最近，泡泡瑪特因?yàn)榈陜?nèi)出現(xiàn)了限量版Labu的“大規(guī)模斗毆”事件，緊急宣布停止在英國(guó)銷售。這刷新了大家對(duì)泡泡瑪特在國(guó)外的知名度。原來不僅在東南亞，在相隔千里的歐美也是一個(gè)攻城點(diǎn)地，無處不在。

在英國(guó)倫敦、意大利米蘭等地的泡泡瑪特旗艦店門口。排長(zhǎng)隊(duì)的外國(guó)人睡眼惺忪，沒有怨言，只是為了買這個(gè)長(zhǎng)著小尖牙的丑娃娃Labubu。

“我不能理解，但我仍然不能理解。”最近，許多經(jīng)歷過戰(zhàn)場(chǎng)的中年人驚呼他們的認(rèn)知受到了前所未有的挑戰(zhàn)。這樣一種奇怪的商業(yè)模式，在成立之初幾乎沒有人樂觀。缺乏環(huán)城河的企業(yè)如何成為港股最大的妖股之一？

六月三日，泡泡瑪特(9992.HK)走勢(shì)強(qiáng)勁，盤中一度上漲2.43%，報(bào)235.6港元，再創(chuàng)歷史新高，市值上漲超過3100億港元，年累上漲超過160%。

散戶也可以調(diào)整自己的情緒，“錯(cuò)過總比選錯(cuò)好”，“人總是賺不到自己認(rèn)知以外的錢”，固執(zhí)自己原本的偏見，相信這只是另一場(chǎng)泡沫狂歡。然而，消費(fèi)基金主管在交易桌上很難對(duì)這場(chǎng)資本盛宴視而不見。

具有諷刺意味的是，大多數(shù)公募基金都缺席了這場(chǎng)盛會(huì)。

遲到的“覺醒”

泡泡瑪特的股價(jià)一路大踏步前進(jìn)，但背后是一系列機(jī)構(gòu)投資者的連續(xù)劇《錯(cuò)判-割肉-清倉(cāng)-觀看》。更像是一面鏡子，展現(xiàn)了面對(duì)跨代消費(fèi)變化時(shí)傳統(tǒng)公募投資體系的緩慢和惰性。

并非沒有被人看見。

相反，幾乎每一位重倉(cāng)消費(fèi)明星基金經(jīng)理都在不同的階段下注了泡泡瑪特——但幾乎都是在最“錯(cuò)”的時(shí)候進(jìn)入市場(chǎng)，在最尷尬的時(shí)候出去。

曾經(jīng)的消費(fèi)者雙子座明星張坤和蕭楠親自下注。蕭楠在2021年第三季度買入了泡泡瑪特。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還在火熱“新消費(fèi)”，泡泡瑪特風(fēng)頭正盛；不幸的是，高位進(jìn)入市場(chǎng)，隨后股價(jià)大幅回調(diào)，估值減半。2022年第二季度，他在低谷突然清倉(cāng)，最終陷入了“頂賣底”的不幸投資。

緊隨其后，張坤于2022年第一季度入市，但也僅僅堅(jiān)持了兩個(gè)季度就黯然退場(chǎng)，同樣以虧損告終。

更具諷刺意味的是，東方紅資產(chǎn)的三款產(chǎn)品幾乎在寒冷的冬天堅(jiān)持了整整一年，但在2023年股價(jià)開始回暖之前，他們選擇了集體退出，錯(cuò)過了整個(gè)主要上漲浪潮的開始。

2024年第一季度，謝治宇興全合宜一度在瑪特重倉(cāng)1437萬股，成為當(dāng)季重要機(jī)構(gòu)股東之一，但短短三個(gè)月內(nèi)全部清倉(cāng)。

她們并非不懂生意，而是信念過于不可動(dòng)搖。正如一位私募基金經(jīng)理所說，“并非基金經(jīng)理遲緩，而是他們的信念仍然停留在白酒時(shí)代。他們始終堅(jiān)信“環(huán)城河”、“品牌力”、“渠道控制”是消費(fèi)者投資的唯一途徑，那些帶來巨大利潤(rùn)的白酒、白電、調(diào)味料是穿越周期的“核心資產(chǎn)”。大多數(shù)老一輩的基金經(jīng)理，仍然習(xí)慣于用估值錨、現(xiàn)金流和“環(huán)城河”來理解消費(fèi)品。她們無法理解泡泡瑪特，就像集郵愛好者無法理解NFT一樣。

所以，即使白酒估值跌至五年新低，即使中產(chǎn)收益增速放緩，線下復(fù)蘇疲軟，他們?nèi)匀贿x擇堅(jiān)持下去，想象舊的奇跡重演。

但是市場(chǎng)從來不會(huì)遷就任何人，尤其是那些還活在過去的人。就在基金經(jīng)理集體看泡泡瑪特股價(jià)飆升的時(shí)候，新的消費(fèi)范式可能已經(jīng)悄然重寫。泡泡瑪特不僅用動(dòng)態(tài)PE超過80倍的估值挑戰(zhàn)了“性價(jià)比”邏輯的天花板，還用破圈的全球擴(kuò)張和Z世代的消費(fèi)力宣布，舊的投資邏輯并沒有看起來那么堅(jiān)不可摧。

并非一家公司在崛起，而是一個(gè)時(shí)代在變化。而且大多數(shù)公募基金，恰恰錯(cuò)過了這個(gè)“覺醒”，來得太晚了。

IP制造機(jī)泡沫瑪特

如今，泡泡瑪特已經(jīng)從一家默默無聞的雜貨店發(fā)展成為震驚世界的上市公司。哪吒2聯(lián)名車型的流行驗(yàn)證了IP裂變能力——一個(gè)頂級(jí)IP可以衍生出1000萬元的單品，反饋股價(jià)。

全球化布局也成為第二增長(zhǎng)曲線。海外收入占比從2021年零開始，2024年上半年接近30%，2025年管理層更加豪言壯語超過50%。東南亞主要貢獻(xiàn)收入，歐美市場(chǎng)增速接近900%。它已經(jīng)成為基金經(jīng)理草根調(diào)查的必去之地，在巴黎老佛爺和倫敦?cái)z政街的旗艦店排起了長(zhǎng)隊(duì)。

因此，會(huì)有四面八方的人深挖“泡泡瑪特為什么要成功”。

但就像投資圈流傳的那個(gè)笑話:“之前投資者對(duì)泡泡瑪特的評(píng)價(jià)是——?jiǎng)?chuàng)始人文憑平平，沒有認(rèn)真上班，表情平靜，沒有感染力，團(tuán)隊(duì)沒有精英；上市后，每個(gè)投資者都提到，王寧性格冷靜，話不多，情緒低落，有很多消費(fèi)行業(yè)企業(yè)家的優(yōu)秀品格?！?/p>

在投資初期，沒有人知道什么是時(shí)尚游戲。在需要行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和解決痛點(diǎn)的階段，這個(gè)打算塑造新行業(yè)的公司注定是難以找到的。

在許多方面，泡泡瑪特可以說是一家前所未有的企業(yè)，它有很多缺點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)很大，這是所有有經(jīng)驗(yàn)的投資者都能看到的。

面對(duì)新事物時(shí)，人們總是專注于將其納入舊的思維邏輯。泡泡瑪特和炒鞋，炒郵票，明星卡或者Helloo。 像Kitty這樣的IP有著不可否認(rèn)的相似之處，IP缺乏深厚的積累和環(huán)城河也是眾所周知的。

大多數(shù)投資者使用舊的思維模式來設(shè)置泡泡瑪特的一部分，最終的結(jié)果是“這是中國(guó)的Funkoko” Pop 任天堂 Supreme 王者榮耀 抽卡經(jīng)濟(jì)！很明顯，如果一家公司能夠成功地將這么多全球商業(yè)模式結(jié)合起來，那就是開創(chuàng)性的?，F(xiàn)代年輕人對(duì)“審美”的準(zhǔn)確滿足、“情緒”、“身份”、所有“小眾成就感”和“投機(jī)欲望”的需求。

而且泡泡瑪特還不止于此，這些模式大多是先形成的，有情感基礎(chǔ)的內(nèi)容IP，再形成收藏炒作市場(chǎng)。

但是泡泡瑪特是相反的。

泡泡瑪特先孵化/簽約藝術(shù)家生產(chǎn)IP(比如Dimooo)、Hirono），然后利用隨機(jī)選擇、隱藏資金、限制銷售的盲盒機(jī)制上架，利用打卡、開箱視頻、小紅書種草等方式創(chuàng)造社交熱度。最后，稀缺的投機(jī)價(jià)格被平臺(tái)匹配。

本質(zhì)上是“工業(yè)流水線建設(shè)IP”，而非“內(nèi)容驅(qū)動(dòng)自然成名”。

在這一點(diǎn)上，泡泡瑪特在二級(jí)市場(chǎng)再次走紅的本質(zhì)已經(jīng)準(zhǔn)備好了。Labubu依靠Lisa在國(guó)外走紅當(dāng)然是一個(gè)意想不到的情況，讓大家懷疑它的下一個(gè)IP是否還能有這樣的好運(yùn)。

但事實(shí)上，這種懷疑已經(jīng)存在于Molly階段，這個(gè)IP仍然是常青的。金融市場(chǎng)不是單個(gè)IP，而是IP制造能力。不是哈利波特，而是哈利波特制造機(jī)。

當(dāng)然，泡泡瑪特并不是第一家“工業(yè)制造IP”的公司。比如王寧拼命瞄準(zhǔn)迪士尼，就是這條路的領(lǐng)導(dǎo)者，生產(chǎn)Helloo Kitty的三麗鷗也是先設(shè)計(jì)圖像，再打故事補(bǔ)丁。但它是第一個(gè)將這種模式推向完美并成為二級(jí)市場(chǎng)故事的中國(guó)代表。

這是一種持續(xù)生產(chǎn)時(shí)尚和爆款產(chǎn)品的方式，類似于ZARA。不同的是，泡泡瑪特利用盲盒抽卡機(jī)制生產(chǎn)IP。人們認(rèn)為它最危險(xiǎn)的地方，比如IP沒有沉淀就被高估了，設(shè)計(jì)驅(qū)動(dòng)而不是情感驅(qū)動(dòng)，工業(yè)制造IP而不是故事自然流行，這恰恰是它最核心、最創(chuàng)新的區(qū)域。因此，不理解和不信任是正常的。

跨代認(rèn)知戰(zhàn)：向Z世代學(xué)習(xí)

現(xiàn)在投資界的分裂已經(jīng)暴露無遺。

“老神”似乎迎接了晚上，大部分資深基金經(jīng)理堅(jiān)守白酒陣地。2024年公募前十大消費(fèi)重倉(cāng)股中，茅臺(tái)、五糧液、美的仍處于前列，但業(yè)績(jī)下滑明顯:酒鬼酒凈利潤(rùn)暴跌98%，中國(guó)中免凈利潤(rùn)下降36.5%。鵬華基金陳金偉說:“傳統(tǒng)消費(fèi)依賴的中產(chǎn)階級(jí)收入預(yù)期并沒有改善?！?/p>

而且90后基金經(jīng)理成了捕捉趨勢(shì)的主力軍。景順長(zhǎng)城農(nóng)冰立以顛覆性的理由，將泡泡瑪特作為最大的重倉(cāng)股買入:“它本質(zhì)上是一家媒體公司，屬于TMT中的Media跑道。“我每天刷2個(gè)小時(shí)的小紅書，看看為什么年輕人會(huì)罵或者夸一個(gè)品牌，”他的研究方法極具跨代特色。”付娟管理的申萬菱信樂融基金年收益超過50%，重倉(cāng)方向直指潮玩、寵物經(jīng)濟(jì)、國(guó)潮黃金。

一些消費(fèi)基金主管可能會(huì)通過泡泡瑪特賺很多錢。比如曲少杰提出“一代人有一代人的茅臺(tái)”，強(qiáng)調(diào)新消費(fèi)的核心在于IP化和情感價(jià)值。他通過基層調(diào)查和財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)驗(yàn)證邏輯，從20多港元開始，經(jīng)歷了10倍的漲幅(2023年Q1到2025年Q1)。

在這種背景下，可能正在形成轉(zhuǎn)為新消費(fèi)的共識(shí)。2025年第一季度，重倉(cāng)泡泡瑪特的基金數(shù)量從62只飆升至207只，茅臺(tái)“粉絲”如胡昕煒也逐漸調(diào)整倉(cāng)位加入。寵物食品(中國(guó)寵物股份)、國(guó)潮黃金(老鋪黃金)等目標(biāo)接力上升，消費(fèi)主題基金普遍上漲20%以上，恒越別出心裁等商品區(qū)間收益達(dá)到70%。

然而，大多數(shù)基金經(jīng)理(如曲少杰和程英)強(qiáng)調(diào)，港股在布局前需要基本面驗(yàn)證。他們決心進(jìn)入泡泡瑪特的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)(2024年海外收益飆升259%)，比如銀華的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)。如今，消費(fèi)者投資圈又開始炒作布魯可、52TOYS等。作為“下一個(gè)泡泡瑪特”，他們認(rèn)為潮流游戲代表了新消費(fèi)的未來。

事實(shí)上，這仍然是面對(duì)過去的投資邏輯，一種成功的炒作，一種不真正向年輕人學(xué)習(xí)的心態(tài)。

Z世代的消費(fèi)邏輯思想是新消費(fèi)行業(yè)的核心。德邦基金研究員江楊磊指出:“年輕用戶正在從物質(zhì)追求轉(zhuǎn)變?yōu)榫駶M足。”泡泡瑪特的盲盒抽卡方式準(zhǔn)確地打擊了情感投射和收藏的欲望，使“情感消費(fèi)”成為新的需求。誰能更好地把握年輕人，創(chuàng)造符合年輕人自我認(rèn)知的產(chǎn)品，誰就是“下一個(gè)泡泡瑪特”。

而且這一代人的消費(fèi)能力也不容小覷——到2025年，Z世代將控制全球27%的可支配收入(約33億美元)。到2035年，摩根士丹利預(yù)測(cè)將擴(kuò)大到100億美元，超過目前中美GDP的總和。父母應(yīng)該遵循孩子的意見，從奶粉品牌選擇到買房區(qū)位。Z世代不僅代表著他們自己，也煽動(dòng)著他們背后的家庭。它們的消費(fèi)沖動(dòng)，高溢價(jià)，失去它們也就是放棄未來。

年輕人很少在投資圈分享信息。在自己的圈子里，他們潛移默化地傳遞自己的價(jià)值觀，促進(jìn)新的消費(fèi)氛圍。中年投資者只能盡力去觸摸學(xué)習(xí)，否則永遠(yuǎn)跟不上他們。

跨代認(rèn)知差異已經(jīng)被推上了舞臺(tái)。一個(gè)私募股權(quán)人的比喻極其火爆:“堅(jiān)信白酒環(huán)城河的中年人，就像集郵者看不懂Z世代的盲盒。投資是為了未來。誰能讀懂年輕人，誰就是下一個(gè)贏家?！?/p>

泡沫還是未來？新消費(fèi)的十字路口

泡泡瑪特PE超過80倍，茅臺(tái)只有17倍。因此，一些基金經(jīng)理已經(jīng)在高位減持，2025年第一季度富國(guó)滬港深業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)安全。前一段廣為流傳的大股東減持，可能只是基金到期，也可能是泡沫破裂的擔(dān)憂。

更大的風(fēng)險(xiǎn)是港股經(jīng)典的貨源歸邊問題。泡泡瑪特前25名股東持股總額超過85%，前8名經(jīng)紀(jì)人持股總額超過90%。另外，創(chuàng)始人王寧的個(gè)人持股比例為48.73%，其中41.25%是通過瑞銀管理的。這一高度集中的持股結(jié)構(gòu)表明，市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量不多，導(dǎo)致股價(jià)對(duì)資金流動(dòng)的敏感度提高，易發(fā)生劇烈波動(dòng)。

然而，即使泡沫瑪特的泡沫破裂，消費(fèi)者投資邏輯的轉(zhuǎn)變也是不可避免的。香港三姐妹中的其他蜜雪冰城和老店黃金，依然展現(xiàn)了Z世代消費(fèi)主權(quán)的控制。樂華娛樂等其他領(lǐng)域也展現(xiàn)了“新消費(fèi)”的可怕動(dòng)能。

年輕人正在打破舊的束縛，消費(fèi)者投資者應(yīng)該努力跟上年輕人的步伐。一些基金引入了AI分析社交媒體輿論和IP熱潮，幫助判斷Z世代消費(fèi)偏好的變化，降低了“跨代認(rèn)知差”的風(fēng)險(xiǎn)。

真正的贏家可能屬于那些既懂年輕人情感語言，又能通過周期迷霧平衡的人。正如一位港股基金主管所說:“茅臺(tái)教會(huì)了我們堅(jiān)守環(huán)城河，泡泡瑪特教會(huì)了我們擁抱變化——最好的投資永遠(yuǎn)是兩者的交集?！?/p>

本文來自微信微信官方賬號(hào)“融中財(cái)經(jīng)”，作者：付琪森，編輯：吾人，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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