推廣率與中國新能源汽車同行相比確實太慢了！

c. 他說：“這些新車型，包括更便宜的版本，將使用我們的下一個造車平臺，還將使用我們目前的平臺，并將到現(xiàn)有車型生產(chǎn)線進行生產(chǎn)。這種更新可能會導(dǎo)致原本預(yù)期的降本幅度減少，但它可以使我們在不確定階段以更高的資本投入和利用效率謹慎增加銷售增長。這也可以幫助我們最大限度地利用目前近300萬的最大年產(chǎn)能，確保產(chǎn)量在投資新生產(chǎn)線之前比2023年增長50%以上。”

海豚君的認知：這部分是最大的戰(zhàn)略調(diào)整，最初是Model。 二是新平臺下的商品，現(xiàn)在老平臺也會造便宜車，這很可能說明，要不是Model？ 最終不會那么便宜，否則除了Model之外 除了2，還會有一些價格介于Model。 商品在2和3之間出來，而且很可能不再堅持技術(shù)降本，而是有選擇地減少配置？由于這是一個重大的產(chǎn)品戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，海豚君不敢妄自猜測，還是要看特斯拉的詳細解釋。

在生產(chǎn)規(guī)劃方面，墨西哥工廠甚至印度的新生產(chǎn)能力可能會變得高度不確定，新工廠的投資節(jié)奏很可能會大大放緩。相反，我們應(yīng)該盡最大努力確保上海工廠和德國工廠的生產(chǎn)能力。

在這種情況下，不可避免地， Model 2銷售預(yù)期將大幅減少。但是就目前市場給出的估值(130美元/股)而言，Model基本上已經(jīng)沒有了。 2估值，目前這種謹慎的處理方式——謹慎減緩汽車生產(chǎn)中的資本支出，相當(dāng)于給了一定的Model。 2的銷售預(yù)期，這個銷售要提前到來，穩(wěn)定資本支出在一定程度上穩(wěn)定了未來的毛利率預(yù)期，這是一個明顯的好處。

從這個角度來看，特斯拉面臨的問題確實很多，比如：

1)無法維持的價格:4月份全球市場開始新一輪降價:中國基本減少3-6%。雖然美國的價格小幅上漲，但是Model。 Y類補貼可從7500降至3750，庫存積壓較大，美國特斯拉降價2-4%；市場需求疲軟，市場對2024年特斯拉的銷量沒有希望。減少后的預(yù)期基本上被忽略了2024年。除了Cybertruck約12.5萬的增量外，其它基本零增長。

二是庫存積壓：特斯拉庫存一季度沉積明顯，觀察特斯拉產(chǎn)銷差的累計值(因特斯拉直銷，產(chǎn)銷差是特斯拉的庫存)。 已經(jīng)發(fā)貨但還沒有送到用戶手中的途車)，包括在途車在內(nèi)的庫存已經(jīng)沉積到第一季度末，已經(jīng)達到15.3萬輛，占第一季度產(chǎn)量的35%，季度庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為28天， 與前15天相比，幾乎翻了一番。

但是，這次財務(wù)報告釋放的兩個積極信號，市場預(yù)期必須明顯向上調(diào)整：

a. FSD滲透率的提高可能會顯著提高汽車業(yè)務(wù)的毛利率；后續(xù)重點關(guān)注FSD免費實習(xí)期結(jié)束后客戶實際付費滲透率的進展；

b. 圍繞汽車業(yè)務(wù)，一是便宜車會提前到來，收入需要提前進入；第二，價格可能不會太低，現(xiàn)有產(chǎn)能會得到充分利用，毛利率預(yù)期不會太低；第三，銷售前景會下降。

歸根結(jié)底，在激烈的市場競爭下，特斯拉最終還是在銷售市場份額和汽車毛利率之間做出了選擇。短期內(nèi)，特斯拉將不再玩產(chǎn)量和銷量的操作，2025年的毛利率底線應(yīng)該是穩(wěn)定的。

總的來說，與慘烈的市場一致預(yù)期相比，這次財務(wù)報告釋放的信號要好得多。

03 開支端：All in 自動駕駛

對汽車生產(chǎn)能力的投入更加謹慎，但特斯拉在自動駕駛方面的資本投入仍然毫不吝嗇。第一季度，資本支出接近28億美元，R&D投資11.5億美元，兩者都創(chuàng)下新高，尤其是資本支出。

相反，在營銷和行政費用產(chǎn)品滯銷下，平方根明顯增加。人多了，銷量就不好了，營銷費用的表現(xiàn)也比R&D差。這種情況自然會聯(lián)想到特斯拉的全球裁員，銷售成為裁員的重災(zāi)區(qū)。

最后，特斯拉的營業(yè)利潤只有11億美元，營業(yè)利潤率為5.3%，因為收入較弱，成本增加較高。盡管疫情，它創(chuàng)下了五年新低。

04 能源放緩，服務(wù)想象繼續(xù)

4.1 能源放緩：特斯拉儲能和光伏業(yè)務(wù)包括向to包括 c的房子和to B小型商業(yè)和大型商業(yè)和公共事業(yè)級客戶銷售光伏系統(tǒng)和儲能系統(tǒng)。

今年第一季度實現(xiàn)營收16億美元，增速下降到個位7%，再次明顯低于市場預(yù)測。其中，由于光伏屋頂業(yè)務(wù)直接陷入負增長狀態(tài)，特斯拉已經(jīng)放棄披露安裝能力。由于高利率的壓制，光伏屋頂?shù)挠碗姴罹嗫s小，安裝需求越來越低。

儲能業(yè)務(wù)還在繼續(xù)，裝機量增加了4%，儲能業(yè)務(wù)屬于提前簽單鎖定價格。但由于目前鋰礦價格關(guān)系較強，鋰礦價格持續(xù)下跌，推動能源業(yè)務(wù)毛利率創(chuàng)下近25%的新高。

然而，毛利率再穩(wěn)定，再高，收入規(guī)模太小，而且增長率也不高，無法彌補汽車業(yè)務(wù)的大坑。

4.2. 特斯拉第一季度實現(xiàn)了23億美元的服務(wù)業(yè)務(wù)收入，同比增長25%。充電樁、保險等想象業(yè)務(wù)都在這個板塊。目前，這項業(yè)務(wù)的最大收入是出售汽車零部件和二手車。

幸運的是，從第一季度2月開始，特斯拉北美開始向更多的第三方非特斯拉客戶開放充電樁業(yè)務(wù)。想象業(yè)務(wù)不僅開始貢獻收入，還逐漸提高了這一塊的毛利率。第一季度毛利率環(huán)比修復(fù)到3.5%。

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com