光伏股可以反彈嗎？現(xiàn)在可能沒有多少人關(guān)心了。

去年，整個光伏板塊大幅回調(diào)，即使是業(yè)績確定性較高且不受西方壓制的光伏逆變器板塊，均值也下降了50%。

然而，一些核心領(lǐng)導(dǎo)者可以在自身足夠的業(yè)績支持下贏得市場的追捧。比如陽光電源到目前為止已經(jīng)反彈了10%以上，甚至其中一個已經(jīng)反彈了近30%，表現(xiàn)遠強于陽光電影和板塊平均水平近-15%的下降。

這個公司，就是目前市盈率28倍，市值464億，逆變器行業(yè)僅次于陽光電源，德業(yè)股份。

在高庫存壓力下，去年整個市場出口的主要市場都遇到了滑鐵盧，為什么市場幫助這家公司進行如此強大的估值修復(fù)？

(注意：光伏產(chǎn)業(yè)或未走出底線，本文所涉及的股票不推薦，只是為了探索這背后的發(fā)展邏輯)

01 出海，錯位競爭

2022年，逆變器出口爆發(fā)的故事最后一次在股市上講述。只要有產(chǎn)能，海外收入占比高的公司，市值可以隨意翻倍，估值也在穩(wěn)步上升，為去年的大幅調(diào)整鋪平了道路。

俄烏戰(zhàn)爭中意想不到的黑天鵝爆發(fā)，讓歐洲陷入了能源短缺的恐慌。除了從美國等國家補充天然氣儲備過冬外，對綠色能源的投入也增加了，新增光伏裝機量比去年增長了近50%。

在2022年全球出貨量Top10的光伏逆變器企業(yè)中，有8家是中國企業(yè)，在不同的應(yīng)用領(lǐng)域深耕。

比如工業(yè)和家用光伏領(lǐng)域使用的分布式逆變器，主要用于集中式光伏電站的陽光電源，產(chǎn)品包括串式逆變器和微型逆變器，是錦浪科技和固德威的頂級出貨量；德業(yè)、玉能和和邁在微型逆變器領(lǐng)域競爭。

國產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)的逆變器，主要銷往歐洲和亞洲市場，占比較高。

由于歐美市場空間大，產(chǎn)品溢價高，家用逆變器的公司基本都是歐美的主要市場。比如固德威、錦浪科技主要在歐洲、中國等地銷售，和邁股份主要在歐洲、北美銷售，歐洲市場在這些企業(yè)的收入規(guī)?？梢哉?0~70%左右。

但是單個市場的比重很大，也使得這些公司在去年市場急劇反轉(zhuǎn)的情況下，遭遇了滑鐵盧。

前一年出現(xiàn)的光伏需求，使得無數(shù)組件和逆變器出口后形成對岸庫存，需要時間消化。除了國內(nèi)收入占比較大的陽光電源，其他公司無一例外都面臨著大幅下降的增長率和減半的股價。

戶用儲能跑道也遭受了同樣的寒冬，去年我們在“戶儲凜冬，龍頭暴跌70%！”對這一趨勢進行了分析。

除了陽光電源，業(yè)務(wù)影響較小的，也只有德業(yè)。

因為，德業(yè)主要是在南非等新興國家開拓市場，實際上與上述企業(yè)形成了錯位競爭。

根據(jù)德業(yè)2022年逆變器海外銷售額分布，巴西占31%，南非占21%，黎巴嫩占6%，阿聯(lián)酋占5%，印度占3%。到23年，南非已經(jīng)成為公司海外市場的33%。

亞非拉是光儲朝陽產(chǎn)業(yè)，能源轉(zhuǎn)型剛剛起步，滲透率低，未來發(fā)展空間大，德業(yè)算是賭對了市場。

比如德業(yè)主要在南非銷售儲能逆變器，與100多家安裝商建立合作關(guān)系。國字頭中國建材集團的南非銷售平臺獨家分銷其逆變器產(chǎn)品，因此在南非有非常穩(wěn)定的銷售渠道。

與歐美市場相比，新興國家普遍對離網(wǎng)、性價比和多功能有差異化需求。德國產(chǎn)業(yè)開發(fā)的下垂控制算法具有擴展功能，可在離網(wǎng)模式下并聯(lián)疊加16個逆變器。

由于前期布局的競爭壓力較小，德業(yè)已將南非轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂懈偁巸?yōu)勢的地區(qū)。2020-2023年，德業(yè)儲能逆變器遠銷南非的金額從3000萬元增長到13億元，大約是40倍。

隨著光伏組件成本的大幅下降，家用光儲系統(tǒng)的經(jīng)濟性已經(jīng)凸顯，尤其是在亞非拉等購買力較弱的國家，需求開始出現(xiàn)爆發(fā)跡象。

中國出口逆變器于2024年1-4月至印度8.55億元，同比 66%；逆變器1-4月出口至巴基斯坦7.96億元， 180%；其它高景氣市場包括緬甸、越南、黎巴嫩、阿聯(lián)酋、巴西等國家。

除了南非，德業(yè)通過與新興市場的當?shù)刂?jīng)銷商建立合作關(guān)系，在拉美/中東/東南亞實現(xiàn)了差異化競爭，從而避免了歐洲家庭逆變器市場的激烈競爭。德業(yè)海外收入占去年的58.2%。

這種錯位競爭也讓德業(yè)保持了較高的毛利率，在較低程度上遭受了庫存和降價競爭的困擾。與去年相比，公司逆變器的毛利率增長了4.14%，超過了和邁股份，毛利率排名行業(yè)第一。

02 邊際線正在好轉(zhuǎn)，還有什么看點？

不可否認，逆變器的最后一波行業(yè)beta匆匆離去，埋葬了許多追高的散戶。

很多問題都可以通過行業(yè)基本面來揭示。自去年下半年以來，歐洲出口逆變器的金額急劇下降，高庫存成為壓在公司股價上的最后一根稻草。只有等待庫存清理，歐美降息周期定期激活經(jīng)濟，出口需求才有回升空間。

什么時候見底，從每個月的出口額度就能感受到溫度。今年前幾個月，環(huán)比有所改善。與前兩個月相比，德業(yè)6月份的排產(chǎn)也在逐月增加。東南亞等新興市場的家庭儲備需求持續(xù)良好。與此同時，歐洲市場的家庭儲備去除逐漸結(jié)束。下半年對光儲逆變器的整體需求預(yù)期不佳。

就銷售收入而言，儲能逆變器是德業(yè)的絕對貢獻力量。

儲能逆變器的銷售收入在2022年達到24.18億元，比去年同期增長了354.19%，占逆變器業(yè)務(wù)的61.54%，其中海外收入占47%。其次是微逆，8億元的收入增長了6.5倍。

雖然2023年沒有詳細披露，但總共銷售了88.90萬臺，其中儲能逆變器40.87萬臺，按去年的單價計算，在44億臺逆變器的銷售中也占了70%，最大的驅(qū)動因素如前面所述，新興市場幫助很大。

公司依托現(xiàn)有的儲能逆變器營銷渠道，擴大了儲能電池，充分發(fā)揮了它們之間的協(xié)同優(yōu)勢。去年，儲能電池組收入8.9億元，同比增長。 965.43%。以及兩個家用電器的換熱器(13.44億)、與7.04億元相比，未來儲能電池業(yè)務(wù)有望成為公司的第二條增長曲線。

與光伏組件相比，逆變器的毛利率更高，需求更長。由于組件的使用壽命一般在25年以上，逆變器作為電氣設(shè)備的使用壽命在10年左右。換句話說，十年前建成的現(xiàn)有光伏項目也需要更換這種設(shè)備。

在新老能源系統(tǒng)的轉(zhuǎn)型期，運營商對電網(wǎng)互聯(lián)能力、效率要求和響應(yīng)能力的要求越來越高?，F(xiàn)在逆變器價格下降，維護成本高于更新替代，自然給供應(yīng)商升級迭代產(chǎn)品的動力。

根據(jù)國際市場調(diào)研機構(gòu)IHS，這些因素疊加在一起，股市也有足夠的更新需求。 根據(jù)Markit數(shù)據(jù)，預(yù)計到2025年，全球光伏逆變器的新增和更換將達到401GW。

除了收入結(jié)構(gòu)的變化，德業(yè)能夠取得相對較高的毛利率，離不開家電基礎(chǔ)的制造成本優(yōu)勢。近兩年逆變器直接材料成本占比在80%-90%之間波動，去年下降近8點。

機構(gòu)件(塑料件、鑄造件、鈑金件、散熱器等)。)從固德威原材料的采購比例來看。、電感器、半導(dǎo)體器件、電容器是主要內(nèi)容。有些零件不需要購買，德業(yè)最初有制造經(jīng)驗，可以通過自制來控制成本。

第二，2021年全球芯片供應(yīng)階段出現(xiàn)緊張，德業(yè)投資研發(fā)主要依賴進口電子元器件，完成了大部分芯片的國產(chǎn)替代，降低了供應(yīng)鏈風(fēng)險。

雖然德業(yè)的業(yè)務(wù)布局提高了整體毛利率，但成本占營收的比例并沒有下降，反而上升了。相反，毛利率增長帶來的空間擴大導(dǎo)致凈利率和凈資產(chǎn)收益率下降。

03 尾聲

然而，預(yù)期仍高于現(xiàn)實。

德業(yè)收入和歸母凈利潤今年第一季度下降9.64%和26.48%。三個季度收入利潤持續(xù)下滑表明，海外市場的高庫存仍然阻礙著公司業(yè)績的修復(fù)。

去年7月，公司在德國遭遇了“退貨事件”。拆解后，德國一位評估博主發(fā)現(xiàn)，公司制造的微型逆變器與德國并網(wǎng)認證條件VDE4105不一致，引發(fā)了商品“以次充好”的質(zhì)疑。

這一事件直接導(dǎo)致德國銷售的微型逆變器產(chǎn)品大規(guī)模退貨。根據(jù)公司去年的交流記錄，德國商品的退貨產(chǎn)品集中在第二季度銷售，對凈利潤的影響總額為1.24億。去年，公司微型逆變器銷量同比大幅下降。

現(xiàn)在國內(nèi)很多行業(yè)的產(chǎn)能利用率普遍不高，市場似乎更喜歡這些出海繼續(xù)尋找增量市場的公司。從家電、工程機械、汽車零部件到商用車，我們也可以解釋為什么德業(yè)有家電基因，當行業(yè)還在迷茫的時候，我們可以抓住這波反彈的機會。只是行業(yè)還沒有走出底層，需要很多時間來驗證德業(yè)的業(yè)績和估值是否可以持續(xù)修復(fù)。

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