生產(chǎn)|妙投APP

作家|李昱佳

頭像|視覺(jué)中國(guó)

核心看點(diǎn)：

1. 預(yù)先披露業(yè)績(jī)證實(shí)了“鹽津店高增長(zhǎng)結(jié)束”的預(yù)期，增長(zhǎng)拐點(diǎn)已經(jīng)明確，估值回歸是必然的；

   
   

2. 隨著業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛?a href="http://www.slzrb.cn/news/zhikubaogao">行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，鹽津店開(kāi)始被多元化戰(zhàn)略攻擊，渠道驅(qū)動(dòng)的弊端凸顯出來(lái)，增收不增利可能成為常態(tài)。

   
   

三月二十八日妙投發(fā)布了《鹽津店，最后的“狂歡”》，到目前為止，鹽津店已經(jīng)如期下跌了25%以上。特別是上周三(7月10日)預(yù)先披露2024年上半年業(yè)績(jī)后，股價(jià)連續(xù)三天加速下跌。

(資料來(lái)源：choice數(shù)據(jù))

鹽津店上半年的業(yè)績(jī)?cè)谀壳暗?a href="http://www.slzrb.cn/project/daxiaofei">消費(fèi)市場(chǎng)下并不差。

根據(jù)公司公布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，2024年上半年，鹽津店預(yù)計(jì)收入將達(dá)到24億~25億元，同比增長(zhǎng)26.72%-32.00%。；歸母凈利潤(rùn)為3.1億~3.3億元，比去年同期增長(zhǎng)26.18%-34.32%。

然而，在垂直比例中，這種預(yù)披露的表現(xiàn)不僅證明了我之前對(duì)“鹽津店是最后的狂歡”的看法，而且增速甚至比預(yù)期的還要快。因此，利潤(rùn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，未來(lái)預(yù)期越來(lái)越差，其估值不可避免地會(huì)回歸甚至超賣。

第一，高增時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，拐點(diǎn)已經(jīng)現(xiàn)在。

鹽津店過(guò)去充分享受了在品類多樣化下不斷提升業(yè)績(jī)的動(dòng)能，從鹽津特色干果，到如今的辣鹵、海底、烘焙、薯?xiàng)l、鵪鶉蛋、干果七大核心品類。

但公布的第二季度業(yè)績(jī)基本確立了之前對(duì)妙投的分析，鹽津店的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。投資預(yù)期發(fā)生變化后，估值下降是一個(gè)高概率事件。

2024年第二季度，根據(jù)公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，鹽津店預(yù)計(jì)營(yíng)收將達(dá)到11.77億~12.77億元，同比增長(zhǎng)17.5%~27.5%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)約為1.5億~1.7億元，比去年同期增長(zhǎng)12.1%-27.0%；扣除非歸母凈利潤(rùn)為1.22億~1.42億元，比去年同期增長(zhǎng)-8%~7.05%。

而且去年第二季度，鹽津店的利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)仍保持在57.59%、98.91%的超高水平。與過(guò)去的自己相比，今年第二季度鹽津店的表現(xiàn)確實(shí)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，股價(jià)連續(xù)三天下跌是合理的。

(資料來(lái)源：choice數(shù)據(jù))

根據(jù)鹽津店鋪披露的信息，扣除非歸母凈利可能為負(fù)有兩個(gè)原因：

一方面受季度股份支付費(fèi)用波動(dòng)影響較大。去年同期，鹽津店股權(quán)激勵(lì)支付的股份費(fèi)約為775萬(wàn)元，今年上漲至2505萬(wàn)元。

此外，為了打造“蛋王”鵪鶉蛋和“魔王”素毛肚在B端渠道的品牌實(shí)力，第二季度鹽津店的銷售成本增加，擠壓了盈利空間。

而且第二季度的收入增長(zhǎng)主要來(lái)自正全力推廣的“蛋皇”鵪鶉蛋、“魔王”素毛肚兩大商品。

其中，6月份“蛋皇”鵪鶉蛋的營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了雞蛋零食的近一半，“魔王”素毛肚芝味單品的月銷量持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)。

然而，“魔王”素毛肚在2022年爆發(fā)，2023年的表現(xiàn)低于預(yù)期，今年在低基數(shù)下的銷量略有回升，已有近三年的商品紅利期結(jié)束。2023年，“蛋皇”鵪鶉蛋爆發(fā)，預(yù)計(jì)今年將有一年的紅利期。但是，2024年以后，隨著這些新品類的快速放量期結(jié)束，鹽津店未來(lái)的增長(zhǎng)勢(shì)頭將面臨考驗(yàn)。

參照過(guò)去的增長(zhǎng)率和第二季度的表現(xiàn)，我們可以推斷下半年鹽津店各品類的增長(zhǎng)率?？梢钥闯觯词拱凑兆顦?lè)觀的預(yù)期計(jì)算，鹽津店的總營(yíng)收增長(zhǎng)率也只有30%。

假設(shè)鹽津店下半年銷售凈利率仍能保持在第一季度的13%高水平，不受渠道降價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，那么今年歸屬于母親的凈利潤(rùn)估計(jì)在7億元左右，同比增速約為38%?？萍紮C(jī)構(gòu)一致預(yù)計(jì)，2024年和2025年鹽津店歸屬于母親的凈利潤(rùn)增速將進(jìn)一步降至33%、28%。

事實(shí)上，“不受渠道壓制，凈利率繼續(xù)保持高水平”的假設(shè)已經(jīng)難以建立，鹽津店的投資預(yù)期已經(jīng)完全改變。

第二，正被平價(jià)渠道驅(qū)動(dòng)。

盡管多元化戰(zhàn)略為企業(yè)的發(fā)展擴(kuò)大了多個(gè)增長(zhǎng)空間，但是主要品牌的影響力和認(rèn)知能力也會(huì)同時(shí)被分裂。

在多元化戰(zhàn)略收益后期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率進(jìn)一步下降。隨著廉價(jià)零食渠道規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，鹽津店品牌力被削弱的弊端將得到充分暴露，渠道驅(qū)動(dòng)的概率將會(huì)增加。

2017年烘焙線投產(chǎn)后，鹽津店大力發(fā)展直營(yíng)超市渠道，其利潤(rùn)占沃爾瑪、步步高、華潤(rùn)萬(wàn)家、大潤(rùn)發(fā)、家樂(lè)福等直營(yíng)超市的53.6%。

隨著多元化運(yùn)營(yíng)的推進(jìn)和超市客流的下降，鹽津店積極收縮直營(yíng)超市的比例，并將其部分收縮 KA 店鋪由經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)，2018年經(jīng)銷取代直銷成為公司最大的營(yíng)收渠道。2021年下半年，鹽津店開(kāi)始布局廉價(jià)零食渠道，經(jīng)銷渠道收入比例迅速提升。

從2017年到2023年，鹽津店直營(yíng)渠道的收入比例從53.6%下降到8.1%，經(jīng)銷渠道的收入比例從40%上升到72%，電商渠道的收入比例從7%上升到20%。

雖然多渠道的發(fā)展可以及時(shí)捕捉到各種渠道的出路，但鹽津店在過(guò)去大型超市中島和專柜戰(zhàn)略下失去了強(qiáng)大的品牌認(rèn)知和品牌形象。公司越來(lái)越像B端渠道的供應(yīng)商，渠道的話語(yǔ)權(quán)似乎正在被削弱。

近日有消息稱，鹽津店向零食供應(yīng)的一款鵪鶉蛋配送價(jià)格由185元降至158元，零售價(jià)由23.5元降至19.8元，降價(jià)幅度約為15%。

市場(chǎng)對(duì)降價(jià)的看法存在分歧。積極的聲音認(rèn)為鵪鶉蛋的成本和價(jià)格下降，鹽津店積極降價(jià)可以獲得更大的優(yōu)勢(shì)。負(fù)面聲音認(rèn)為鹽津店已經(jīng)開(kāi)始被渠道降價(jià)，一旦開(kāi)始降價(jià)，同類產(chǎn)品未來(lái)也會(huì)面臨同樣的困境。

妙投認(rèn)為，無(wú)論鹽津店是主動(dòng)還是被動(dòng)，這次降價(jià)都說(shuō)明“鹽津店”這個(gè)詞在廉價(jià)銷售渠道沒(méi)有太大的品牌優(yōu)勢(shì)。當(dāng)你想以更低的價(jià)格占據(jù)更多的市場(chǎng)份額時(shí)，鹽津店已經(jīng)輸了。

雖然消費(fèi)者喜歡看到品牌內(nèi)卷和價(jià)格下跌，但你不覺(jué)得今天的價(jià)格戰(zhàn)有點(diǎn)畸形嗎？非理性的低價(jià)只會(huì)不斷消耗產(chǎn)品質(zhì)量，探索食品安全底線，最終支付我們的客戶。

2023年12月18日，鹽津店鋪為了獲得更多的渠道增量，進(jìn)一步捆綁了平價(jià)零食的第一業(yè)態(tài)，非常忙碌的集團(tuán)3.5億元。

上半年，2024年6月12日，全國(guó)零食集團(tuán)門店總數(shù)突破1萬(wàn)家，u200c成為中國(guó)零食連鎖行業(yè)第一家萬(wàn)店公司，半年新開(kāi)門店約2500家，比我們之前預(yù)期的要快。

但是從預(yù)披露業(yè)績(jī)來(lái)看，上半年平價(jià)渠道的進(jìn)一步擴(kuò)張并未使鹽津店繼續(xù)獲得收益。

2021年下半年，鹽津店鋪布局了量販零食渠道，在平價(jià)零食渠道迅速擴(kuò)張的兩年里，鹽津店鋪的總收入每年增長(zhǎng)9.16億元，歸母凈利潤(rùn)每年增長(zhǎng)1.78億元。

上半年，鹽津店收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)5.56億元，占9.16億元的60.7%，上半年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)0.74億元，占41.6%，占1.78億元。

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廉價(jià)渠道的擴(kuò)張推動(dòng)了零食之間的內(nèi)卷，爭(zhēng)取低價(jià)，搶占市場(chǎng)，增收不增利將是鹽津店的下一個(gè)正常狀態(tài)，估值20倍~25倍才合理。

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