出品 | 虎嗅科技組

作者 | 丸都山

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

一份有喜有憂的財(cái)務(wù)報(bào)告，卻很少讓黃仁勛松了一口氣。

北京時(shí)間 5 月 29 一天早上，英偉達(dá)發(fā)布了。 2026 財(cái)年第一季度(2025年 年 2 月至 4 月 27 日本)財(cái)務(wù)報(bào)告，期內(nèi)收入同比增長 69%，達(dá)到 441 高于市場預(yù)期的億美元 431 一億美元；凈利潤 187.75 與市場預(yù)期相比，億美元 207.67 十億美元，差距不小。

從過去幾個(gè)季度來看，只要英偉達(dá)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告，其股價(jià)肯定會(huì)下跌，因?yàn)殡m然這些財(cái)務(wù)報(bào)告普遍超出了市場的一致預(yù)期，但并沒有達(dá)到“遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期”的目的。 AI 絕對的市場方向標(biāo)，投資者對英偉達(dá)的期望早已被拉到了一個(gè)嚴(yán)格的高度。

而且這一次，英偉達(dá)似乎擺脫了這個(gè)魔咒。

在財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布后的盤后交易中，英偉達(dá)股價(jià)一度上漲超過 摩根士丹利也將其目標(biāo)股價(jià)從5%開始。 160 美金上調(diào)至 170 美金。

那么，為什么這份不那么令人滿意的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)讓投資市場買單呢？特別值得注意的是，英偉達(dá)剛剛吞下了一個(gè)價(jià)值。 45 “啞巴虧”億美元。

Blackwell，出人意料地穩(wěn)定市場

這個(gè)季度，外界對英偉達(dá)最關(guān)心的問題是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能否完成？ Hopper 到 Blackwell 有序推進(jìn)。

在 Blackwell 剛發(fā)布的時(shí)候，行業(yè)對這一系列產(chǎn)品并不缺乏悲觀的判斷:一是新架構(gòu)芯片的交付，二是實(shí)際應(yīng)用中的推廣速度。

但是根據(jù)這個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，黃仁勛 Blackwell 在芯片問題上，提交了一份幾乎滿分的答卷。

財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)期間實(shí)現(xiàn)收入 391.1 億美元，同比增長 73%。黃仁勛在財(cái)務(wù)報(bào)告公布后的電話會(huì)議上說： Blackwell 在這個(gè)季度，數(shù)據(jù)中心的計(jì)算收入已經(jīng)付諸實(shí)踐。 70%。"

這個(gè)數(shù)字令人驚訝。

英偉達(dá)從去年第四季度開始正式向客戶交付。 Blackwell 的首款芯片 B200 GPU，據(jù)摩根士丹利發(fā)表的一份報(bào)告顯示，英偉達(dá)已經(jīng)在第四季度交付了。 30 萬顆 B200 GPU，今年第一季度，英偉達(dá) B200 GPU 每周交付的數(shù)量已經(jīng)增加到 7.2 萬顆。

產(chǎn)量在短時(shí)間內(nèi)大幅提高，必然是多方合力的結(jié)果。

另一方面，可以推斷出臺(tái)積電 4NP 工藝制程及 CoWoS-L 包裝在產(chǎn)能爬坡上十分順利，英偉達(dá)之前與前者就產(chǎn)能分配進(jìn)行了談判。

另外一方面，英偉達(dá)去年第三季度曾經(jīng)對微軟，OpenAI 等待核心客戶運(yùn)輸 13000 個(gè) Blackwell 芯片樣品旨在幫助這些巨頭制造商提前測試?，F(xiàn)在看來，這種“先送后賣”的行為非常高超——外置適配中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，大大提高了 Blackwell 推廣速度。

值得注意的是，現(xiàn)在 Blackwell 在發(fā)布初期，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為下游市場的需求已經(jīng)減少，但目前看來，即使預(yù)訓(xùn)練和后訓(xùn)練階段接近尾聲， AI 對英偉達(dá)的需求仍然只是在增加。

另外，在接下來的幾個(gè)季度，Blackwell 這種需求很可能會(huì)進(jìn)一步增加。

從去年第四季度到今年第一季度，這里需要補(bǔ)充一個(gè)背景。 B200 GPU 其主要約束來自服務(wù)器機(jī)架供應(yīng)商。由于這個(gè)芯片超過了 1200W 在熱設(shè)計(jì)功率方面，前期與之匹配的服務(wù)器機(jī)架或多或少都出現(xiàn)了過熱、液冷系統(tǒng)泄漏等問題，包括微軟在內(nèi)的幾家公司都表示要減少。 B200 部署服務(wù)器。

隨著這些問題的相繼解決，英偉達(dá)下半年的業(yè)績將迎來新的加速浪潮，這可能是金融市場通過這份財(cái)務(wù)報(bào)告對英偉達(dá)持樂觀態(tài)度的核心原因。

除數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)外，本季度相對傳統(tǒng)的游戲顯卡業(yè)務(wù)也送上了意想不到的喜悅：期內(nèi)營收 38 億美元，同比增長 42%，明顯高于 28.5 與此同時(shí)，億美元分析師也創(chuàng)造了該業(yè)務(wù)部門的歷史收入記錄。

這個(gè)主要?dú)w功于英偉達(dá)。 Blackwell 上一季度，架構(gòu)帶入主流游戲領(lǐng)域，發(fā)布“ RTX 50 系統(tǒng)顯卡，它 DLSS 4 在玩家中，多幀生成技術(shù)得到了廣泛的好評。更便宜的 RTX 5060 顯卡發(fā)布，英偉達(dá)游戲顯卡業(yè)務(wù)有望在全年保持增長趨勢。

中國的市場問題，也許沒有解決的辦法

盡管 Blackwell 這一季度芯片大放異彩，但黃仁勛的“心頭病”依然存在。

黃仁勛在本月初的一次采訪中表示，“未來兩到三年，中國人工智能(芯片)市場可能會(huì)達(dá)到預(yù)約。 500 一億美元，對一家美國公司來說，不能進(jìn)入這個(gè)市場將是一個(gè)巨大的損失?！?/p>

這次黃仁勛的表態(tài)，算是對的， 4 美國在月份發(fā)布的" H20 回復(fù)“芯片禁令”。而且，隨著上一季度財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)布，我們可以非常直觀地看到中國市場對英偉達(dá)的影響。

財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，期內(nèi)通過 H20 芯片獲得的銷售收入是 46 一億美元，而隨著禁令的起效，英偉達(dá)有了。 25 一億美元訂單不能交付，所有訂單都不能交付。 H20 總共產(chǎn)生了庫存積壓和原材料采購承諾 45 一億美元的費(fèi)用。

值得注意的是，這些價(jià)值 45 億美元 H20 由于這些“對華特供版芯片”原本是為了華特供版芯片，所以芯片英偉達(dá)根本無法出手。 BIS(美國商務(wù)部工業(yè)和安全局)對華政策調(diào)整兩次后的特殊產(chǎn)品的核心性能參數(shù)已經(jīng)嚴(yán)重縮水，例如 FP16 密算率僅為 H100 芯片 15% 上下。

在 Hopper 在購買系列芯片沒有限制的背景下，其他地區(qū)市場不可能選擇購買。 H20 芯片。英偉達(dá)也很清楚這一點(diǎn)，所以在這個(gè)季度，這家公司直接把它 H20 庫存和采購費(fèi)用計(jì)提為資產(chǎn)減值。

簡單地計(jì)算一個(gè)帳戶：根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)，英偉達(dá)非 GAAP 毛利率為 如果沒有計(jì)算，61.0% H20 這是芯片產(chǎn)生的 45 十億美元，英偉達(dá)第一季度非 GAAP 可達(dá)到毛利率 71.3%；非 GAAP 攤薄每股收益也將從中獲得 0.81 美金提高至 0.96 美金。

H20 可見芯片對英偉達(dá)盈利能力的影響。

更加令黃仁勛頭痛的是，中國市場的損失也許已不可逆轉(zhuǎn)。

另一方面，如果再基于 H20 推出新的“中國特供版”芯片，但是面對集中的政策調(diào)整，新產(chǎn)品也可能面臨“未發(fā)先死”的風(fēng)險(xiǎn)。

另外一方面，現(xiàn)在 H20 在核心功能方面，芯片應(yīng)該算是“削無可削”，如果放棄的話 Hopper 架構(gòu)，改用 Blackwell 定制芯片，在價(jià)格上競爭恐怕很難有優(yōu)勢。

以下是一個(gè)需要補(bǔ)充的背景：英偉達(dá)在過去 H20 在芯片方面，為了解決計(jì)算率不足的不足，配置了比例。 H100 為了保證“卡間互聯(lián)”的速度，芯片規(guī)格更高的顯存容量，導(dǎo)致前者成為英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品中利潤最低的存在。

所以，英偉達(dá)恐怕很難再用“符合限定標(biāo)準(zhǔn)”的新產(chǎn)品來煽動(dòng)中國市場。

黃仁勛在財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布后的電話會(huì)議上直言，考慮到這一點(diǎn)， H20 由于出口限制的影響，預(yù)計(jì)英偉達(dá)下季度的整體收入將減少。 80 億美金。

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