“竹節(jié)草”過(guò)后，杭州酷熱難耐，宛如一個(gè)巨大的蒸籠。錢江新城CBD富春路兩岸的期現(xiàn)公司，剛剛經(jīng)歷了一場(chǎng)狂風(fēng)驟雨般的市場(chǎng)洗禮。

“反內(nèi)卷”情緒如臺(tái)風(fēng)一般席卷了整個(gè)期貨市場(chǎng)。多晶硅在一個(gè)月內(nèi)漲幅超過(guò)70%，焦煤更是罕見(jiàn)地打出5連板。工業(yè)硅、玻璃、碳酸鋰等上半年表現(xiàn)不佳的品種，也紛紛迎來(lái)暴漲。這真實(shí)地演繹了，日本走出通縮用了30年，而我國(guó)商品市場(chǎng)僅需30天。

然而，7月25日大商所對(duì)焦煤期貨進(jìn)行限倉(cāng)后，焦煤直接跌停，跟風(fēng)品種也紛紛倒下。經(jīng)過(guò)一周的劇烈波動(dòng)，除了多晶硅和焦煤，其他品種基本跌回原位。

這場(chǎng)商品市場(chǎng)的急剎車行情，讓無(wú)數(shù)交易者損失慘重，就連杭州的貿(mào)易巨頭和期貨資管也未能幸免。

7月25日那周，市場(chǎng)傳出有杭州貿(mào)易商虧損十幾億的消息。隨后，一批資管產(chǎn)品凈值更新，噩耗不斷。杭州主觀CTA的代表，如錢塘永利、倍致、遂玖、中柏等，都遭遇了不同程度的虧損。旌安、孚盈部分產(chǎn)品虧損超過(guò)3個(gè)點(diǎn)，潤(rùn)洲更有產(chǎn)品虧損超過(guò)6個(gè)點(diǎn)。

一位頭部代銷人士表示：“杭州幫主要在黑色、化工領(lǐng)域栽了跟頭。按照那周的漲勢(shì)，資管大多砍了倉(cāng)位，跌3 - 5%很正常，不砍的話虧損可能達(dá)到7 - 10%。但資管的虧損與某些大佬自營(yíng)的損失相比，簡(jiǎn)直不值一提。”

上周的劇烈波動(dòng)，讓很多前兩周盈利的CTA產(chǎn)品也未能抵御風(fēng)險(xiǎn)，紛紛下跌。

杭州幫中不乏有實(shí)業(yè)背景，集現(xiàn)貨、投研、私募于一體的頂級(jí)玩家，他們對(duì)產(chǎn)業(yè)周期拐點(diǎn)極為敏感。但在這場(chǎng)真相與謊言交織、理性與貪婪碰撞的“反內(nèi)卷”戰(zhàn)役中，杭州幫為何處于被動(dòng)地位呢？

期貨圈的核心地帶

杭州這座城市，商品氛圍十分濃厚。從錢塘江邊國(guó)企的會(huì)議室，到之江牛散的獨(dú)棟別墅，再到杭州市民的日常閑聊，都離不開(kāi)期貨話題。西湖以西，從楊公堤到梅家塢，樹(shù)蔭下遍布高檔茶肆，在這里，偶爾能遇到交流行情的期現(xiàn)大佬。

如果說(shuō)北京CTA更關(guān)注政策導(dǎo)向，上海量化CTA更看重量?jī)r(jià)信號(hào)，那么杭州CTA則更重視產(chǎn)業(yè)的實(shí)際情況。

低調(diào)神秘的杭州幫，大致可分為三類資金：貿(mào)易商、永安系以及以王孝安、蔣仕波、徐王冠為代表的牛散。

貿(mào)易商包括物產(chǎn)中大、浙商中拓、熱聯(lián)集團(tuán)等國(guó)內(nèi)龍頭供應(yīng)鏈企業(yè)，以及榮盛石化、恒逸石化等化工巨頭。僅在錢江新城CBD的泛海國(guó)際、華峰國(guó)際、漢嘉國(guó)際三棟大樓里，就隱藏著上百家大宗商品貿(mào)易及關(guān)聯(lián)公司。

物產(chǎn)中大、浙商中拓母公司浙江交投、熱聯(lián)集團(tuán)母公司杭實(shí)集團(tuán)、恒逸石化和榮盛石化均為世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)。為了對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)，它們?cè)谄谪浂擞芯薮蟮奶妆Ｐ枨蟆?/p>

7月25日那周曝出虧損的四邦實(shí)業(yè)背靠杭實(shí)，它是著名主觀CTA旌安投資的現(xiàn)貨商，四邦與旌安的實(shí)控人為期現(xiàn)大佬陳宇峰，杭州期貨圈稱他為“最強(qiáng)80后”。

如今四邦已遷至國(guó)貿(mào)金融大廈，一位在國(guó)貿(mào)上班的期現(xiàn)從業(yè)人士透露，自從四邦搬來(lái)后，地庫(kù)的豪車明顯增多。

他還表示，上周期貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，不是跌停就是漲停，他們公司一天要花費(fèi)上億資金補(bǔ)充保證金，而現(xiàn)貨公司融資較慢，負(fù)責(zé)人一天要跑10趟財(cái)務(wù)部，若補(bǔ)不上就會(huì)被期貨公司強(qiáng)平。“我們當(dāng)時(shí)很危險(xiǎn)，不像隔壁資金充裕，他們期貨的單子上周硬是扛了回來(lái)。”

除了貿(mào)易商，永安系是杭州期貨圈不可忽視的一股重要力量。

杭州聚集了永安、南華、中大、浙商、大地等多家期貨公司，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。早在1997年，多數(shù)人還在依靠看線畫圖進(jìn)行交易時(shí)，永安期貨創(chuàng)始人施建軍就成立了投研部門，將一個(gè)瀕臨倒閉的期貨公司帶到了行業(yè)頭部。

施建軍分享過(guò)，永安培養(yǎng)投研人員遵循“3 + 1”理論?！?”指一個(gè)框、一個(gè)庫(kù)、一個(gè)圈，“1”指一個(gè)理?！耙粋€(gè)框”是建立研究框架；“一個(gè)庫(kù)”是建立數(shù)據(jù)庫(kù)；“一個(gè)圈”是建立專業(yè)圈，包括學(xué)術(shù)圈、所研究品種的上下游產(chǎn)業(yè)圈、同行投資圈。最后用管理的“理”將“框”“庫(kù)”“圈”打通[1]。

基于這套理論，永安將員工培養(yǎng)成客戶，將客戶培養(yǎng)成大佬。

永安也成為了杭州期貨界的黃埔軍校，走出了張擁軍、肖國(guó)平、李金祿、孔亮等風(fēng)云人物。他們離開(kāi)后參與運(yùn)作杭州數(shù)家主觀CTA私募，如潤(rùn)洲、錢塘永利、嘉合杉升、倍致、遂玖。就連施建軍也于2017年離開(kāi)永安，加入敦和資管，在玉皇山與葉大戶建設(shè)中國(guó)的格林威治小鎮(zhèn)。

一位杭州私募研究員表示，杭州期貨圈很多私募聯(lián)系緊密，就像用一根網(wǎng)線連接的私募群。“外界覺(jué)得這個(gè)圈子封閉，但在圈內(nèi)人看來(lái)，觀點(diǎn)容易趨同，也容易抱團(tuán)。要賺一起賺，要虧一起虧。就像之前的工業(yè)硅行情，有人甚至想打爆合盛硅業(yè)，先逼停，然后反手做多?！?/p>

同理，7月25日那周，做多資金認(rèn)為“反內(nèi)卷”會(huì)拉動(dòng)PPI，但部分對(duì)產(chǎn)業(yè)情況了解深刻的杭州幫并不認(rèn)同。然而，他們終究低估了政策和情緒的力量。

強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的矛盾

如今，不僅是杭州幫，市場(chǎng)上很多投資者都能看出，本輪“反內(nèi)卷”與供給側(cè)改革所處的宏觀環(huán)境截然不同。

上一輪供給側(cè)改革有地產(chǎn)和出口作為強(qiáng)勁的需求方，而如今需求方尚不明確；上一輪去產(chǎn)能集中在上游央國(guó)企，本輪“反內(nèi)卷”集中在光伏、鋰電池、新能源車等下游民企，這三者的去產(chǎn)能會(huì)給上游帶來(lái)壓力。

一位杭州頭部期貨投研人士坦言，他看不懂焦煤和純堿的漲幅。由于沒(méi)有看到具體的執(zhí)行細(xì)則，從自身研究體系出發(fā)無(wú)法進(jìn)行分析。在他看來(lái)，商品價(jià)格雖然見(jiàn)底，但漲勢(shì)過(guò)快不合理，經(jīng)濟(jì)是溫和復(fù)蘇，當(dāng)前的上漲更多是基于“存貨意愿改善”和投機(jī)情緒。

情緒主導(dǎo)的行情容易傷害基本面投資者，越是對(duì)產(chǎn)業(yè)變化敏感、對(duì)基本面研究深入的人，越容易受到傷害。

以焦煤為例，多數(shù)人看到煤礦山庫(kù)存下降，但專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，下游焦化廠和鋼廠庫(kù)存上升，最下游成材仍在累庫(kù)，庫(kù)存只是從上游轉(zhuǎn)移到了中下游的囤貨方，實(shí)際需求依然疲軟。申萬(wàn)宏觀首席趙偉在《漲價(jià)的“悖論”》研報(bào)中指出：7月供需情況“反直覺(jué)”，生產(chǎn)整體好于需求，并未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的供給實(shí)質(zhì)性收縮。

潤(rùn)洲部分產(chǎn)品連續(xù)兩周虧損后也指出，最新PPI（負(fù)3.6%）創(chuàng)下2021年4月以來(lái)的新低，提振工業(yè)品價(jià)格任重道遠(yuǎn)。此外，在當(dāng)前有效需求不足的背景下，“反內(nèi)卷”是一門“平衡的藝術(shù)”——既要“推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理”，又不能影響合理產(chǎn)出和有效需求。

然而，精準(zhǔn)的投研分析未必能轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。因?yàn)椤胺磧?nèi)卷”如腎上腺素般刺激著市場(chǎng)，各種小作文層出不窮，期貨市場(chǎng)變得愈發(fā)敏感。

外網(wǎng)GNCN新聞稱關(guān)閉江西8家鋰礦帶動(dòng)碳酸鋰漲停，不久便被辟謠；工業(yè)設(shè)備更新的消息帶動(dòng)玻璃、純堿暴漲，結(jié)果發(fā)現(xiàn)是去年5月的舊聞；多晶硅收儲(chǔ)方案帶動(dòng)期貨大漲，第二天也被辟謠，光伏協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)劉譯陽(yáng)還為此發(fā)朋友圈警告。

焦煤市場(chǎng)更是瘋狂，超產(chǎn)核查、修改交割規(guī)則、交易所限倉(cāng)、新版《煤礦安全規(guī)程》、內(nèi)蒙古暴雨等消息，都會(huì)引發(fā)漲?；虻＃洳▌?dòng)程度遠(yuǎn)超妖股。

夸張的是，焦煤8月6日持倉(cāng)量達(dá)86.3萬(wàn)手，換算成實(shí)物超過(guò)5000萬(wàn)噸，7月份成交額達(dá)3萬(wàn)億，是2021年焦煤價(jià)格巔峰時(shí)的兩倍。

被小作文主導(dǎo)的行情，讓熟悉產(chǎn)業(yè)的杭州幫有些無(wú)所適從。

7月25日那周，一位杭州期貨研究員表示市場(chǎng)十分混亂，“大家列出供需平衡表后，也不知如何操作。有人選擇裸空，有人進(jìn)行對(duì)沖，但對(duì)沖效果也不一定比裸空好，畢竟近期市場(chǎng)不看供需，只挑跌得多的品種上漲。”

連續(xù)漲停的極端行情，讓與產(chǎn)業(yè)緊密相連的杭州貿(mào)易商也難以幸免。

上半年南華商品指數(shù)持續(xù)下跌，有384家上市公司發(fā)布商品套保公告，同比增長(zhǎng)10%。很多產(chǎn)業(yè)巨頭因擔(dān)心需求疲弱導(dǎo)致庫(kù)存貶值，進(jìn)行了空頭套保，杭州的貿(mào)易商也在其中。

后來(lái)，“反內(nèi)卷”行情初現(xiàn)端倪，期貨市場(chǎng)開(kāi)始活躍。感知到風(fēng)險(xiǎn)的貿(mào)易商擔(dān)心上漲過(guò)快會(huì)有調(diào)整，為鎖定利潤(rùn)，進(jìn)行了囤入現(xiàn)貨、賣出期貨的正套操作。

但隨后期貨連續(xù)漲停，大幅升水。如果貿(mào)易商現(xiàn)貨囤貨不足，現(xiàn)金又未能及時(shí)補(bǔ)充，空頭倉(cāng)位很容易被拉爆，從而造成巨額虧損。

所以，無(wú)論是杭州的期貨資管還是貿(mào)易商，在本輪行情中都備受煎熬。誰(shuí)也沒(méi)想到，原本只是想讓商品市場(chǎng)平穩(wěn)，結(jié)果卻引發(fā)了劇烈的波動(dòng)。

尾聲

在期貨市場(chǎng)，如果只是簡(jiǎn)單地押注預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，等待結(jié)果揭曉，還算不上兇險(xiǎn)。實(shí)際上，在免費(fèi)杠桿的作用下，再老牌的機(jī)構(gòu)也會(huì)被市場(chǎng)裹挾，臨時(shí)改變自己的觀點(diǎn)。

例如泓湖投資，上周虧損6個(gè)點(diǎn)，就是因?yàn)榕R時(shí)空翻多，遇到市場(chǎng)急劇轉(zhuǎn)向而出現(xiàn)明顯回撤。

一位杭州主觀期貨基金經(jīng)理表示，“剛開(kāi)始提‘反內(nèi)卷’時(shí)，產(chǎn)業(yè)界基本不相信，但上周漲勢(shì)太猛，我們和泓湖一樣翻多了。然而周五夜盤市場(chǎng)開(kāi)始負(fù)反饋，我們預(yù)期會(huì)回調(diào)，但沒(méi)想到會(huì)大批跌停，不僅把周四周五的利潤(rùn)吃掉，還倒虧了錢?！?/p>

即便在本輪“反內(nèi)卷”行情中表現(xiàn)出色的牛散“玗”，從2200萬(wàn)本金最多浮盈近3億，也在7月28日高位出金7000萬(wàn)，最終因品種下跌被迫砍倉(cāng)，凈利潤(rùn)回撤到7200萬(wàn)[2]。

更了解產(chǎn)業(yè)的投資者，其判斷往往基于事實(shí)和數(shù)據(jù)，但“反內(nèi)卷”交易卻更多地受到情緒和預(yù)期的影響。當(dāng)市場(chǎng)的瘋狂階段過(guò)去，需求改善的預(yù)期能否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，將成為接下來(lái)多空對(duì)決的關(guān)鍵。

參考資料

[1]爆滿，全程站著聽(tīng)完！你知道商品研究的“3+1”是什么嗎？期貨日?qǐng)?bào)

[2]對(duì)于“玗”的交易追蹤，一個(gè)傳奇交易員的7月過(guò)山車，誠(chéng)實(shí)的交易者

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：沈暉，編輯：張婕妤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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