扎根中國(guó)內(nèi)地16年，英格卡集團(tuán)在近兩年迎來(lái)高光時(shí)刻。2025開(kāi)年，北京西紅門(mén)薈聚取代連續(xù)“霸榜”4月之久的朝陽(yáng)合生匯，成為北京人氣商場(chǎng)TOP1。往前追溯，去年9月，英格卡中國(guó)單體投資金額最大的項(xiàng)目——投資80億元的上海薈聚開(kāi)業(yè)，百日斬獲300萬(wàn)客流，71%首店占比創(chuàng)下滬上商業(yè)新紀(jì)錄；4月，西安薈聚入市，首日開(kāi)業(yè)客流量達(dá)23萬(wàn)人次，刷新近年西安購(gòu)物中心紀(jì)錄。

然而，加速前進(jìn)的英格卡卻在今年8月按下暫停鍵。有知情人士透露，英格卡正計(jì)劃打包出售國(guó)內(nèi)的10座薈聚購(gòu)物中心。贏商研究中心向英格卡相關(guān)負(fù)責(zé)人求證，對(duì)方表示“目前還沒(méi)有收到任何這方面消息”。同時(shí)，贏商研究中心多方調(diào)研，多位專(zhuān)家表示，市場(chǎng)上有類(lèi)似承諾安排的，目前回報(bào)率約定在5.5%-9%區(qū)間，且英格卡承諾投資期間，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的回報(bào)率將接近7%。

以“宜家藍(lán)盒子+mall”獨(dú)特形態(tài)存在的薈聚，是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)圈外資mall的典型樣本之一。在進(jìn)入密集開(kāi)業(yè)期的當(dāng)下，它為何急流勇退？

01. 無(wú)錫、北京、武漢三子叫價(jià)160億

據(jù)市場(chǎng)公開(kāi)信息，首批出售的項(xiàng)目是位于無(wú)錫、北京、武漢的三座購(gòu)物中心，涉及資金160億元，接盤(pán)方為險(xiǎn)資。這三個(gè)項(xiàng)目是英格卡于中國(guó)內(nèi)地較早開(kāi)業(yè)的購(gòu)物中心，運(yùn)營(yíng)至今均已超過(guò)10年時(shí)間。

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消息顯示，接盤(pán)方為泰康人壽領(lǐng)投的基金，基金總規(guī)模80億元，泰康人壽認(rèn)購(gòu)30億元，其他參投方包括中銀三星、中宏、友邦、大都會(huì)人壽等險(xiǎn)資，共計(jì)認(rèn)購(gòu)30億元。同時(shí)，英格卡將認(rèn)購(gòu)基金的劣后級(jí)，出資約20億元。此外，出售總代價(jià)當(dāng)中，剩余的80億元擬采用銀行融資的方式獲取。

另?yè)?jù)知情人士透露，目前交易各方仍在溝通合作條款和細(xì)節(jié)。從消息來(lái)看，出售完成后，項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)權(quán)仍在英格卡手中，且其承諾投資期間，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的回報(bào)率將接近7%。

贏商研究中心多年來(lái)持續(xù)跟蹤零售商業(yè)地產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)，認(rèn)為大宗交易市場(chǎng)是商業(yè)地產(chǎn)投資情緒的晴雨表，反映出商業(yè)大宗資產(chǎn)的供求關(guān)系和市場(chǎng)預(yù)期。在《萬(wàn)達(dá)、印力、銀泰百貨…“百億級(jí)資產(chǎn)包”被誰(shuí)買(mǎi)了？ | 2024年大宗交易盤(pán)點(diǎn)》一文中，贏商研究中心指出當(dāng)下零售商業(yè)地產(chǎn)大宗交易有兩個(gè)特點(diǎn)：一是風(fēng)險(xiǎn)偏好保守，頭部項(xiàng)目才能夠順利交易；二是典型買(mǎi)方市場(chǎng)，由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。顯然，此次傳聞的交易嚴(yán)格符合上述特征。

英格卡集團(tuán)選擇優(yōu)先出售無(wú)錫、北京、武漢三座薈聚購(gòu)物中心，主要有以下綜合考量：

運(yùn)營(yíng)時(shí)間與成熟度優(yōu)勢(shì)

無(wú)錫、北京、武漢項(xiàng)目是英格卡在中國(guó)內(nèi)地最早開(kāi)業(yè)的三個(gè)購(gòu)物中心（無(wú)錫2014年、北京2015年、武漢2015年），運(yùn)營(yíng)時(shí)間均超10年，已進(jìn)入穩(wěn)定盈利期。成熟項(xiàng)目擁有長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)（如出租率、客流量、銷(xiāo)售額），估值模型明確，更易獲得險(xiǎn)資認(rèn)可。而福州、西安、上海等7個(gè)新項(xiàng)目仍處培育期，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，估值難度高。

財(cái)務(wù)與戰(zhàn)略回血需求

目前，英格卡面臨雙重壓力——宜家零售業(yè)務(wù)下滑、7個(gè)新項(xiàng)目需長(zhǎng)期輸血（如上海薈聚投資80億元）。出售三個(gè)成熟項(xiàng)目，可一次性回籠大額資金，用于支持新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及債務(wù)償還。通過(guò)保留運(yùn)營(yíng)權(quán)（承諾險(xiǎn)資7%年化回報(bào)），英格卡實(shí)現(xiàn)“資本持有方+專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)方”角色分離，降低重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，聚焦品牌管理與流量轉(zhuǎn)化。

交易可行性與險(xiǎn)資偏好

泰康、中宏等險(xiǎn)資近年密集收購(gòu)一線/強(qiáng)二線城市商業(yè)地產(chǎn)（如萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、佛山嶺南天地），偏好租金穩(wěn)定、抗通脹的資產(chǎn)。無(wú)錫、北京、武漢項(xiàng)目均位于高能級(jí)城市核心區(qū)，符合險(xiǎn)資配置需求。

鋪墊未來(lái)資本化新路徑

成熟項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定（如北京薈聚出租率98.2%），符合公募REITs底層資產(chǎn)要求。出售給險(xiǎn)資后，可通過(guò)運(yùn)營(yíng)提質(zhì)（如引入奢侈品牌、升級(jí)會(huì)員體系）進(jìn)一步拉升估值，未來(lái)打包為消費(fèi)REITs上市，實(shí)現(xiàn)資本利得倍增。

02. 薈聚的資產(chǎn)底色與轉(zhuǎn)型思考

英格卡選擇無(wú)錫、北京、武漢作為首批出售項(xiàng)目，本質(zhì)是“以成熟資產(chǎn)換空間”的策略。

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短期來(lái)看，能快速回籠大筆資金，緩解新項(xiàng)目投入與零售業(yè)務(wù)下滑壓力；中期，保留運(yùn)營(yíng)權(quán)可鎖定管理收益，輕資產(chǎn)化降低風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期看，可借助險(xiǎn)資資源與REITs通道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化。若后續(xù)7個(gè)新項(xiàng)目培育成熟，可能復(fù)制相同退出路徑，形成“開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)-資本化”的閉環(huán)循環(huán)。

目前，英格卡在內(nèi)地開(kāi)發(fā)了10個(gè)薈聚，且均為重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)。2009年，當(dāng)時(shí)還叫英特宜家購(gòu)物中心集團(tuán)的英格卡以重資產(chǎn)模式入局中國(guó)，在無(wú)錫、北京、武漢開(kāi)發(fā)首批購(gòu)物中心項(xiàng)目，總額超過(guò)100億元，總租賃面積超過(guò)53.3萬(wàn)平方米。彼時(shí)，上海首個(gè)宜家家居已開(kāi)業(yè)11年，這一筆100億的投資超過(guò)宜家在中國(guó)投資的總和。

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2014 - 2015年間，無(wú)錫、北京、武漢三個(gè)薈聚開(kāi)業(yè)，均為超15萬(wàn)㎡的大型項(xiàng)目。超大的體量意味著超長(zhǎng)開(kāi)發(fā)周期（超過(guò)5年），這在當(dāng)時(shí)高周轉(zhuǎn)的中國(guó)市場(chǎng)顯得有些另類(lèi)。在這三個(gè)薈聚中，主力店幾乎是固定模式——宜家藍(lán)盒子、蘇寧電器、金逸影城、歐尚超市。憑借宜家家居強(qiáng)大的引流能力，以及標(biāo)配超大免費(fèi)停車(chē)位（北京薈聚有7000個(gè)停車(chē)位，無(wú)錫和武漢有5 - 6000個(gè)），它們客流量可觀。

2016年，英格卡集團(tuán)業(yè)務(wù)重構(gòu)。2017年，其在中國(guó)首個(gè)商業(yè)綜合體項(xiàng)目長(zhǎng)沙開(kāi)工，重金投資約40億元，包含長(zhǎng)沙薈聚購(gòu)物中心、湖南首家宜家家居、以及“薈聚之光” 商務(wù)公寓。此后三年間，英格卡集團(tuán)內(nèi)部經(jīng)歷了數(shù)次業(yè)務(wù)梳理，在外部也面臨著線上電商、線下競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的雙重沖擊，宜家凈利潤(rùn)于2018年出現(xiàn)14.8%的同比下滑。

利潤(rùn)承壓之下，薈聚另尋新路，從郊區(qū)走入市中心。當(dāng)時(shí)已納入計(jì)劃的大型薈聚（長(zhǎng)沙、西安、上海）繼續(xù)建設(shè)，但未來(lái)新項(xiàng)目開(kāi)始配合宜家的市中心策略，轉(zhuǎn)向小“薈聚”。2021年稍早開(kāi)業(yè)的福州薈聚代表了薈聚“城心化”、“小型化”的路線。其后數(shù)年間，這種小“薈聚”又開(kāi)到了南寧、昆明和合肥。

至此，薈聚在中國(guó)內(nèi)地的十子皆已成型，且呈現(xiàn)出一定的共性特征：

重資產(chǎn)主導(dǎo)，梯度差異顯著

10座薈聚總投資額超270億元，單體平均投資約27億元。早期項(xiàng)目（無(wú)錫/北京/武漢） 投資相對(duì)較低，但運(yùn)營(yíng)超10年，已進(jìn)入成熟期。除成熟項(xiàng)目外，福州、西安、上海等7個(gè)新項(xiàng)目處于運(yùn)營(yíng)初期，資金回流周期長(zhǎng)，需持續(xù)投入。

核心城市全覆蓋，產(chǎn)品迭代升級(jí)

10座薈聚覆蓋一線（北京/上海）、強(qiáng)二線（武漢/西安等） 及省會(huì)城市（南寧/昆明等），形成華北、華東、華南、西南、西北網(wǎng)絡(luò)。早期項(xiàng)目（如北京、武漢）位于城市新興區(qū)域（如北京南城），依托交通樞紐（如無(wú)錫項(xiàng)目毗鄰地鐵）引流。新項(xiàng)目（如上海、西安）升級(jí)為綜合體形態(tài)，融合辦公、綠電等多元業(yè)態(tài)。

與此同時(shí)，產(chǎn)品代際也在演進(jìn)。第一代（2009 - 2015）是純購(gòu)物中心（無(wú)錫/北京/武漢），側(cè)重家庭客群與北歐設(shè)計(jì)。第二代（2021起）的長(zhǎng)沙/西安項(xiàng)目，加入商務(wù)公寓（“薈聚之光”）或文化融合（西安“聚寶盆”造型）；上海項(xiàng)目首創(chuàng)“購(gòu)物中心+宜家+辦公樓”模式，獲LEED/WELL綠建認(rèn)證，定位長(zhǎng)三角地標(biāo)。

綜上可知，薈聚的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn) “高投入-長(zhǎng)周期-穩(wěn)收益” 三重特征。若輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型成功，英格卡或可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)輕化，更聚焦品牌輸出與體驗(yàn)創(chuàng)新（如首店經(jīng)濟(jì)、進(jìn)場(chǎng)零售），但其核心壁壘仍在于重資產(chǎn)時(shí)期積累的運(yùn)營(yíng)know - how，以運(yùn)營(yíng)能力而非資產(chǎn)規(guī)模定義商業(yè)價(jià)值。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“贏商網(wǎng)”，作者：黎浩然蘇珊，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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