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作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

中國船舶于2024年7月9日（SH：600150)發(fā)布了《業(yè)績預(yù)增公告》，稱2024年半年歸母凈利潤在13.5億~15億之間，同比增長144%~171%。；扣除11.2億-12.7億元的非凈利潤(2023年上半年虧損11.7億元)。

如果2024年中國船舶凈利潤達到30億，那么目前股價對應(yīng)的市盈率已經(jīng)超過60倍。

二級市場看久船企的原因，無非是海運價格高，促進了新船訂單的增長。但是，根據(jù)往績和邏輯演繹，中國船只已高估。

連續(xù)虧損12年

2012年，中國船舶收入達到297億元，2023年達到748億元，年均增長8.8%，不算太高。而且，重大資產(chǎn)重組是推動收入增長的重要因素。

2011年，中國船舶扣除了20.8億非凈利潤。此后，連續(xù)12年扣除非凈利潤為負，其中4個財年虧損巨大。最近一次是2022年，扣除了27.5億非經(jīng)常性損益。

2016年和2017年，中國船舶歸母凈虧損分別為26億和23億。2018年4月，中國船舶被實施“退市風(fēng)險警示”，股票簡稱*ST船舶。

中國船舶在2019年3月29日被撤銷退市風(fēng)險警告后，一直依靠非經(jīng)常性收益獲得歸母凈利。

例如，2022年，“營業(yè)外收入”達到17.8億，“處理長期股權(quán)投資所產(chǎn)生的投資收益”達到23.4億，幾筆收益達到41.2億。

2012~2023年，12年累計虧損128億(扣非)。

重組未能“去病根兒”

1999年7月，中國船舶分為“中國船舶”和“中國船舶重工業(yè)”。2019年，兩大集團再次合并，擁有4家控股子公司和3家參與公司。其中，江南造船、外高橋造船、中國船舶澄西是中國船舶的全資子公司。

在外高橋造船方面，中國船舶業(yè)績的起伏主要有：

2016年、2017年，外高橋歸母凈虧損分別為28億、25億，而中國船舶扣除凈虧損分別達到29億、32億。

外高橋造船2022年營收95.3億元，歸母虧損28億元，中國船舶扣除非凈虧損27.5億元。

外高橋造船收入在2023年飆升至208億，歸母凈利潤為17.6億，中國船舶扣除非凈虧損減少至2.9億。

重組前，中國船舶澄西對中國船舶凈利潤的影響不到10%，因此財務(wù)報告沒有披露收入。重組后，收入徘徊在52億~59億之間，凈利潤低至7、8千萬，多則2、3億。

江南造船是重組中注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收入穩(wěn)步增長，沒有減倉。2020年，江南造船收入231億元，占中國船舶總收入的42%。；2023年，江南造船收入達到294億元，占中國船舶總收入的39%。

江南造船和原中船澄西重組后，歸母凈利潤總額為5.5億-8.5億，外高橋損失最高可達28億。

所以重組后的中國船舶，業(yè)績還是要看外高橋的“面色”。

到2023年，外高橋歸母凈利潤達到17.6億，中國船舶凈利潤達到29.6億。但是在扣除非經(jīng)常性損益之后，仍然損失了2.9億。

中國遠洋，也是央企（SH：601919)也曾因連續(xù)虧損而實施退市風(fēng)險后，進行脫胎換骨重組：

第一，完全剝離干散貨業(yè)務(wù)；

二是收購“中海港口”和33家集運公司；

第三，收購東方海外(2018年達成交易)；

重組后，中國海洋改名為中遠?？?，主營業(yè)務(wù)鎖定為集裝箱運輸和港口業(yè)務(wù)，實力空前增長:集裝箱運輸能力世界第三，港口處理能力世界第一。

中遠?？乜鄯莾衾麧欉_到1091億，相當于2022年運價上漲1.7個茅臺；2023年運價低迷，CCFI(中國出口集裝箱運價綜合指數(shù))平均值同比下降66.4%，中國海控非凈利潤仍達238億，相當于茅臺0.3個。2022年（峰）、2023年(谷)平均凈利潤正好相當于一個茅臺！

中國船舶重組一不扭虧(扣非)、第二，業(yè)績波動沒有處理，不是因為重組不好，而是因為行業(yè)特點。集運公司在高峰期賺大錢，在低谷期賺小錢；造船廠的情況很少虧損，也很低迷。

在2014-2023年，中國航空不會比中國船舶強多少：將2014-2023年視為一個完整的周期。前六年累計盈利384億元，2018年，凈利潤73億元。后四年虧損707億元，波谷2022年，凈虧損386億元(超過前六年凈利潤之和)。中國航空整個周期凈虧323億元，平均每年虧損32億元。

中國船只并非“周期股”

在中國，船舶承接訂單的情況有明顯的波動，但是說這是“周期股”不準確。

1)訂單起伏不定，周期性不明顯。

2010年計算波峰，承接66艘/848萬噸的造船訂單，平均每艘12.8萬噸；

2011年進入低谷，承接造船訂單暴跌至21艘/萬噸，平均每艘11.9萬噸；2012年，承接36艘/361萬噸重噸，沒有出低谷。

2013年突然來到波峰，承接造船訂單108/1392萬噸，平均每噸12.9萬噸，兩個波峰間隔2年。

下一個峰值出現(xiàn)在2021年(此時中國船舶已經(jīng)完成重組)，承接132艘/1121萬載重噸的造船訂單，平均每艘92000噸，與2013年的峰值間隔7年；

承接造船訂單的2022年下降到70艘/451萬噸，平均每艘只有64,000噸；

2023年，承接造船訂單128/919萬噸，平均每噸7.2萬噸。2021年和2023年，兩個峰值之間只有一年的間隔。

截至2023年底，中國船舶造船訂單達到1944萬噸，比2014年底少243萬噸。

二是運價和訂單反復(fù)偏離。

2020年，運價高漲，中遠海控凈利潤飆升800%達到893億；中國船舶承接造船訂單的數(shù)量和噸數(shù)創(chuàng)下新高。

到2022年，運價保持在較高水平，中遠海控凈利潤1096億元，同比增長22.7%；然而，中國船舶造船訂單數(shù)量大幅下降，下降幅度分別為47%。、63%。運輸價格與新船訂單數(shù)量背離！

2023年，運價暴跌，中遠海控凈利潤239億元，同比下降78%；中國船舶造船訂單數(shù)量和噸數(shù)同比增長83%。、104%。運輸價格再次偏離訂單。

在過去的12年里，運價與新船訂單兩次偏離，表明航運公司下訂單并非無腦刺激，他們將從以下三個方面考慮：

第一，對2、三年后新船交付時的運價預(yù)測？（測量不準也要測量）；

其次，考慮當前船隊的船齡、技術(shù)指標、排放等因素。假設(shè)2、三年后需求增加，運力不足，運價暴漲，航運公司再次“挖掘潛力”(如提高船速，延遲淘汰舊船)，來一次“戴維斯雙擊”，比燒錢造新船更劃算。

三是規(guī)劃未來幾年的收入、資金籌集、資金使用情況。

多種因素疊加，造船公司承接的訂單數(shù)量與運價沒有直接關(guān)系。預(yù)計2024年、2025年運價將相當于求“一階導(dǎo)數(shù)”，預(yù)測造船公司訂單數(shù)量將相當于求“N階導(dǎo)數(shù)”。

另一個通俗的例子是:淄博燒烤火了，肉類需求增加，價格上漲，甚至周邊地區(qū)的供應(yīng)也會被吸引。但淄博當?shù)剞r(nóng)場會拭目以待。如果有人馬上開始擴大規(guī)模，恐怕他們已經(jīng)后悔了。

接到手軟的訂單，接著是ST。

2010年是承接高峰期，2011年達到交付高峰，交付量達到57艘/933萬噸。

修船業(yè)務(wù)利潤分別達到50億、20.9%，毛利分別達到；扣除非凈利潤達到21億。此后12年，中國船舶扣除非凈利潤從未“轉(zhuǎn)正”。

2013年是承接高峰期，2014年的承接能力也很大，兩年共承接169艘/2291萬噸，可謂“接單手軟”。

但在接下來的五年里，交付量持續(xù)低迷，利潤率急劇下降:2015年，維修業(yè)務(wù)毛利率僅為7.5%，較2011年下降13.3。％。

雖然2016年和2017年的毛利率已經(jīng)上升到17%，但是積重難回，歸母凈虧損分別達到26億和23億。。中國船舶在2018年“被ST”，距離“接單手軟”只有4年。

在2019年重組之后，歸母凈利潤開始恢復(fù)正常，但是扣除非經(jīng)常損益仍然連年虧損。

總結(jié)-2個“不”

首先，中國船只不是周期性股票。

第一，航運價格并非嚴格按周期變化，疫情、地理、勞資等諸多非周期性因素都會對運價產(chǎn)生強烈影響。舉例來說，最近發(fā)生的“火熱困境”，與周期有關(guān)？

第二，即使航運有周期，也并不意味著上游必須有周期。

其次，訂單與利潤相隔千山千山。

縱觀歷史數(shù)據(jù)，接單與賺錢基本無關(guān)。2013年和2014年承接大量訂單后，2015年凈利潤下降86.4%，2016-2017年連續(xù)虧損。

2024年交付和結(jié)算是2024年。、三年前的訂單，或許合同價格比較高，或許這兩年鋼材價格比較低，但并不意味著現(xiàn)在持有的1944萬噸造船訂單肯定會賺錢。

一個投資者連續(xù)虧損12年，現(xiàn)在滿倉，不要急著說“恭喜他發(fā)財”。

*上述分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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