美股市場(chǎng)在北京時(shí)間5月22日晚之前， 中概之光拼多多再次發(fā)布，再一次殿堂級(jí)答卷：

1、多多主站：請(qǐng)叫我后勁無(wú)限！

第一季度，拼多多的廣告收入已經(jīng)激增。 彪 達(dá)到425億元，同比高達(dá)56%！市場(chǎng)預(yù)期只有40%，因?yàn)樗J(rèn)為去年的廣告已經(jīng)是高基數(shù)了！ 。

而且，因多多還在繼續(xù)發(fā)力品牌商品 百億補(bǔ)貼，去年傭金收入由于退貨高，也會(huì)受到影響，傭金收入的增長(zhǎng)率應(yīng)該高于廣告增長(zhǎng)率。

這樣，海豚君總體估計(jì)，拼多多一季度可以淘天客戶管理收入。（CMR）可比廣告推廣和已經(jīng)盈利，已經(jīng)達(dá)到淘天76%。

對(duì)于每一筆交易，都要收取通行費(fèi)，不要給商家太多白羊毛的空間，拼多多可以算是給前輩們一條清晰的路！3P模式的同行只需要Copy&Paste！

2、Temu是不是離盈虧平衡不遠(yuǎn)了？

第一次，傭金收入超過(guò)廣告推廣收入，達(dá)到444億元，比市場(chǎng)預(yù)測(cè)高出60億元。 ，但是因?yàn)榕聿┥细鞣N機(jī)構(gòu)的水平不同，搞不清楚這個(gè)收益技術(shù)，實(shí)際超多意義不大。估計(jì)海豚君這次的Temu收入還在上升，但與此同時(shí)，平臺(tái)傭金業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率也相當(dāng)激烈。如今，Temu業(yè)務(wù)已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外各種投資銀行調(diào)查。 采訪中，專家們摸了摸底朝天，實(shí)際交付的收入水平與海外頭部投資銀行的預(yù)期大相徑庭。

本季度，Temu業(yè)務(wù)真正引人注目的是控制虧損的能力:當(dāng)Temu收入高增時(shí)，環(huán)比成本下降。海豚君假設(shè)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)成本與去年同期基本略有增加，其余都是Temu的運(yùn)輸成本。同時(shí)，假設(shè)Temu的營(yíng)銷成本與上季度基本持平(Temu應(yīng)該從3月份開(kāi)始減少對(duì)美國(guó)地區(qū)的交付)。

通過(guò)這種計(jì)算，Temu本季度的收入增加了60億左右，而虧損的平方根仍在收窄，整個(gè)Temu業(yè)務(wù)第一季度的虧損可能在50億左右，相應(yīng)的業(yè)務(wù)虧損率可能只有10%左右。

按照這個(gè)速度，除非美區(qū)， 開(kāi)站 過(guò)于洶涌，攤薄單一區(qū)域的物流規(guī)模效應(yīng)，Temu距離扭虧似乎并不遙遠(yuǎn)。

3、就運(yùn)營(yíng)效率而言，拼多多說(shuō)第二，沒(méi)人敢說(shuō)第一。

首先，在外部成本方面，與第四季度的增加相比，拼多多的低毛利業(yè)務(wù)占比(重資產(chǎn)化的增加)實(shí)際上比第四季度的毛利率高出了兩個(gè)百分點(diǎn)！這應(yīng)該與Temu本身提高業(yè)務(wù)溢價(jià)有關(guān)。

但主要變態(tài)是內(nèi)部成本——R&D成本比去年只高了4億，幾乎沒(méi)有提到環(huán)比。換句話說(shuō)，當(dāng)品多多開(kāi)辟了一項(xiàng)全新的業(yè)務(wù)，通過(guò)Temu超過(guò)300億元時(shí)，相應(yīng)的人頭大概沒(méi)有增加，只是增加了一些薪酬鼓勵(lì)。

其實(shí)管理費(fèi)用也是類似的情況:雖然管理費(fèi)用從上個(gè)季度開(kāi)始逐漸從10億增加到18億，但由于期權(quán)激勵(lì)的影響，行政費(fèi)用同比只增加了2億，從不到4億增加到不到6億。

海豚君在看了很多企業(yè)這么久的企業(yè)中，從來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)現(xiàn)有員工可以全方位打球的情況，只看到收入飆升，沒(méi)有人頭增多的情況。

怎樣讓員工，讓代碼變成賺錢的機(jī)器，在拼多多這里也做了淋漓盡致的詮釋！

4、只需豁出去，掙錢不在話下。

主站在盡量不放過(guò)任何訂單收費(fèi)的機(jī)會(huì)，新業(yè)務(wù)Temu創(chuàng)收減虧，拼多多賺錢的能力幾乎“起煙”！

尤其是看起來(lái)，多多的購(gòu)物實(shí)力鞏固了拼多多的流量基礎(chǔ)。拼多多國(guó)內(nèi)主站通過(guò)自己掏錢支付營(yíng)銷費(fèi)用，基本結(jié)束了留住用戶的時(shí)代。從高頻購(gòu)物，到主站日用品，再到數(shù)字3C等雜貨的流量飛輪自轉(zhuǎn)。

這樣，在一系列不可能的共鳴下，拼多多第一季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到了260億元，超過(guò)了去年第四季度電商創(chuàng)下的224億元紀(jì)錄。而且，這還沒(méi)有考慮到拼多多由交易流水組成的商業(yè)帝國(guó)，每個(gè)季度仍然免費(fèi)支付50億人民幣的盈利利息收入。

5、主站利潤(rùn)已經(jīng)穩(wěn)定超過(guò)300億，已經(jīng)向350邁進(jìn)？

根據(jù)上述海豚君對(duì)Temu的估計(jì)邏輯，即Temu。 在50億經(jīng)營(yíng)虧損的情況下，在第一季度相對(duì)淡季的情況下，拼多多主站的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)幾乎與去年第四季度電商旺季創(chuàng)下的新高相同，甚至 更有甚者，大概率在310-330億之間。

海豚投研觀點(diǎn)：

在過(guò)去的一個(gè)季度里，拼多多作為一個(gè)無(wú)可爭(zhēng)議的中概之光，市場(chǎng)意識(shí)到了Temu。、即使主站持續(xù)高增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)拼多多的增長(zhǎng)估值溢價(jià)也不高，直到給Temu估值，然后退還Temu估值。

在這里，有一種焦慮，Temu可能會(huì)跟隨TikTok在大選年被“夾”的焦慮，害怕停止拉估值的新廣告工具效應(yīng)會(huì)趕上成長(zhǎng)的末班車，也有一種厭惡拼多多利潤(rùn)如此之多而拒絕分紅的情況。

但事實(shí)上，拼多多這次再次以激增的業(yè)績(jī)向市場(chǎng)證明，面對(duì)這樣一家“惡魔級(jí)”執(zhí)行企業(yè)，沒(méi)有什么是不可能的！

根據(jù)海豚君的估計(jì)，按照今年拼多多稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的1200億元和15倍PE，拼多多的主站估值也是2500億美元，市場(chǎng)還沒(méi)有給它足夠的增長(zhǎng)溢價(jià)。

而且如果Temu能以更快的速度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，那么以集團(tuán)綜合利潤(rùn)來(lái)估值的市場(chǎng)資金就會(huì)清楚地看到拼多多盈利更快的釋放速度。

所以，對(duì)于這樣一個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有人敢做出業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，市場(chǎng)一致預(yù)期是一個(gè)惡魔級(jí)執(zhí)行企業(yè)，用來(lái)講笑話。海豚君能做的就是不要輕易看跌，因?yàn)樗恢罆?huì)送出什么驚喜！

本季度財(cái)務(wù)報(bào)告詳細(xì)說(shuō)明

第一，一山比一山高，拼多多主站的變現(xiàn)沒(méi)有盡頭？

拼多多在這個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了總收入約868億人民幣，與彭博一致預(yù)期相比，高出近100億元，比較有參考意義。外國(guó)投資銀行預(yù)期仍將超過(guò)50億元，仍然無(wú)愧于驚人二字。

第一個(gè)要注意的，也是最關(guān)鍵的指標(biāo)影響公司市值。--反映主站的增長(zhǎng)本季度廣告收入為425億元，比去年同期增長(zhǎng)56%。雖然一般大銀行的預(yù)期普遍高于40%。已不算低，更加樂(lè)觀的是看到超過(guò)45%。，實(shí)際增長(zhǎng)仍然大大超過(guò)預(yù)期。

交易性收益（transaction service），到目前為止，彭博對(duì)Temu營(yíng)收規(guī)格的掌握仍然不準(zhǔn)確，幾乎沒(méi)有參考價(jià)值。根據(jù)我們的理解，高盛本季度Temu營(yíng)收預(yù)期約為318億元，交易收益總額預(yù)期為448億元。以此為依據(jù)，拼多多本季度實(shí)際交易收入為444億元，與預(yù)期大致相同。

換言之，頭部外資銀行和買主已經(jīng)對(duì)Temu的利潤(rùn)有了更準(zhǔn)確的把握。，相反，主站還在不斷地給予驚喜，不斷地告訴市場(chǎng)：“拼多多的極限還沒(méi)有到來(lái)”。

增加主站的支付手續(xù)費(fèi)收入，百補(bǔ)等渠道貢獻(xiàn)的傭金收入(隨著品牌商品比例的增加，傭金收入的增長(zhǎng)也應(yīng)該相當(dāng)可觀)和廣告收入，我們初步估算。拼多多主站整體收益(包括廣告和傭金)與去年同期相比，已經(jīng)接近480億，增加了約167億。

橫向比較，淘天本季客戶管理收入636億元，在淘天CMR中，拼多多主站的收入已經(jīng)接近76%，占比與上個(gè)季度相比，14pct進(jìn)一步增加。按照這一勢(shì)頭，拼多多未來(lái)的平臺(tái)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)阿里。

變現(xiàn)率上，根據(jù)我們的計(jì)算，多多主站業(yè)務(wù)廣告 傭金本季的已達(dá)到5%以上的綜合變現(xiàn)率，環(huán)比再次上升約0.4。pct。隨著現(xiàn)實(shí)中全站推送等工具的進(jìn)一步滲透，以及傳聞中“消除免費(fèi)流量”的愿景，拼多多的變現(xiàn)空間還沒(méi)有被榨取干凈。

正如我們之前多次強(qiáng)調(diào)的那樣，拼多多在擁有電子商務(wù)平臺(tái)最低商品價(jià)格的同時(shí)，也擁有國(guó)內(nèi)電子商務(wù)平臺(tái)最強(qiáng)的流動(dòng)性，其背后的主要原因是：

1)拼多多的商家更多的是白牌廠商。與這些商家相比，拼多多的議價(jià)權(quán)更強(qiáng)，而需求通縮背景、商品過(guò)剩、需求稀缺。誰(shuí)擁有流量和客戶，誰(shuí)就擁有真正的話語(yǔ)權(quán)；

2)體現(xiàn)在產(chǎn)品上。品多多的全站推廣本質(zhì)上帶走了商家的投資權(quán)，將原來(lái)的搜索等自然免費(fèi)流量轉(zhuǎn)化為付費(fèi)流量，這是對(duì)商家的進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)。商家之所以能忍受，是因?yàn)榍罢邲](méi)有客戶和渠道，議價(jià)權(quán)相對(duì)較弱。

第二，Temu收益終于掌握準(zhǔn)確性。

對(duì)Temu業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)確定規(guī)則進(jìn)行分析之前，先梳理一下海豚投研整理出來(lái)的Temu業(yè)務(wù)：

1)Temu目前主要的全/半托管模式，確定收入規(guī)格應(yīng)為“前端售價(jià)” – 商品供應(yīng)價(jià)格的部分，即銷售的毛利被確認(rèn)為Temu的收入。。結(jié)合調(diào)查，海豚投研粗略估計(jì)，確認(rèn)Temu的收入占GMV的45-50%。

Temu確定成本的規(guī)格主要是履約物流運(yùn)費(fèi)，也可能包括服務(wù)器、人力等一些成本，而不是成本。

三是Temu產(chǎn)生的營(yíng)銷推廣費(fèi)用，運(yùn)營(yíng)管理人員的費(fèi)用，平臺(tái)開(kāi)發(fā)等等，都記錄在相應(yīng)的費(fèi)用中。

據(jù)第三方調(diào)查，海豚投研了解到，本季度Temu的GMV約為$90~100億元，與上季相比，Temu的傭金率有所提高?；谖覀兊念A(yù)測(cè)模型，按97億美元（GMV）* 7.2 (匯率）* 47% (收益比例)，初步估計(jì)Temu本季收入約為324億元。?？紤]到這一計(jì)算包括多個(gè)預(yù)測(cè)，偏差必然較大，對(duì)某海外行318億的估計(jì)基本可視為一致。

作為交叉檢驗(yàn)，除去Temu的收入后，主站的交易收入同比增長(zhǎng)約67%。因?yàn)榘傺a(bǔ)比例上升，我們認(rèn)為主站傭金增長(zhǎng)跑贏廣告增長(zhǎng)是合理的預(yù)測(cè)。。

三是毛利率上升，Temu的配送成本超出預(yù)期？

從毛利的角度來(lái)看，拼多多本季實(shí)現(xiàn)了541億元的毛利，62.3%的毛利率。由于Temu的履約成本是在財(cái)務(wù)報(bào)告中確定的，毛利率的波動(dòng)主要反映了Temu履約成本的變化。

因此與1.8相比，毛利率上升了1.8。pct，說(shuō)明Temu的履約費(fèi)用占GMV的比例很可能會(huì)下降。原來(lái)，在Tiktok事件之后，Temu加快了非美國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展，履約應(yīng)該會(huì)增加，但是從這個(gè)季節(jié)的表現(xiàn)來(lái)看，具體情況似乎是相反的，所以Temu減損的進(jìn)展也應(yīng)該比預(yù)期的要快。

最終的運(yùn)營(yíng)效果仍然保持不變

費(fèi)用方面，這個(gè)季節(jié)最大的亮點(diǎn)——營(yíng)銷費(fèi)用大大低于預(yù)期。彭博一致預(yù)期支出為250億元，一家大銀行的預(yù)期接近290億元，事實(shí)上，只有234億。

因?yàn)門emu在美國(guó)的投資應(yīng)該會(huì)下降，但另一方面，開(kāi)拓其他市場(chǎng)可能會(huì)導(dǎo)致投資增加。所以市場(chǎng)對(duì)本季度營(yíng)銷支出的判斷太遠(yuǎn)了！

而且根據(jù)海豚君的初步計(jì)算，Temu當(dāng)收入環(huán)比增長(zhǎng)近60億時(shí)，該行業(yè)的營(yíng)銷費(fèi)用很可能持平或環(huán)比略有下降。換言之，這個(gè)季節(jié)主站營(yíng)銷費(fèi)用很可能已經(jīng)下降到90億元以下，同比下降50億元。

其它方面，本季管理費(fèi)用為18.2億元，明顯高于預(yù)期的12.8億元。主要是本季度管理費(fèi)用中的股權(quán)激勵(lì)仍然達(dá)到12.5億，與上一季度基本持平。而一般而言，第一季度的股權(quán)激勵(lì)應(yīng)明顯低于年底。

拼多多仍然是一臺(tái)無(wú)情的賺錢機(jī)器。

拼多多這個(gè)季度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)接近260億，盡管海外大銀行的預(yù)期也達(dá)到了180億，買主的預(yù)期可能會(huì)超過(guò)200億美元，在拼多多，實(shí)際交付的收益仍然如此爆炸。

由于Temu的收入規(guī)模已經(jīng)很大，因此有必要對(duì)主站和Temu各自的收益和損失進(jìn)行分離。

按照上面我們看到的，毛利率逐月上升意味著Temu的業(yè)績(jī)成本比例正在下降，低于預(yù)期的營(yíng)銷成本也預(yù)示著大量進(jìn)入新市場(chǎng)的Temu的營(yíng)銷成本至少?zèng)]有明顯增加，更有可能是持平或略有下降。

所以根據(jù)我們的計(jì)算，這一季Temu的經(jīng)營(yíng)損失很可能已經(jīng)下降到50~60億，不排除低于50億。盡管與我們預(yù)測(cè)的上季度80相比，我國(guó)GMV體量和運(yùn)營(yíng)的數(shù)量有所增加。 十億美元的損失有很大的縮小。

相反，本季拼多多主站的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到310~330億甚至更多。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率已經(jīng)達(dá)到65%以上。相應(yīng)主站的營(yíng)銷成本可能已經(jīng)降到20%以下，拼多多不愧為“賺錢機(jī)器”。

本文來(lái)自微信微信官方賬號(hào)“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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