上周的戰(zhàn)略周報《美國消費(fèi)者火車泄露，交易能軟著陸嗎？美國居民收支表指出，作為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的絕對支柱，居民消費(fèi)支出一方面取決于收入的最大來源——全社會就業(yè)的邊際變化，另一方面取決于儲蓄率趨勢的變化。

上個星期，美國6月份最新的居民就業(yè)數(shù)據(jù)公布，其背后隱藏著經(jīng)濟(jì)走勢信號。

下面是詳細(xì)的分析

01 美國勞動力：提供“外循環(huán)” 需求“內(nèi)循環(huán)”=經(jīng)濟(jì)增長的正循環(huán)

如果以2018年為分界點(diǎn)，美國的勞動力市場在此之前已經(jīng)相對充裕，但2018年之后，需求開始逐漸超過勞動力供應(yīng)，但直到疫情之前，美國的勞動力市場只能算是緊張平衡，供應(yīng)缺口不大。

但是2020年疫情引發(fā)了勞動力市場的兩次地震：a. 川普政策是美國勞動力供應(yīng)的主要來源之一，排除移民，移民流入美國幾乎暫停；b. 由于疫情，部分人口提前退休，勞動參與率幾乎從63%以上永久性下降到62.5%的波動范圍。

兩者共振的結(jié)果是，走出疫情后，勞動力供需之間存在巨大差距，只能依靠a。. 高利率壓制企業(yè)招聘需求；b. 放寬移民來填補(bǔ)。海豚君最初估計，這個過程應(yīng)該在去年下半年結(jié)束。

事實(shí)上，美國通過移民的涌入提供了不良的外部供應(yīng)。在居民內(nèi)需方面，每月20-30萬的新非農(nóng)就業(yè)不僅彌補(bǔ)了工作空缺和藍(lán)領(lǐng)在就業(yè)機(jī)會上的傾斜，而且在每一個增加的工作和每一個增加的收入背后，居民的消費(fèi)需求也在放大，勞動力的外部循環(huán)也在惡化，這也喂養(yǎng)了居民消費(fèi)需求的內(nèi)部循環(huán)。

然而，在居民內(nèi)需旺盛的情況下，公司的招聘需求并沒有迅速減弱，而是反復(fù)減速，猶豫不決。直到2024年年中，疫情帶來的巨大勞動缺口才真正回到疫情前供應(yīng)微缺的狀態(tài)，而不是海豚君最初預(yù)測的2023年第三季度和第四季度。

02 在供需拐點(diǎn)之后，就業(yè)仍然可以推動經(jīng)濟(jì)正循環(huán)多久？

雖然這個過程走得很慢，但最終還是來了。也正是因為這個原因，海豚君在上周的周報中表示，美國的就業(yè)很難保持每月25-30萬新的非農(nóng)就業(yè)，就業(yè)數(shù)據(jù)恐怕很難超出市場預(yù)期。

而且最新發(fā)布的6月份美國勞動力數(shù)據(jù)基本上描述了這樣一個場景：

1). 與美國每月19萬新增潛在勞動力人口(包括勞動力和非勞動力)基本相稱的21萬非農(nóng)新增就業(yè)，不會像上個月那樣大幅超越；

2). 增加了就業(yè)白領(lǐng)化 公務(wù)員化：如果詳細(xì)看非農(nóng)就業(yè)分布，根據(jù)企業(yè)和政府單位的不同，政府單位，尤其是當(dāng)?shù)卣鼉蓚€月招聘需求旺盛，公司相對平平。

如果你仔細(xì)看看公司領(lǐng)域的新招聘，首先要看商品經(jīng)濟(jì):只有更好的招聘人員。建筑這個行業(yè)是獨(dú)一無二的，制造業(yè)除了耐用品之外。機(jī)動車制造在非耐用品中食品制造業(yè)，其它招聘需求都比較低。

其次，我們來看看用工最集中的服務(wù)業(yè):醫(yī)療教育一如既往的表現(xiàn)不錯。其他如終端零售行業(yè)整體疲軟，已經(jīng)是凈裁員；交通稍微好一點(diǎn)，主要靠飛機(jī)和地面的城市交通。

藍(lán)領(lǐng)在這里真正的變化和對比是最大的 vs 白領(lǐng)服務(wù)就業(yè)比較：

a. 法律事務(wù)、會計、建筑工程、設(shè)計、計算機(jī)、管理、R&D、廣告，甚至影視、體育、賭博等白領(lǐng)崗位。在金融中的證券&保險、專業(yè)商服中，都是凈添人。

b. 專業(yè)服務(wù)中的零工就業(yè)、旅游預(yù)訂，甚至之前一直需求旺盛。餐飲業(yè)的招聘全部出現(xiàn)凈裁員。

顯然，在勞動力供需趨于平衡的過程中，在新技術(shù)浪潮的推動下，白領(lǐng)就業(yè)再次進(jìn)入投資期，裁員不再，進(jìn)而招聘，白領(lǐng)崗位再次回歸，但藍(lán)領(lǐng)崗位占比邊際下降(可能是社會中低層沒有超額儲蓄)，財富再次開始向中產(chǎn)階級分配，對應(yīng)兩個結(jié)果:

a. 在美國，個人企業(yè)就業(yè)的時薪增長率仍然存在，6月份名義上的時薪增長了0.3%，屬于不高不低的舒適區(qū)；

b. 白領(lǐng)vs 藍(lán)領(lǐng)子：當(dāng)?shù)案庵匦路峙鋾r，整個社會的儲蓄率能否再次下降？

上面海豚君說過，每個就業(yè)和公司給員工發(fā)的工資背后，對應(yīng)的也是居民的需求。因此， 資產(chǎn)上升的財富傾向于集中在白領(lǐng)身上，當(dāng)儲蓄率較低的藍(lán)領(lǐng)得到的粥邊際較少時，全社會的儲蓄率是否會繼續(xù)下降值得懷疑。在過去的三個月里，儲蓄率已經(jīng)連續(xù)三個月上升。

3) 就業(yè)人口持續(xù)下降：美國勞工部每月公布上個月非農(nóng)就業(yè)崗位時，將提供前一個月的數(shù)量。一般第一次公布的數(shù)量和第二個月公布的調(diào)整數(shù)量會有誤差。

然而，最近幾個月的數(shù)據(jù)普遍下降。比如4月份公布的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為17.5萬，次月調(diào)整人數(shù)為16.5萬。但是5月份公布的調(diào)整人數(shù)就更離譜了，直接減少了5萬多人。這種下降主要集中在住宿餐飲的餐飲業(yè)務(wù)上。服務(wù)業(yè)，尤其是藍(lán)領(lǐng)集中的服務(wù)業(yè)，正在走弱。

同時，與其呼應(yīng)的另一個前瞻性指標(biāo)——6月服務(wù)業(yè)景氣度PMI大幅下降，商業(yè)活動、新訂單等關(guān)鍵指標(biāo)明顯下降。但是，由于這個指標(biāo)過去經(jīng)歷了很大的起伏，所以我們應(yīng)該注意噪音。但考慮到目前核心價格的構(gòu)成要素，如果商品基本確定性泄露通貨膨脹，如果服務(wù)業(yè)活動能夠回落，通貨膨脹下降趨勢的確定性會變得更高。

綜上所述，從6月份到現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，無論是PMI、就業(yè)還是薪資，幾乎所有指向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動能都在逐漸放緩，但并沒有放緩到讓人實(shí)質(zhì)性擔(dān)心衰退。因此，美元和美國國債的收益率在高位下降，但在降息預(yù)期下，股權(quán)資產(chǎn)仍在上升。

03 注意邊際流動性變化的邊際變化

雖然海豚君之前說過，美聯(lián)儲大力減緩量化寬松的步伐，但今年已經(jīng)決定了不需要擔(dān)心市場流動性的問題。在此期間，流動性沒有大問題。

但是下一步還是要注意兩點(diǎn)：a) 截至10月，美國的年度赤字預(yù)算增加；b) 但美聯(lián)儲6月底沒有凈增債，TGA余額目標(biāo)仍有1000億美元待補(bǔ))，因此不排除財政部下一步可能會加大發(fā)債力度。

因為計劃主要是短期債務(wù)融資，不會增加支付利息的中長期債務(wù)，新增債務(wù)很可能是通過消耗逆回購的8000億美元余額來提供的，但不排除銀行準(zhǔn)備金也可能被消耗。也就是說，在目前的情況下，逆回購可能很難為股權(quán)資產(chǎn)提供額外的流動性。

在資金逐漸存量的情況下，資金可能會進(jìn)一步集中在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，而不是像年初流動性溢出時那樣，從散戶股票和小盤股羅素2000。、全面上漲的虛擬資產(chǎn)等行情。

04 調(diào)倉與收益的組合

上個星期，海豚君的組合沒有調(diào)整。上個星期結(jié)束，組合收益增長2.2%，強(qiáng)于滬深300(-1%)、標(biāo)普500（2%）、中國MSCI(0.7%)和恒生技術(shù)指數(shù)(1.2%)。

從組合測試開始到上周末，組合的絕對收益為34.4%， MSCI 與中國相比，超額收益為57.6%。就資產(chǎn)凈值而言，海豚君最初的虛擬資產(chǎn)是1億美元，目前已經(jīng)回升到1.39億美元。

05 股票的盈虧奉獻(xiàn)

因為海豚君組合在股權(quán)資產(chǎn)中側(cè)重于選擇股價穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)資金再次回流優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，組合很容易超越。上周，美團(tuán)、亞馬遜、臺積電、臉書等股權(quán)較高的海豚君漲幅相當(dāng)可觀，組合中只剩下幾只低端消費(fèi)股仍在減倉。

06 資產(chǎn)分配的組合

Alpha Dolphin虛擬組合共持有20只股票和股權(quán)ETF，其中5只為標(biāo)準(zhǔn)，其他股權(quán)資產(chǎn)為低配，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。

截至上周末，Alpha Dolphin 財務(wù)規(guī)劃分配和權(quán)益資產(chǎn)持股權(quán)重如下：

本文來自微信微信官方賬號“海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com