理想汽車 (LI.O) 于北京時(shí)間 5月 20日晚港股盤后，美股盤前公布。 2023 2008年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)告。經(jīng)過Mega的鬧劇，L系的整個(gè)系統(tǒng)降價(jià)，公司嚴(yán)重高估后的銷售指導(dǎo)調(diào)整，第一季度依然爆雷，主要是兩個(gè)。 大 雷點(diǎn)：

1. 近6億直接虧損，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)爆炸：公司報(bào)告了近6億元的經(jīng)營(yíng)虧損，市場(chǎng)預(yù)期的近10億元經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)直接是利潤(rùn)和虧損的方向性錯(cuò)誤。如果彭博上的賣家預(yù)期滯后，海豚君看到了業(yè)余愛好者最近的報(bào)告，預(yù)計(jì)會(huì)有4-5億元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，所以這次的經(jīng)營(yíng)虧損是絕對(duì)的預(yù)期差。

2. 市場(chǎng)太低估了成本！這種損失到底是怎么來的？簡(jiǎn)而言之，R&D和營(yíng)銷/行政等運(yùn)營(yíng)成本特征的投入（Opex）遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)際雙費(fèi)都在30億左右，而市場(chǎng)對(duì)R&D的支出估計(jì)為25億。 ，市場(chǎng)營(yíng)銷/行政等甚至不到22億。而且海豚君自己的期望，主要是營(yíng)銷費(fèi)用，估計(jì)不到2億左右。

3. 收益指導(dǎo)隱含毛利率雷：事實(shí)上，與利潤(rùn)爆炸相比，海豚君認(rèn)為利潤(rùn)引導(dǎo)背后的毛利率隱雷可能更嚴(yán)重。銷量 收入導(dǎo)向(299-314億)背后隱含的自行車價(jià)格可能在27.2萬(wàn)左右，比第一季度的30萬(wàn)左右。 至少下降了3萬(wàn)元。如果理想不能有效地向上游供應(yīng)商傳達(dá)這種降價(jià)成本，第二季度理想毛利率風(fēng)險(xiǎn)很大。目前市場(chǎng)預(yù)測(cè)可能略低于第一季度19%的毛利率。

4. 第一季度其它指標(biāo)還說得過去：在銷量明牌下，關(guān)鍵自行車銷售收入30.2萬(wàn)元，汽車毛利率19.3%，基本合理。第一季度的降價(jià)主要集中在1月份的舊庫(kù)存，結(jié)構(gòu)上有一些高價(jià)車Mega的支撐。第一季度，這輛車的價(jià)格和毛利率還可以。

5. 第二季度銷售指導(dǎo)通關(guān)：公司預(yù)計(jì)第二季度銷售額將達(dá)到10.5-11萬(wàn)臺(tái)。目前在L6的推動(dòng)下，周銷量已經(jīng)恢復(fù)到8000臺(tái)，銷售指導(dǎo)基本在市場(chǎng)預(yù)測(cè)之內(nèi)。

海豚君的總體觀點(diǎn)：

從第一季度整體業(yè)績(jī)預(yù)期不佳的角度來看，問題明顯出現(xiàn)在R&D、銷售/行政等運(yùn)營(yíng)支出端，市場(chǎng)預(yù)期過低。

事實(shí)上，今年第一季度可以說是理想的“錯(cuò)誤的自我認(rèn)知期”，根本沒有時(shí)間調(diào)整業(yè)務(wù)投入的節(jié)奏： 第一季度是理想的Mega完全失敗了，但是在資源準(zhǔn)備方面，Mega也導(dǎo)致了L系列運(yùn)營(yíng)節(jié)奏的混亂。

在銷量差的同時(shí)，理想的資源投入仍然與65-80萬(wàn)臺(tái)的年度目標(biāo)相匹配，這必然對(duì)應(yīng)著相對(duì)較高的R&D和銷售成本投入。

尤其是在銷售成本方面，理想的店鋪數(shù)量去年第四季度急劇增加，基本集中在下半季度，尤其是12月份。這類店鋪上坡的成本已經(jīng)達(dá)到第一季度，即使第一季度只有7家新店，也會(huì)全額計(jì)入。

當(dāng)然，今年，由于純電力研發(fā)和充電網(wǎng)布局的投入，R&D投資和資本支出的投入減少可能有限，主要是關(guān)于提高銷售、生產(chǎn)和內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率。

但是至少節(jié)奏調(diào)整已經(jīng)在路上了，最近已經(jīng)有近5700名員工被裁員(占去年年底員工總數(shù)的近20%)， 因此，在一定程度上，Opex第一季度超出預(yù)期造成的業(yè)務(wù)損失并不是特別嚴(yán)重，尤其是除了比亞迪以外的同行普遍虧損之外，也可以原諒他們利用虧損來保持市場(chǎng)份額。

海豚君認(rèn)為，這一表現(xiàn)更嚴(yán)重的問題，主要是在引導(dǎo)背后對(duì)毛利率的預(yù)期引導(dǎo)：27萬(wàn) 自行車銷售收入背后隱含的大量銷售額仍然由低毛利L6承擔(dān)。

而且如果L6的毛利率只有15%，那么L7將于4月開始。、8、在9個(gè)系統(tǒng)普遍降價(jià)4-6%的情況下，整體汽車銷售毛利率可能穩(wěn)定在16-17%左右就好了，市場(chǎng)毛利率預(yù)期可能還在18-19%左右。

一般來說，如果汽車銷售毛利率下降到17%左右(電話需要關(guān)注任何預(yù)期毛利率的定量或定性指導(dǎo))，而今年的R&D支出相對(duì)剛度，即使?fàn)I銷/行政費(fèi)用開始收緊，今年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率仍需下降。

換句話說，在這次業(yè)績(jī)之后，相應(yīng)的市場(chǎng)預(yù)期需要下降，理想的股價(jià)恐怕要繼續(xù)回調(diào)，回調(diào)到合適的位置，才能討論理想的安全邊際。

下面是詳細(xì)的分析

由于理想銷售已經(jīng)公布，最重要的邊際信息是：第一季度毛利率；第二季度和第二季度業(yè)績(jī)展望。

銷售汽車業(yè)務(wù)的毛利率為19.3%，低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的20.2%。

第一季度理想汽車業(yè)務(wù)毛利率為19.3%， 與去年第四季度的22.7%相比，環(huán)比下降了3.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期的20.2%和之前理想業(yè)績(jī)的20%。

但由于去年第四季度毛利率中包含4-5億質(zhì)保準(zhǔn)備金的會(huì)計(jì)調(diào)整(之前已經(jīng)提到過很多，現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)整到了)，去年第四季度實(shí)際銷售汽車業(yè)務(wù)的毛利率為21.5%-21.7%，第一季度銷售汽車業(yè)務(wù)的毛利率實(shí)際上環(huán)比下降了2.2%-2.4%。

(注意：22年第三季度為8億 汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)受到合同損失影響，23年第四季度汽車銷售毛利率數(shù)據(jù)為4億質(zhì)保金去除)

就自行車經(jīng)濟(jì)而言：

1. 在殘酷的競(jìng)爭(zhēng)下，整個(gè)老款車型的降價(jià)使得自行車價(jià)格下降0.4萬(wàn)。

第一季度自行車平均價(jià)格30.2萬(wàn)元，一輛車比上季度低0.4萬(wàn)元?；旧希ｋ嗑诘谝患径纫龑?dǎo)中估計(jì)的自行車價(jià)格相當(dāng)于30.2萬(wàn)元。

由于理想車型的更換(L系列于24年3月推出更換)，1月份整個(gè)23款車型的價(jià)格降低了3.3-3.8萬(wàn)元，拖累了一季度自行車價(jià)格。雖然定價(jià)較高的mega也在3月份交付，但僅占第一季度銷量的4%，最終第一季度自行車均價(jià)環(huán)比下降0.4萬(wàn)元。

2. 下行銷售使自行車成本環(huán)比增長(zhǎng)0.35萬(wàn)

第一季度理想汽車自行車成本24.3萬(wàn)元，比上季度去除保修金影響后的實(shí)際自行車成本增加了0.3萬(wàn)元。

這個(gè)季度是因?yàn)槠囦N售淡季。 隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，汽車銷量逐月下降39%，產(chǎn)能利用率下降，自行車攤銷成本逐月上升。然而，碳酸鋰的價(jià)格在第一季度基本穩(wěn)定。今年對(duì)成本方的貢獻(xiàn)有限，最終自行車成本逐月上升0.35萬(wàn)。

3. 最終單車毛賺58000元

從自行車的賺錢能力來看，一季度賣一輛車的理想毛利是5.8萬(wàn)元，實(shí)際上比上年下降了0.8萬(wàn)元。去年第四季度銷售汽車的整體毛利率實(shí)際上從21.7%下降到第一季度的19.3%。

二、二、四年二季度銷售指導(dǎo)符合預(yù)期，但收入指導(dǎo)隱含價(jià)格大幅下跌！

a) 24年第二季度汽車銷售目標(biāo)：10.5-11萬(wàn)，基本符合市場(chǎng)預(yù)測(cè)。

第一季度的理想是汽車銷售淡季。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷售業(yè)績(jī)低迷，理想一季度銷售額環(huán)比下降30%至8萬(wàn)臺(tái)。隨后，理想迅速調(diào)整戰(zhàn)略，4月22日所有車型降價(jià)，降價(jià)1.8-3萬(wàn)元。

市場(chǎng)最關(guān)心的是理想車型的訂單在降價(jià)后能否得到很好的恢復(fù)。上周，周銷在L6上市時(shí)交付了2790輛汽車。 在整個(gè)系統(tǒng)降價(jià)的作用下，周銷已經(jīng)恢復(fù)到接近8000輛的水平。

與第一季度8萬(wàn)臺(tái)相比，理想第二季度交付量為10.5-11萬(wàn)臺(tái)，環(huán)比增長(zhǎng)31-37%。由于4月2.58萬(wàn)臺(tái)的交付量已知，隱含的5/6月平均交付量將達(dá)到4-4.2萬(wàn)臺(tái)，與大銀行預(yù)期的10-11萬(wàn)臺(tái)基本一致，這也意味著L6需要在mega面臨失敗的情況下快速增加。

b) 引導(dǎo)隱含價(jià)格下跌近3萬(wàn)元！

與交付量指導(dǎo)相比，市場(chǎng)最關(guān)心的是4月份第二季度毛利率全部降價(jià)后的影響，但本季度收入預(yù)期下隱含的價(jià)格預(yù)期大幅下跌！

而且理想的24年一季度收入在299億到314億之間， 根據(jù)其它收入估計(jì)貢獻(xiàn)14億元，引導(dǎo)相應(yīng)的24年一季度價(jià)格在27.2萬(wàn)元左右，與本季度相比，繼續(xù)下跌近3萬(wàn)元！

而且這種自行車價(jià)格下跌幅度，根本原因在于理想在4.22號(hào)對(duì)所有車型進(jìn)行了降價(jià)，降價(jià)1.8-3萬(wàn)元，降價(jià)比例在4%-6%左右。

與此同時(shí)，預(yù)計(jì)價(jià)格將逐月下降3萬(wàn)元，這也受到車型結(jié)構(gòu)的影響。L6低價(jià)低利潤(rùn) 4月上市，第二季度車型結(jié)構(gòu)占比將大幅上升，也帶動(dòng)了自行車價(jià)格的下降。然而，高價(jià)格、高毛利的Mega車型未能推出。5.6-5.12周銷量?jī)H降至147輛，對(duì)車型結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)不大，無(wú)法推動(dòng)單價(jià)上漲。

然而，27萬(wàn)元的自行車價(jià)格隱含著第二季度的毛利率是一個(gè)即將爆發(fā)的“隱雷”，第二季度市場(chǎng)的毛利率只有18%-19%，并沒有充分預(yù)期價(jià)格會(huì)大幅下跌。

第三，R&D和銷售費(fèi)用繼續(xù)保持剛度？

1)R&D費(fèi)用:繼續(xù)保持剛度，第一季度投入節(jié)奏尚未調(diào)整。

與上季度相比，本季度理想的R&D支出為30.5億元，僅下降4.5億元，持續(xù)保持剛度，超過市場(chǎng)預(yù)期25.6億元。

從這個(gè)季度30.5億元的R&D費(fèi)用可以看出，理想的R&D資源準(zhǔn)備還沒有調(diào)整，按照計(jì)劃投資65-80萬(wàn)臺(tái)的年度目標(biāo)，從去年同期R&D費(fèi)用的季節(jié)性變化來看，30億其實(shí)是一個(gè)正常的數(shù)據(jù)，沒有調(diào)整投資節(jié)奏。

在今年的R&D投資中，理想還需要資金來開發(fā)純電動(dòng)平臺(tái)和三款未推出的純電動(dòng)汽車。雖然目前也有裁員(智能駕駛團(tuán)隊(duì)的數(shù)量將減少到1000人以內(nèi))，但由于今年純電動(dòng)汽車的投資總體估計(jì)還是比較剛性的。

二是營(yíng)銷管理費(fèi)用：去年第四季度渠道加速鋪裝 第一季度新車型的宣布仍然剛剛剛剛剛剛剛剛剛剛剛剛剛剛剛發(fā)布。

這個(gè)季度的營(yíng)銷和管理費(fèi)用為29.8億元，比上個(gè)季度的爆銷時(shí)間只有3億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場(chǎng)預(yù)期的21.7億元。

在營(yíng)銷和行政費(fèi)用方面，公司在第一季度大量銷售Mega和L系列2024款新車。雖然第一季度門店數(shù)量沒有增加多少(只增加了7家)，但去年第四季度新增門店的高峰實(shí)際上是在去年12月(增加了106家)，這意味著第一季度銷售費(fèi)用將全部計(jì)入第一季度，但在銷量不佳的情況下，第一季度調(diào)整銷售費(fèi)用的投入節(jié)奏已經(jīng)來不及了。因此，在這一部分，市場(chǎng)直接估計(jì)了10億人民幣。

不過好在理想已經(jīng)開始調(diào)整Opex端投資，銷售端開店速度放緩。同時(shí)宣布新一輪裁員6500人，裁員比例超過18%。其中，理想的銷售服務(wù)人員是裁員的重點(diǎn)(2023年底接近12000人)，預(yù)計(jì)今年后續(xù)銷售服務(wù)費(fèi)用將全面降低。

收入和毛利率都低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)。

一季度理想總收入為256億元，銷量已經(jīng)公布， 比去年同期增長(zhǎng)136%，比去年同期下降39%，低于市場(chǎng)預(yù)期260億。

收入低于預(yù)期主要是因?yàn)樽孕熊噧r(jià)格低于汽車業(yè)務(wù)的市場(chǎng)預(yù)期，而相關(guān)業(yè)務(wù)(保險(xiǎn)、二手車等。)本季度與上季度基本持平，本季度相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入13.8億元，超過市場(chǎng)預(yù)期9.6億元。

由于汽車業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下降，本季度毛利率低于預(yù)期，最終一季度毛利率為20.6%，低于市場(chǎng)預(yù)期的21.1%。

五、 Opex投資端失衡，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)！

理想情況下，在第一季度認(rèn)可度較重的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)！平方根從去年第四季度26億元直接下降32億元到本季度-6億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從去年第四季度的6.3%下降到第一季度-2.3%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的4%！

核心來看，最根本的原因是運(yùn)營(yíng)成本投入方失衡，投入節(jié)奏仍按原銷售目標(biāo)準(zhǔn)備。最終，近15億元與市場(chǎng)預(yù)期相差，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)自23年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)！

本季度凈利潤(rùn)仍為正，主要是因?yàn)榻?1億利息收入的貢獻(xiàn)，凈利潤(rùn)6億元， SBC調(diào)整后，凈利潤(rùn)為13億。

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