引言

今年3月以來，晨哨M&A通過“揭秘中東主權(quán)基金”系列研究，對中東六只規(guī)模和知名度較大的主權(quán)財富基金的成長歷史進行了梳理和分析。本文是本系列研究文章的總結(jié)。

目前，中國一級市場牌桌上手握“大牌”的“玩家”主要是中國的政府資金，從“德?lián)洹钡健半u蛋”。

但政府資本造血能力相對有限，可持續(xù)性無法保證，同時伴隨著“招商引資”的強制更換條件。因此，人們渴望尋找另一個資本熱點，這迫使那些尋找資本的人將目光投向海外。

然而，在目前的海外資本市場框架下，歐美部門已經(jīng)開始退出，日本和韓國作為歐美部門自然不是一個好的選擇，只有像中東“土豪”和新加坡這樣零星的發(fā)達弱國才能為此買單。因此，中東資本迅速“走紅”，成為中國企業(yè)和基金經(jīng)理希望的稻草。

事實上，中東資本“富有，人也很優(yōu)秀”。這些主權(quán)財富基金已經(jīng)開始布局中國市場，甚至在中國設立辦事處的也不在少數(shù)。因此，無論是創(chuàng)業(yè)項目還是私募基金，要想獲得中東主權(quán)財富基金的投資，不僅需要自身的價值，還需要對這些主權(quán)投資工具的偏好和投資背后的目的有深刻的理解。

因此，晨哨之前，通過七篇文章，對中東六大主權(quán)基金進行了深度垂直拆解，向大家展示了中東基金的基本特征。在本系列的最后階段，筆者最終將前述信息橫向整合，從六個維度總結(jié)了中東主權(quán)財富基金的知名度來源及其投資偏好，讓國內(nèi)項目方和管理員有更多機會準確鎖定“金爸爸”。

1. 規(guī)模：4億美元的規(guī)?？氨鹊谒拇蠼?jīng)濟體

從世界上第一只主權(quán)財富基金——科威特投資局（KIA）自誕生以來，中東地區(qū)主權(quán)投資工具不斷崛起，在世界各大金融體系中發(fā)揮著重要作用。到2020年，全球十大主權(quán)財富基金中有一半來自中東，前20名中有8只來自中東，總管理規(guī)模超過3億美元。

圖1：資料來源：2020-2023年全球前20大主權(quán)財富基金排名：Global SWF，晨哨并購，注意：加粗字體表示中東主權(quán)財富基金

但是，盡管資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)上升到這樣的高度，但是中東主權(quán)財富基金的發(fā)展和知名度并沒有停止。Globalalalala全球主權(quán)基金統(tǒng)計機構(gòu) 中東主權(quán)財富基金在2020年至2023年間取得了進一步快速增長，SWF數(shù)據(jù)(如圖1所示)。2023年，雖然中東主權(quán)財富基金在全球前十名中仍然只有5個席位，但在前20名中卻增加了11個席位。此外，這11只中東主權(quán)財富基金的資產(chǎn)總額已經(jīng)超過4.2億美元，相當于去年全球第四大經(jīng)濟體日本的GDP總量。

2. 活動：年度投資Top 十中有一半來自中東

有時，僅僅管理資產(chǎn)總數(shù)的增長并不能直接顯示基金市場的影響力。特別是對于主權(quán)財富基金來說，其背后的中國可能會突然將大量財產(chǎn)轉(zhuǎn)移到工具中，導致基金的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴大。因此，衡量主權(quán)基金對世界和市場的實際知名度，還應考慮基金每年的實際投資規(guī)模。

圖2：歷年全球主權(quán)基金年度投資總額Top 資料來源：10(單位：10億美元)：Global SWF，晨哨并購，注意：加粗字體表示中東主權(quán)財富基金

2020年以前，加拿大、新加坡和澳大利亞的投資工具主導了全球主權(quán)基金(包括主權(quán)財富基金和公共養(yǎng)老金)單年投資總額的前十名(如圖2所示)。特別是2018年以來，新加坡政府投資公司（GIC）長期居榜首位，成為所有主權(quán)基金中最活躍的投資機構(gòu)。從2020年開始，中東主權(quán)財富基金開始“使力”，不斷在投資Top上加上自己的名字。 10的榜單上。在2022年，中東已經(jīng)有一半的資金來自這個榜單。沙特公共投資于2023年（PIF）更加以316億美元49筆交易力壓GIC，成為世界上最活躍的主權(quán)財富基金。

3. 海外投資能力：近70%的海外投資

在規(guī)模和活躍度的雙重支持下，可以證明中東主權(quán)財富基金的影響力。然而，這種受歡迎程度是區(qū)域性的還是可以輻射全球的，還有待進一步證明。畢竟，雖然一些國家擁有的主權(quán)基金規(guī)模很大，但實際上只用于建設自己的基礎領域，輻射的行業(yè)影響力非常有限，更不用說對全球的影響了。

圖3：國外投資能力排名，2023年全球主權(quán)財富基金資料來源：Global SWF，晨哨并購，注意：加粗字體表示中東主權(quán)財富基金

如今，海外資產(chǎn)是中東主權(quán)財富基金投資的“大頭”。2023年，中東主權(quán)財富基金在海外資產(chǎn)實際投資規(guī)模排名中仍占據(jù)頂峰。 五個座位在10英里內(nèi)。如果在這個列表中（Top 中東所有主權(quán)財富基金的國外投資和資產(chǎn)總規(guī)模進行統(tǒng)計，海外資產(chǎn)總額可達69.9%。

其中，阿布扎比擁有中東最大的主權(quán)財富基金阿布扎比投資局，因為他在早年完成了三個主權(quán)投資工具的定位和優(yōu)化。（ADIA）近萬億美元的所有設備都投資于國外市場。此外，中東第二大主權(quán)財富基金KIA的海外設備占比也高達90%。

圖:4：國外主權(quán)財富基金在不同地區(qū)的投資規(guī)模(單位：億美元)，資料來源：Global SWF，晨哨并購制作

進一步按地區(qū)分類合并全球所有主權(quán)財富基金。2023年，中東和北非的主權(quán)財富基金總規(guī)模超過2.8億美元，占全球主權(quán)財富基金海外投資的43%。由此可見，中東主權(quán)財富基金可以投資海外資產(chǎn)，也是主權(quán)基金跨境投資的“主力軍”，在全球金融市場上享有盛譽。

4. 策略：以股權(quán)投資為主的多元化配置

那在資本市場上，中東主權(quán)財富基金對哪些領域的影響最大呢？它與中東主權(quán)財富基金的投資策略密切相關。

早年，由于缺乏金融市場投資經(jīng)驗和當時的國際關系環(huán)境，中東主權(quán)財富基金的投資方向主要是固定收益產(chǎn)品，尤其是以發(fā)達國家的國債和房地產(chǎn)資產(chǎn)為核心。然而，隨著中東這些主權(quán)基金對投資的認知逐漸加深，股份投資(包括一級和二級市場)逐漸成為所有主權(quán)投資工具的核心資產(chǎn)。

圖5：ADIA、Mubadala、ADQ、PIF、KIA和QIA的投資偏好(根據(jù)資產(chǎn)類別)，資料來源：各基金年報，Global SWF，晨哨并購制作

目前，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，股份投資占中東主權(quán)財富基金總體理財規(guī)劃的40%-60%，部分基金甚至可以達到60%以上的股權(quán)投資(如圖5所示)。

舉例來說，ADIA董事會每年都會對所需投資的資產(chǎn)類別進行規(guī)劃和設定上限。ADIA的最新年報顯示，ADIA對股權(quán)資產(chǎn)的投資下限為50%(發(fā)達市場32%) 7%的新興市場股票 小盤股1% 私募股權(quán)10%)，其兄弟基金Mubadala也是如此，后者對私募股權(quán)(36%)和公開市場股票(27%)的投資比例可達63%。

不只是阿布扎比酋長國，中東其他國家也是如此。2015年，沙特阿拉伯PIF的配置主要是固定收益類國債(占52%)，但近年來，其固定收益類資產(chǎn)占比僅保持在10%。在支持上市公司的沙特股權(quán)控股池中，PIF的八個投資池只是（SEH）沙特產(chǎn)業(yè)發(fā)展池與80多家戰(zhàn)略型行業(yè)公司投資。（SSD），兩者的投資比例已經(jīng)超過50%，其他投資池也將進行大量的股票投資。雖然KIA在私募股權(quán)領域的投資較少(約8.6%)，但在上市公司股票領域的配置卻接近50%。

筆者認為，中東主權(quán)財富基金調(diào)整投資資產(chǎn)類型的原因主要包括以下兩個方面:(1)提高收益。據(jù)初步報道，以PIF為代表的中東主權(quán)財富基金雖然沒有詳細披露投資業(yè)績，但業(yè)內(nèi)人士估計，當時以美國國債為主要投資對象的PIF總回報率應該在3%左右。后來，隨著股票投資比例的不斷提高，專家估計PIF的總回報率可以達到6%-7%。(2)引導我國產(chǎn)業(yè)調(diào)整。本系列第一篇文章提到，中東主權(quán)財富基金的主流與中國各級政府的引導基金非常相似，其首要任務是吸引國內(nèi)投資。因此，中國通過股票類戰(zhàn)略投資，以換取新興產(chǎn)業(yè)的先進技術，回歸中國，引領相應的產(chǎn)業(yè)板塊和市場發(fā)展。

5. 發(fā)展方式：單工具與多工具并行發(fā)展

縱觀中東所有的主權(quán)財富基金，其發(fā)展可以歸納為兩種方式：阿布扎比和沙特(如圖6所示)。

圖6：資料來源：中東主權(quán)財富基金(阿布扎比vs沙特模式)的發(fā)展模式：Global SWF，晨哨并購整理繪制

就阿布扎比模式而言，我們國家的主權(quán)財富基金已經(jīng)被分割成多種工具，現(xiàn)在是ADIA、Mubadala和ADQ的出現(xiàn)分別由皇室的重要成員管轄。雖然這三只主權(quán)財富基金的投資范圍涵蓋了所有領域，但原則上它們是獨立的，有不同的發(fā)展路線。

其中，ADIA全部投資于海外市場的長期資產(chǎn)，目前管理資產(chǎn)規(guī)模高達9840億美元，是阿布扎比完全受財務驅(qū)動的投資工具。因此，這意味著ADIA不會參與短期投機交易，而是更傾向于發(fā)達國家和新興地區(qū)的證券市場，在經(jīng)營風險波動較大的一級市場會更加謹慎。

目前，海外配置比例為77%，海外資產(chǎn)規(guī)模約為2130億美元，Mubadala是半財務半戰(zhàn)略驅(qū)動的投資工具。其投資特點是個人市場特別是私募股權(quán)配置較高，更像是一只大型私募股權(quán)基金/母基金。Mubadala有可能投資基金成為LP，但對管理員的要求很高，基本都是大白馬級別，所以一般缺乏業(yè)績和特色的GP很難得到Mubadala的青睞。與此同時，Mubadala也經(jīng)常通過其子公司進行直接投資，而且近幾年來投資中國公司的次數(shù)和實力都比較可觀。所以，國內(nèi)“獨角獸級”企業(yè)可以嘗試與之接觸，從而獲得資本注入。

ADQ承擔了Mubadala發(fā)展地方產(chǎn)業(yè)的責任，在吸納了數(shù)十家地方“冠軍”公司后，可以將其比作一個大型的“國有企業(yè)集群”。因此，ADQ在投資對象的選擇上也更加關注阿聯(lián)酋，特別是阿布扎比酋長國境內(nèi)的公司。雖然ADQ也開辟了海外投資渠道，但其目前的海外設備比例僅為20%，規(guī)模也不到400億美元，遠低于ADIA和Mubadala。此外，與其他兩家公司相比，ADQ國外投資的戰(zhàn)略發(fā)展動機更強，對當?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展有明確的目的和需求。所以獲得ADQ資金的中國公司和基金，也很可能需要“落地”或“返投”，就像國內(nèi)引導基金一樣。

在海灣國家，阿布扎比模式被迪拜和巴林效仿。迪拜作為阿聯(lián)酋，在石油儲備方面更加有限，所以迪拜沒有像ADIA這樣的巨型基金，但是有各種戰(zhàn)略投資。另一方面，巴林運營了FGR和戰(zhàn)略基金Mumtalakat兩個單獨的主權(quán)投資工具。

與阿布扎比相反，沙特阿拉伯在發(fā)展主權(quán)基金方面采用了“一只基金”沙特方式，也就是說，政府將所有的財務和戰(zhàn)略資本整合到同一個主權(quán)投資工具中，這個投資工具也將承載著中國類似改革開放的發(fā)展愿景。如今，沙特阿拉伯的PIF已經(jīng)在這樣的理念下開放并日益壯大。

這里有一個題外話:2017年，沙特阿拉伯成立了另一只主權(quán)基金NDF，該基金將支持PIF推動“愿景2030”。然而，由于NDF投資更加本土化和低調(diào)，人們?nèi)匀徽J為PIF是沙特帝國的簡單主權(quán)財富基金。

自成立以來，PIF一直沒有改名，最早也只是被構(gòu)思成一只能支持當?shù)仄髽I(yè)發(fā)展的基金。但是，在2015年沙特內(nèi)部王位更換過程中，PIF的所有權(quán)從財政部轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟與發(fā)展委員會。（CEDA），并且被賦予了推進“愿景2030”計劃的重要使命。從2013年到2023年的十年對比中可以發(fā)現(xiàn)(如圖6所示)，沙特曾經(jīng)是SAMAMA的最大主權(quán)基金 Foreign PIF已經(jīng)完全吸收了Holdings。

雖然沙特阿拉伯的方式使國家財富過于集中，但在一定程度上管理起來更加方便。畢竟中東主權(quán)財富基金與皇家資本的界限是相當模糊的。所以，沙特模式在中東地區(qū)得到了不少跟隨者的效仿?？ㄋ?、科威特和阿曼將他們所有的資金和投資轉(zhuǎn)移整合到同一個主權(quán)投資工具中，但他們在主權(quán)投資工具的命名上與阿布扎比模式中的“阿布扎比投資局”保持了一致。

6. 中國：不可或缺的市場

事實上，中東主權(quán)財富基金的主要目標是從具體的投資區(qū)域偏好出發(fā)，如北美和歐洲。ADIA和穆巴達拉投資公司（Mubadala）舉例來說，這兩家公司在北美和歐洲的資產(chǎn)配置分別超過40%和15%，約占其整體投資的一半。

然而，隨著中東資本持有的發(fā)達國家資產(chǎn)越來越多，這些發(fā)達國家的政府領導人也有一些擔憂:外國石油國家控制的資產(chǎn)太多是否有風險？因此，中東主權(quán)財富基金在西方國家的投資受到不同程度的限制，如限制主權(quán)財富基金購買房地產(chǎn)、工業(yè)和金融資產(chǎn)，甚至部分或全部將主權(quán)財富基金擋在門外。

與此同時，以中國為代表的新興市場的崛起開始吸引全球資本的注意力。中東的主權(quán)財富基金管理大家也紛紛進入這片藍海，這不僅鎖定了一個增長潛力很高的市場，也限制了部分發(fā)達國家政策的投資資本“流動”，使其資產(chǎn)配置從地區(qū)角度更加多樣化，提高了整體投資的抗風險能力。可以說是“一石三鳥”。

然而，這些不同的中東主權(quán)財富基金對中國的投資資產(chǎn)有不同的類型和行業(yè)偏好，但主要集中在證券市場、私募股權(quán)市場和房地產(chǎn)領域。根據(jù)這些偏好的不同，中國企業(yè)和基金經(jīng)理應該有針對性地觸摸中東主權(quán)基金，中東主權(quán)基金最有可能對自己的業(yè)務感興趣，以增加獲得資本的機會。

圖7：各中東主權(quán)財富基金QFII賬戶，資料來源：東方財富網(wǎng)，證監(jiān)會，晨哨并購制作

證券市場，所有主流的中東主權(quán)財富基金都直接或間接開通了a股QFII賬戶(如圖7所示)，但只有兩家非常活躍的機構(gòu)——ADIA和KIA，他們也是中東主權(quán)財富基金，最早開通QFII賬戶。ADIA幾年前關閉了投資日本股票的計劃，然后更加關注中國的a股市場，可見其對中國證券市場的高漲。

由于目前a股上市公司只披露前十大流通股股東，我們只能從有限的數(shù)據(jù)中了解ADIA和KIA的重倉投資?？ㄋ柾顿Y局（QIA）中東主權(quán)財富基金和其他新開立的QFII賬戶在a股的投資沒有前十名流動股東的記錄，與ADIA和KIA非十大流通股股東的投資依然神秘。

圖8：ADIA和KIA的a股配置(截至2023年第三季度)，資料來源：國泰君安，晨哨并購制作

此外，ADIA和KIA對投資a股的行業(yè)偏好也有顯著差異。據(jù)國泰君安的研究(如圖8所示)顯示，到2023年第三季度，ADIA配備a股的行業(yè)主要是周期性的。而KIA則側(cè)重于化工、家電、醫(yī)藥、機械等周期性和消費風格的配置。

但是，中國的證券市場不僅僅是a股，一些以QIA為代表的中東主權(quán)財富基金更喜歡港股市場。由于港股的投資規(guī)則更符合全球主流證券市場，港交所的資金管控政策也更加寬松。根據(jù)不完全統(tǒng)計，QIA對港股的配置主要集中在傳統(tǒng)金融、藥業(yè)、軟件、房地產(chǎn)等行業(yè)。到2023年底，QIA擁有6家港股公司的股份，其股份總額約為203億港元。

在港股方面，阿布扎比的主權(quán)投資工具也有重要布局。2023年6月20日，蔚來宣布與CYVN合作。 由CYVNN簽署的Holdings股份認購協(xié)議 Holdings總共向蔚來進行了約11億美元的戰(zhàn)略投資。之后是12月18日，CYVN Holdings增加了22億美元的現(xiàn)金投資。交易完成后，CYVN Holdings將間接持有20.1%的蔚來已經(jīng)發(fā)行和發(fā)行的股權(quán)。

CYVN Holdings的每個人都是阿布扎比政府，看起來像是一只獨立的小型主權(quán)財富基金。但是根據(jù)美國SEC的一份文件，CYVN 阿布扎比控股公司是Holdings的投資者。（ADQ）。與此同時，第三方服務機構(gòu)也有消息稱CYVN。 ADIA是Holdings的運營商，我還不能考證。

然而，這種曲線投資蔚來的交易，無論是ADQ還是ADIA，最終都達到了將優(yōu)秀的海外技術引入中國作為主權(quán)財富基金的戰(zhàn)略目的。2024年2月，蔚來宣布將授予CYVN。 Forsevengs的子公司Holdings 利用公司智能電動汽車平臺或其中包含的一些當前和未來的技術信息、技術解決方案、軟件和知識產(chǎn)權(quán)，Limited非排他性，不能轉(zhuǎn)讓全球許可。在Forseven品牌銷售或推廣的技術許可協(xié)議下，用于R&D、制造、銷售、進口和出口的制造商建議零售價格(不含稅)車型，并為客戶提供或購買許可產(chǎn)品的一些售后服務。

圖9：ADIA、Mubadala、ADQ、中國非上市公司PIF和QIA投資，資料來源：公開資料整理，晨哨并購制作

私募股權(quán)市場(如圖9所示)，雖然幾只重要的中東主權(quán)財富基金都在投資中國公司，但投資方式各不相同。Mubadala和QIA更傾向于直接投資中國的私營企業(yè)，其中Mubadala在中國個人市場上的投資最為頻繁，公開資料顯示，Mubadala在2023年內(nèi)完成了對中國公司的4項直接投資。雖然PIF投資中國個人公司的例子很多，但幾乎都是通過外部基金經(jīng)理(軟銀)間接投資來完成的。ADIA以多種方式參與中國的個人市場。除了直接投資和間接投資，ADIA今年還在趁機以折扣價購買太盟投資集團的美國投資者，這些投資者想要從中國“撤離”。（PAG）管理美元基金中的權(quán)益。此舉開啟了中東主權(quán)財富基金參與中國私募股權(quán)投資的新途徑——未來中國私募股權(quán)的配置可以通過S市場靈活增加或改變。

房地產(chǎn)和基礎設施市場，自2013年起，ADIA擁有上海靜安區(qū)博華廣場（One Museum Place）——60層辦公樓和商業(yè)裙樓是上海首棟獲得LEED“鉑金級認證”的辦公樓之一。簽約的租戶包括上海金融服務集團、國泰君安證券及其子公司國泰君安期貨、全球制藥公司輝瑞、騰訊子公司等。此外，今年3月底，ADIA和Mubadala聯(lián)合一批國際大型資本，投資600億元進行萬達商業(yè)管理的“續(xù)命”交易，被認為是中東主權(quán)財富基金參與中國房地產(chǎn)和基礎設施行業(yè)規(guī)模最大、知名度最高的案例。

尾聲

兩個月后，“揭秘中東主權(quán)基金”系列研究暫時告一段落。本系列研究方向均來源于公開信息，研究深度僅從第三方機構(gòu)的角度出發(fā)，不涉及任何關聯(lián)方的內(nèi)幕信息。因此，如有不足，請向知情人士海涵和建議。

未來，筆者將繼續(xù)關注中東主權(quán)基金的變化，分階段生產(chǎn)研究和更新。最后附上這一系列研究的過往文章，方便讀者查看。

本文來自微信微信官方賬號“晨哨并購”（ID：MW-Group），作者：I.H，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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