出品/聯(lián)商專欄

撰文/王國平

編輯/娜娜

7月31日晚間，停牌近半個(gè)月的大悅城地產(chǎn)宣布私有化消息。

公告顯示，大悅城地產(chǎn)董事會(huì)決議向計(jì)劃股東提出建議，按公司法第99條通過協(xié)議安排方式進(jìn)行股份回購。

私有化計(jì)劃生效后，大悅城地產(chǎn)所有計(jì)劃股份將注銷，股東每股計(jì)劃股份可換0.62港元現(xiàn)金。該公司股份將由大悅城控股和約96.13%及得茂約3.87%持有，大悅城地產(chǎn)將在計(jì)劃生效后立即向聯(lián)交所申請(qǐng)撤銷股份上市地位。

大悅城地產(chǎn)給出溢價(jià)67%，但價(jià)格不算高。

大悅城地產(chǎn)的上市價(jià)值對(duì)大悅城而言不高。主要原因是缺乏再融資獲取低成本資金的能力，且上市面臨監(jiān)管束縛，影響其盈利。

華夏大悅城REITS成功發(fā)行，給了大悅城信心。以成都武侯大悅城為底層資產(chǎn)，初始估值達(dá)32億，上市后實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)。而大悅城地產(chǎn)現(xiàn)有估值難以讓大悅城滿意。

關(guān)鍵是國企連續(xù)虧損三年將面臨清理整頓。2022 - 2024年，大悅城分別虧損28.82億、14.65億、29.77億元，持續(xù)虧損使其必須有所行動(dòng)。其他國企在連續(xù)三年虧損且無方向時(shí)，采用給員工加薪抱團(tuán)對(duì)抗，而大悅城有更好出路。

REITS通道打通后，大悅城可復(fù)制手上優(yōu)質(zhì)商業(yè)項(xiàng)目。與上市相比，REITS能實(shí)現(xiàn)重資產(chǎn)出表，獲取更多資金。若順利，這對(duì)大悅城更有利，可將存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性金融產(chǎn)品，回籠資金緩解壓力，同時(shí)保留項(xiàng)目運(yùn)營權(quán)，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)操作。

商業(yè)地產(chǎn)高舉高打、規(guī)?；瘮U(kuò)張打法已過時(shí)，早期玩家多面臨困境。萬達(dá)部分門店堅(jiān)挺與其下沉適配需求有關(guān)，頭部號(hào)召力仍在。缺乏運(yùn)營深度的商業(yè)項(xiàng)目經(jīng)營艱難，萬象系也在拓展市場。商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入精耕細(xì)作階段，運(yùn)營深度＞規(guī)模效應(yīng)。

當(dāng)前行情下，重資產(chǎn)不出表，融資難且成本高，企業(yè)轉(zhuǎn)型和調(diào)整受限。上市公司監(jiān)管嚴(yán)格，在REITS摸索階段難以及時(shí)反應(yīng)。

要發(fā)展REITS，需遵守規(guī)則，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐投資者收益。商業(yè)地產(chǎn)以往是地產(chǎn)變現(xiàn)邏輯，REITS則是從“地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“資本驅(qū)動(dòng)”的變革。

資本關(guān)注商業(yè)管理能力，包括收入基本面、成本管控和收入持續(xù)性。開發(fā)商住宅銷售與商業(yè)關(guān)聯(lián)度降低，商業(yè)回歸本源。商業(yè)REITS對(duì)管理依賴性高、難度大，但彈性和想象空間大。

目前地產(chǎn)新建開發(fā)接近尾聲，企業(yè)估值低，很多在轉(zhuǎn)型或退出。地產(chǎn)增量減少，存量項(xiàng)目收益低，促使企業(yè)轉(zhuǎn)向存量改造和盤活。

大悅城有優(yōu)勢，多年積累使其品牌號(hào)召力強(qiáng)，具備輕資產(chǎn)復(fù)制條件。雖昆明項(xiàng)目剛摘牌，但頭部項(xiàng)目堅(jiān)挺，整體成功率高。

前些年，商管企業(yè)拓展輕資產(chǎn)市場，為搶項(xiàng)目給投資方過高期待，市場下行爆雷不斷。知名輕資產(chǎn)商管多有項(xiàng)目摘牌，項(xiàng)目方與商管方矛盾頻發(fā)，個(gè)別項(xiàng)目頻繁更換商管公司。

國內(nèi)多地有爛尾和垃圾項(xiàng)目，資源閑置，為強(qiáng)運(yùn)營商管方提供發(fā)展空間。

輕資產(chǎn)運(yùn)作有兩個(gè)方向：

一是反復(fù)稀釋原有品牌，借助早期心智快速復(fù)制。開店同時(shí)有項(xiàng)目摘牌，開店快且區(qū)域競爭小，可吃市場紅利。

二是做運(yùn)營。打磨每個(gè)項(xiàng)目耗時(shí)，但后期持續(xù)性好，更適合REITS運(yùn)作。

大悅城再走早年商業(yè)地產(chǎn)套路價(jià)值不大，有REITS退出通道，可將重心轉(zhuǎn)向運(yùn)營提效，實(shí)現(xiàn)以商業(yè)為主導(dǎo)的投融建管退。不過，這條路是否好走，取決于其協(xié)同效應(yīng)和REITS資本化運(yùn)作水平。

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