斯菱股權(quán)狂飆，盛會(huì)還是泡沫？

今年三月以來，人形機(jī)器人板塊整體進(jìn)入調(diào)整階段，市場繼續(xù)大規(guī)模青睞“新消費(fèi)”。

暴跌之下，卻有個(gè)別龍頭逆勢爆發(fā)，斯菱股權(quán)就是典型代表。

4月初，隨著市場的調(diào)整，斯菱股權(quán)一度跌破50元價(jià)格。然而，短短兩個(gè)月，它不僅迅速收復(fù)了失地，還沒有斷斷續(xù)續(xù)地創(chuàng)下新高，最大漲幅超過140%。

圖片：斯菱股價(jià)k線，來源：Wind

值得注意的是，斯菱股份披露了重要股東減持等重大負(fù)面消息，但股價(jià)仍走自己的路，相當(dāng)一部分機(jī)器人概念股再次跌回4月9日的低點(diǎn)。

不禁讓人懷疑，市場對(duì)斯菱股權(quán)的熱情背后，到底是什么交易？

01 公募重倉之

總部位于“軸承之鄉(xiāng)”浙江新昌的斯菱股權(quán)。

這個(gè)地區(qū)的標(biāo)簽值得關(guān)注，因?yàn)樗梢苑Q之為人形機(jī)器人黑馬牛股的高頻起源地，長盛軸承、雙林股份、浙江榮泰、美力科技等。此前在市場上很受歡迎，都來自該省。

公司的主要產(chǎn)品包括輪轂軸承、圓錐軸承、離合器軸承等多個(gè)系列，其中制動(dòng)系統(tǒng)軸承占近80%，主要服務(wù)于汽車軸承的后市場。

2017年和2019年，公司先后收購優(yōu)聯(lián)軸承和開源軸承，切入國外市場，成功擴(kuò)大NAPA、2018年，輝門等國際客戶資源的海外收入占比穩(wěn)步上升到2024年的近70%。

斯陵股權(quán)在海外業(yè)務(wù)中所占比例較高。在當(dāng)今全球化和中美博弈的背景下，實(shí)際上存在巨大的運(yùn)營潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而，斯陵股權(quán)于2019年在泰國建廠，可以一度對(duì)沖關(guān)稅等負(fù)面經(jīng)營影響。

從長遠(yuǎn)來看，斯菱股權(quán)的業(yè)績?cè)鲩L并不差。2019-2024年，營收和歸母凈利潤同比增長20%。、50%。今年第一季度，公司營收為2億元，同比增長19.8%，歸母凈利潤為0.5億元，同比下降1.2%，但扣除后歸母凈利潤為0.43億元，同比增長11%。

再看盈利能力，改善比較明顯。2019-2025Q1，銷售毛利率從24%持續(xù)上升到33%。歸根結(jié)底，一方面，海外售后（AM）市場和整機(jī)安裝（OEM）不同的市場客戶決定了相應(yīng)的生產(chǎn)線組織、訂單獲取和盈利模式存在較大差異，AM市場的毛利率明顯高于OEM市場。

另一方面，由于許多M&A，進(jìn)入特斯拉等海外汽車巨頭的供應(yīng)鏈，高單價(jià)輪轂軸承模塊的收入比例增加，重要原材料鋼材價(jià)格下降，整體毛利率共同上升。

與毛利率相比，斯菱的凈利率有所提高，同期從8%大幅提高到23.8%。其中三個(gè)費(fèi)率從15%降低到6.8%，說明公司內(nèi)部控制管理和成本控制都比較好。

在255家汽車零部件上市公司中，這種凈利率排名第十，超過了福耀玻璃(20.5%)、具有市場相對(duì)壟斷地位的浙江榮泰(22%)等同行。

一般來說，毛利率和凈利率的絕對(duì)值越高，主營業(yè)務(wù)堡壘越強(qiáng)，公司越能避免低價(jià)內(nèi)卷競爭，金融市場越傾向于給予更高的估值。從這個(gè)維度來看，即使拋開人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的預(yù)期，斯陵股權(quán)的估值也應(yīng)該高于普通汽車零部件公司。

總體而言，斯菱股權(quán)汽配主營業(yè)務(wù)增長較好，盈利能力較強(qiáng)，也是機(jī)構(gòu)持團(tuán)重倉的核心邏輯。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，截至今年第一季度，公募基金持有率達(dá)到12.7%，較上季度增長7.3%，僅次于浙江榮泰、振宇科技、華辰裝備、中大力德、隆盛科技等機(jī)器人公司。

機(jī)構(gòu)持倉比例較高，也是四月份股價(jià)爆發(fā)的關(guān)鍵因素之一。

02 機(jī)器人大干快上

斯菱股權(quán)之所以能夠逆勢爆發(fā)，并非單純依靠主營業(yè)務(wù)的支持，而是其人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2023年，斯菱股份正式成立R&D團(tuán)隊(duì)，啟動(dòng)了諧波減速器、行星滾柱絲杠、執(zhí)行器模塊三大核心部件的預(yù)研。這種布局比較早，在一定程度上反映了公司管理層對(duì)行業(yè)趨勢的前瞻性判斷。

2024年4月，公司正式成立機(jī)器人零部件業(yè)務(wù)部門，計(jì)劃投資1.17億元建設(shè)機(jī)器人零部件生產(chǎn)基地，包括諧波減速器、執(zhí)行器模塊、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等商品。

在絲杠領(lǐng)域，其技術(shù)壁壘是人形機(jī)器人零部件中最高的，單個(gè)成本占比最大。目前，斯陵股權(quán)已經(jīng)完成了行星滾柱絲杠樣品的研發(fā)，并通過特斯拉Tier1供應(yīng)商拓普集團(tuán)間接進(jìn)入其供應(yīng)鏈。

在執(zhí)行器模塊領(lǐng)域，執(zhí)行器機(jī)械傳動(dòng)部件由公司自主開發(fā)設(shè)計(jì)，電機(jī)部件由合作企業(yè)聯(lián)合開發(fā)。值得注意的是，線性執(zhí)行器作為零部件的總成模塊，占Optimus整機(jī)成本的22.8%，包括無框扭矩電機(jī)、滾柱絲杠、扭矩傳感器、編碼器、軸承等。

目前很少有企業(yè)公開宣布有R&D執(zhí)行器模塊的能力。除了斯陵的股權(quán)，只有來自汽車總成商的少數(shù)公司，比如振宇科技，拓普集團(tuán)，三華智能控制。

諧波減速器領(lǐng)域存在明顯的預(yù)期差異。根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)查和市場信息，斯菱股權(quán)解決了諧波減速器噪聲控制和自動(dòng)裝配兩大技術(shù)難點(diǎn)。但騾子是馬，需要后續(xù)實(shí)踐驗(yàn)證。

如果這一進(jìn)展得到證實(shí)，將打破日本哈默納科的長期壟斷格局——2023年全球諧波減速器市場，哈默納科占80%，綠色諧波占8%。；2024年上半年，中國市場哈默納科占35.6%，綠色諧波占18.1%。

圖片：2024H1中國諧波減速器市場結(jié)構(gòu)，來源：尋找數(shù)據(jù)

作為諧波減速器領(lǐng)域的新參與者，斯菱股權(quán)在短時(shí)間內(nèi)取得了突破，說明了兩個(gè)問題。一是斯菱股權(quán)R&D團(tuán)隊(duì)R&D效率高，二是諧波減速器堡壘不高。

當(dāng)然，最重要的是通過各種資源和技術(shù)突破成為第一供應(yīng)商，意義不同。一方面，未來可以配合原始設(shè)備制造商的R&D、試制和大規(guī)模生產(chǎn)，原始設(shè)備制造商的人形機(jī)器人訂單給第一個(gè)的比例會(huì)非常大。另一方面，第一個(gè)供應(yīng)商不會(huì)輕易更換，未來運(yùn)營的確定性會(huì)更強(qiáng)，而第二個(gè)供應(yīng)商很多，競爭激烈。

總的來說，斯菱股權(quán)是a股市場為數(shù)不多的同時(shí)布局絲杠、諧波減速器、執(zhí)行模塊的公司之一。都說貪多嚼不爛，還是需要密切觀察是概念炒作還是實(shí)力。但無論如何，這樣的概念標(biāo)簽也成為其股價(jià)逆勢炒作的顯性驅(qū)動(dòng)邏輯。

03 風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

在斯菱股權(quán)持續(xù)上漲之后，確實(shí)面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，市場隱性下行壓力。

6月6日，中美通話發(fā)布積極信號(hào)，關(guān)稅經(jīng)貿(mào)問題向緩解方向演變。隨后，中美團(tuán)隊(duì)在倫敦召開會(huì)談，預(yù)計(jì)市場對(duì)會(huì)談結(jié)果持樂觀態(tài)度。

經(jīng)過高層調(diào)整，目前的關(guān)稅經(jīng)貿(mào)已經(jīng)不是市場的主要矛盾，這意味著內(nèi)需政策刺激的預(yù)期可能會(huì)減少。宏觀現(xiàn)實(shí)可以從商品的走勢中清晰反映出來。

雖然今年有國家隊(duì)穩(wěn)步控制，防止類似去年的持續(xù)下跌趨勢，但市場仍需消化估值壓力——畢竟a股已經(jīng)接近今年3月的高水平。

在這種背景下，a股成交量逐漸萎縮，近日單日成交量一度跌破萬億大關(guān)，人形機(jī)器人板塊難以支撐人形機(jī)器人板塊全面上漲。

然而，中短期(一個(gè)月內(nèi))的市場結(jié)構(gòu)可能有利于科技股的修復(fù)。一方面，新消費(fèi)和科技是競爭市場流動(dòng)性的兩條主線，具有蹺蹺板效應(yīng)。當(dāng)前關(guān)稅問題緩解，內(nèi)需刺激預(yù)期減弱，新消費(fèi)板塊持續(xù)炒作邏輯減弱(政策預(yù)期是該板塊近三個(gè)月大幅上漲的核心驅(qū)動(dòng)因素)。

另外一方面，科技股調(diào)整已經(jīng)達(dá)到三個(gè)月，與新消費(fèi)板塊相比，估值具有一定的性價(jià)比。

因此，包括人形機(jī)器人在內(nèi)的科技股可能不會(huì)順利反彈，但未來幾個(gè)月仍將受到市場潛在疲軟和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂的持續(xù)影響。

第二，高估值是股價(jià)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)的源泉。

截至6月11日，斯菱股權(quán)最新PE為84倍，自2023年上市以來處于最高水平。與其他機(jī)構(gòu)密集參與的機(jī)器人同行相比，無論是平方根還是其估值水平都更高，短期內(nèi)機(jī)器人業(yè)務(wù)溢價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)。

圖片：斯菱股權(quán)PE走勢圖，來源：Wind

特別是我們注意到，6月10日，斯菱股份宣布，公司監(jiān)事楊順捷擬減持公司股份0.0376%。一般來說，公司內(nèi)部減持通常是“金絲雀”的象征。

總的來說，雖然斯菱股權(quán)本身的汽車零部件業(yè)務(wù)還在增長，人形機(jī)器人業(yè)務(wù)的進(jìn)展疊加，從長遠(yuǎn)來看還有“市夢率”的空間，但目前還是需要更加謹(jǐn)慎。

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