走進(jìn)Westfield世貿(mào)中心購物中心，它宛如鑲嵌在曼哈頓鋼筋水泥叢林中的一顆“白色心臟”。而中國風(fēng)頭正勁的“新消費(fèi)”代表泡泡瑪特（09992.HK），就坐落于這座曼哈頓最大的購物中心內(nèi)。

^{（紐約世貿(mào)中心購物中心 攝影/周艾琳）}

泡泡瑪特店前人潮涌動(dòng)，既有尋覓熱門款的中國消費(fèi)者，也有不少美國消費(fèi)者饒有興致地挑選心儀的IP。和中國門店情況相似，熱門IP都已售罄，不同的是，美國當(dāng)?shù)氐氖蹆r(jià)最低為19.9美元（折合143元人民幣），部分商品售價(jià)在35 - 40美元。

一位帶著兒子來購物的非裔美國女子對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說：“熱門款可以去北美官方APP、網(wǎng)站預(yù)購，基本幾天內(nèi)會(huì)提醒你補(bǔ)貨。”她友好地表示：“祝你好運(yùn)?！闭f完便拿著買到的IP走出了門店。

^{（位于紐約世貿(mào)中心購物中心內(nèi)的泡泡瑪特門店 攝影/周艾琳）}

從財(cái)報(bào)中也能看出海外市場的火爆。2025年上半年，泡泡瑪特營收同比增長204%，凈利潤同比增長397%。凈利潤比華爾街的預(yù)期高出約5%，大中華區(qū)營收同比增長135%，美洲地區(qū)營收同比增長1142%。年初至今，泡泡瑪特港股的股價(jià)漲幅高達(dá)250%。

IP產(chǎn)品板塊在中國消費(fèi)市場一直表現(xiàn)出色，像泡泡瑪特、布魯可和名創(chuàng)優(yōu)品等引發(fā)了全球投資者的關(guān)注。不過，中國“新消費(fèi)”未來可能會(huì)出現(xiàn)分化。美國頭部資管機(jī)構(gòu)景順（Invesco）中國內(nèi)地及香港地區(qū)首席投資官馬磊此前接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，中國新消費(fèi)的后續(xù)發(fā)展空間取決于創(chuàng)造新IP、持續(xù)引發(fā)共鳴以及出海的能力。同時(shí)，維持高估值的核心還是依靠創(chuàng)新力形成的盈利能力，單純“卷價(jià)格”的老模式似乎行不通。

泡泡瑪特開啟“全球進(jìn)擊”

8月19日，泡泡瑪特國際集團(tuán)發(fā)布2025年半年報(bào)。上半年，泡泡瑪特營收138.8億元（人民幣，下同），同比增長204%；經(jīng)調(diào)整凈利潤47.1億元，同比增長362.8%。半年度營收突破百億元，凈利潤超過2024年全年，集團(tuán)業(yè)績?cè)賱?chuàng)新高，各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異。

這是泡泡瑪特全球組織架構(gòu)調(diào)整后的首份財(cái)報(bào)，首次披露了中國、亞太、美洲和歐洲及其他地區(qū)四大區(qū)域業(yè)績：中國營收82.8億元，同比增長135.2%；亞太營收28.5億元，同比增長257.8%；美洲營收22.6億元，同比增長1142%；歐洲及其他地區(qū)營收4.8億元，同比增長729.2%。

不難看出，北美地區(qū)因消費(fèi)力強(qiáng)，貢獻(xiàn)了最大幅度的業(yè)績?cè)鏊?，紐約門店的熱度也證明了這一點(diǎn)。

^{（人流攢動(dòng)的紐約泡泡瑪特門店 攝影/周艾琳）}

泡泡瑪特能引發(fā)全球共鳴，得益于其強(qiáng)大的IP創(chuàng)新力和迭代能力。上半年，熱門IP之一的LABUBU所在的THE MONSTERS營收48.1億元，占比34.7%；MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO營收均突破10億元；13大藝術(shù)家IP收入破億元。

據(jù)悉，泡泡瑪特的美洲市場主要聚焦美國，上半年線下門店凈增19家，達(dá)到41家，線下營收8.4億元，同比增長744.3%。記者發(fā)現(xiàn)，盡管紐約門店熱門款基本售罄，但APP和網(wǎng)站的補(bǔ)貨速度比中國地區(qū)快，而且實(shí)行滿29.9美元免運(yùn)費(fèi)的政策。集團(tuán)整體線上收入占比已達(dá)40%。

在外資看來，中國企業(yè)普遍存在毛利率偏低的問題，這和市場競爭激烈有關(guān)，但“新消費(fèi)”似乎找到了新出路。摩根士丹利分析師Dustin Wei表示，泡泡瑪特上半年毛利率為70.3%，同比提升6.3個(gè)百分點(diǎn)，主要受海外定價(jià)調(diào)整及規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動(dòng)。泡泡瑪特海外門店的毛利率、單店收入及單位經(jīng)濟(jì)效益均高于大中華區(qū)。

由此可見，出海至關(guān)重要。馬磊對(duì)記者表示，未來十年是中國IP的“黃金十年”。目前新消費(fèi)的高估值主要來自國內(nèi)市場，未來通過“情感共鳴”實(shí)現(xiàn)出海，將是下一個(gè)增長極。部分中國IP所代表的“孤獨(dú)感”“個(gè)性表達(dá)”具有全球共通性，是走向全球的文化基礎(chǔ)。

IP生命周期決定高估值可持續(xù)性

在喜人的業(yè)績背后，有人認(rèn)為，雖然泡泡瑪特孵化了眾多新IP，但當(dāng)前四大頭部IP仍貢獻(xiàn)了近六成的營收，如何讓舊IP不過時(shí)，孵化出下一個(gè)如LABUBU般的“頂流”IP，這些問題將決定泡泡瑪特的發(fā)展上限，也是中國“新消費(fèi)”面臨的問題。

業(yè)績公布前，泡泡瑪特估值超出了100倍PE，有投資人對(duì)記者表示，若未來3年的復(fù)合年化EPS增速為68%，那么PEG（市盈率相對(duì)盈利增長比率）就為1.4左右。一般認(rèn)為，PEG低于1為低估，等于1是合理，大于1則有所高估。不過，就新消費(fèi)估值而言，目前還有很多變數(shù)，因?yàn)镋PS的增速取決于IP創(chuàng)造力與持續(xù)輸出，潮玩的增速取決于公司能否持續(xù)開發(fā)或簽約新IP。也就是說，若盈利持續(xù)成倍增長，超高估值也可能被消化。

高盛分析師鄭絜云在報(bào)告中提到，“新消費(fèi)”的爭議點(diǎn)之一就是單個(gè)IP的周期能持續(xù)多久。過去幾年流行IP的周期通常為2 - 3年，然而，對(duì)于持續(xù)系列化或內(nèi)容生成、能保持粉絲參與度并變現(xiàn)的IP，其周期可能更長。

例如，高達(dá)等萬代公司IP的增長階段超過5年，通過多種方式變現(xiàn)IP并吸引消費(fèi)者。推動(dòng)IP流行度的共性因素可能包括內(nèi)部因素（IP的載體、系列化、潛在市場規(guī)模擴(kuò)張）和外部因素（名人代言、媒體推廣）。同時(shí)，短視頻平臺(tái)的興起和內(nèi)容周期的減弱（如熱門電影上映減少）對(duì)非內(nèi)容型IP是利好因素。

IP的潛在市場規(guī)模有多大？鄭絜云稱，市場規(guī)模對(duì)比顯示了泡泡瑪特相對(duì)于三麗鷗和樂高（非上市）等成熟品牌的增長潛力——MOLLY和THE MONSTERS的2024年銷售額分別為3億美元和4億美元。相比之下，Hello Kitty的2024年商品價(jià)值估測為18億美元。

根據(jù)機(jī)構(gòu)對(duì)IP企業(yè)股價(jià)的分析，一般股價(jià)隨IP周期變化主要有三種情景：股價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)在高頻數(shù)據(jù)顯示走弱跡象時(shí)，即使盈利未受影響，這通常發(fā)生在推動(dòng)強(qiáng)勁盈利上升周期且市場預(yù)期較高的IP上；股價(jià)拐點(diǎn)伴隨著盈利預(yù)測下調(diào)出現(xiàn)；擁有多元化業(yè)務(wù)的企業(yè)受單一IP周期的影響較小，股價(jià)表現(xiàn)更具韌性（如迪士尼、萬代）。

未來，如何延長IP生命周期、創(chuàng)造更多的情感鏈接，可能是中國IP最重要的任務(wù)，尤其是在高估值的情況下。馬磊認(rèn)為，未來十年中國最大的看點(diǎn)就是毛利率提高的故事。毛利率的提高就是創(chuàng)新、科技和研發(fā)提高的故事。

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