原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)

作者 | 田羽

一邊遭人詬病，一邊盈利頗豐的金山辦公，好日子或許快要結(jié)束了。

近日，WPS母公司金山辦公公布了2025年上半年的業(yè)績(jī)。表面上看，營(yíng)收和利潤(rùn)都有所增長(zhǎng)，用戶基數(shù)龐大，毛利率也很高，這些都是積極的信號(hào)。然而，真正需要警惕的是增速的急劇下滑：利潤(rùn)增長(zhǎng)速度從曾經(jīng)超過(guò)20%的高增長(zhǎng)區(qū)間，降至個(gè)位數(shù)水平。

資本市場(chǎng)不僅關(guān)注過(guò)去，更看重未來(lái)。當(dāng)增速?gòu)?0%陡然降至個(gè)位數(shù)，投資者難免會(huì)重新評(píng)估這家公司的成長(zhǎng)潛力。

尤其是在大模型與AI重塑一切的當(dāng)下，作為“軟件行業(yè)標(biāo)桿”的金山辦公，股價(jià)表現(xiàn)落后于大盤。再加上此前員工持股平臺(tái)的減持，以及業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇蠓陆担@些都預(yù)示著：金山辦公在經(jīng)歷高增長(zhǎng)后，可能即將迎來(lái)拐點(diǎn)。

說(shuō)到底，金山辦公雖然占據(jù)著巨大的市場(chǎng)份額，但用戶規(guī)模似乎已接近上限，未來(lái)還能有多少新用戶呢？

更麻煩的是，金山辦公旗下的WPS近年來(lái)飽受批評(píng)，“套娃式”付費(fèi)、會(huì)員權(quán)益不明確、推送殺熟等問(wèn)題不斷?？紤]到其龐大的用戶數(shù)量，有網(wǎng)友甚至認(rèn)為，這可能是雷軍旗下最招人罵的業(yè)務(wù)板塊。

不過(guò)，金山辦公依然是雷軍生態(tài)中的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。盡管現(xiàn)金規(guī)模遠(yuǎn)不及小米集團(tuán)，但憑借訂閱模式的穩(wěn)定性和極低的資本支出，堪稱是雷軍手中最穩(wěn)定的現(xiàn)金牛。

如今，高增長(zhǎng)的紅利耗盡，金山辦公也該面臨挑戰(zhàn)了。

點(diǎn)擊下方名片，關(guān)注金角財(cái)經(jīng)，我們將為你剖析更多社會(huì)熱點(diǎn)，拆解經(jīng)濟(jì)事件背后的邏輯。

增長(zhǎng)停滯，還遭減持

2025年上半年，金山辦公的業(yè)績(jī)看似平穩(wěn)：營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)同比均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。營(yíng)收同比增長(zhǎng)10.12%，達(dá)到26.6億元；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.57%，為7.47億元；扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.77%，為7.27億元。

更令人羨慕的是其一貫的高毛利率：2022 - 2024年以及今年上半年，其毛利率均在85%以上，這意味著每100元收入中，營(yíng)業(yè)成本不足15元。

雖然軟件行業(yè)的毛利率普遍較高，但金山辦公的盈利能力遠(yuǎn)超同行。

在申萬(wàn)“橫向通用軟件”板塊中，2024年（部分公司未發(fā)布今年中報(bào)），營(yíng)收超過(guò)10億元的18家公司里，金山辦公85.1%的毛利率位居第三，遠(yuǎn)超后面的迪普科技（67.3%）和三六零（66.1%），而這18家公司的毛利率中位數(shù)僅為58.5%。

具體到業(yè)務(wù)方面，WPS個(gè)人業(yè)務(wù)和WPS 365企業(yè)業(yè)務(wù)都有所增長(zhǎng)。個(gè)人業(yè)務(wù)收入17.5億元，同比增長(zhǎng)8.38%，國(guó)內(nèi)累計(jì)年度付費(fèi)個(gè)人用戶數(shù)4179萬(wàn)，同比增長(zhǎng)9.54%；面向B端的WPS 365業(yè)務(wù)收入3.1億元，同比大幅增長(zhǎng)62.27%。金山辦公新增的WPS 365標(biāo)桿客戶包括中國(guó)聯(lián)通、長(zhǎng)江三峽集團(tuán)、中國(guó)銀聯(lián)等大型企業(yè)。

然而，盡管市場(chǎng)份額依然巨大，業(yè)務(wù)盈利能力也很強(qiáng)，但金山辦公的增長(zhǎng)似乎已經(jīng)達(dá)到瓶頸。

2025年上半年，金山辦公的歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為3.57%和5.77%，而2024年上半年，這兩項(xiàng)增速分別為20.38%和19.35%；2024年全年，這兩項(xiàng)增速分別為24.84%和23.3%。

也就是說(shuō)，金山辦公的利潤(rùn)增速?gòu)某^(guò)20%的高增長(zhǎng)水平，急劇下降到個(gè)位數(shù)水平。

要知道，在資本市場(chǎng)中，上市公司的估值核心并非過(guò)去的業(yè)績(jī)，因?yàn)檫^(guò)去的表現(xiàn)已經(jīng)反映在當(dāng)前股價(jià)中，未來(lái)的成長(zhǎng)潛力才是決定估值溢價(jià)的關(guān)鍵。

截至8月25日收盤，金山辦公的股價(jià)從年初的285.43元漲至323.62元，漲幅約為13%，但跑輸了同期上證指數(shù)約16%的漲幅。這表明在AI概念席卷市場(chǎng)的背景下，兼具軟件屬性和一定AI概念的金山辦公，股價(jià)表現(xiàn)明顯落后于市場(chǎng)整體水平。

更糟糕的是，金山辦公還面臨重要機(jī)構(gòu)股東的減持。

此前，天津奇文一維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)、天津奇文二維企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙)等9家股東（簡(jiǎn)稱：奇文N維）共減持20.76億元。奇文N維被視為金山辦公的員工持股平臺(tái)，與金山辦公控股股東構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系，金山辦公部分董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員也通過(guò)奇文N維間接持有公司股份。

這一減持行為，無(wú)疑給市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)的預(yù)期增添了更多不確定性。

不可否認(rèn)，金山辦公仍擁有巨大的市場(chǎng)份額和高毛利優(yōu)勢(shì)，但核心問(wèn)題已經(jīng)顯現(xiàn)，用戶規(guī)模接近天花板，未來(lái)的增長(zhǎng)空間還有多大？

這使得金山辦公陷入了一種“增長(zhǎng)有限、下行風(fēng)險(xiǎn)增大”的局面。

被指“吃相難看”

在高利潤(rùn)的背后，金山辦公和WPS沒(méi)少受到批評(píng)。

去年，WPS因會(huì)員權(quán)益付費(fèi)和AI功能問(wèn)題，引發(fā)了消費(fèi)者的強(qiáng)烈不滿，相關(guān)話題在公共領(lǐng)域引發(fā)了廣泛討論。據(jù)黑貓投訴平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，涉及“WPS”的投訴量已超過(guò)9000條。

比如，有用戶反映：“原本是普通會(huì)員，很多功能無(wú)法使用，于是開(kāi)通了WPS超級(jí)會(huì)員，以為能使用AI功能，結(jié)果現(xiàn)在又要升級(jí)為大會(huì)員才行?！?/strong>

這些用戶的不滿，根源或許在于WPS的付費(fèi)模式。

WPS采用免費(fèi)基礎(chǔ)功能與付費(fèi)高級(jí)服務(wù)相結(jié)合的商業(yè)模式，許多常見(jiàn)操作都需單獨(dú)付費(fèi)。但問(wèn)題就出在這種模式上。WPS的付費(fèi)模式層級(jí)復(fù)雜，功能劃分過(guò)細(xì)，使用戶在不知不覺(jué)中多次消費(fèi)，其付費(fèi)策略甚至被一些人稱為“套娃模式”。

而且，官方對(duì)會(huì)員層級(jí)的說(shuō)明不夠清晰透明。

部分用戶以為開(kāi)通超級(jí)會(huì)員就能“解鎖所有功能”，但像特殊模板、簡(jiǎn)歷和PPT美化模板、大文件云存儲(chǔ)擴(kuò)容（超出會(huì)員額度后需按需購(gòu)買）、高級(jí)PDF轉(zhuǎn)換等常用功能，批量轉(zhuǎn)換仍需按次收費(fèi)。用戶在實(shí)際使用時(shí)才發(fā)現(xiàn)，這些功能需額外購(gòu)買，與超級(jí)會(huì)員不通用，且提示彈窗過(guò)多，嚴(yán)重影響了用戶體驗(yàn)。

例如，最常用的“PDF高級(jí)編輯”功能僅在Pro版提供，用戶在購(gòu)買前需仔細(xì)對(duì)比條款才能發(fā)現(xiàn)這一差異。有消費(fèi)者感嘆，愛(ài)優(yōu)騰的超前點(diǎn)播模式與金山的付費(fèi)方式相比，簡(jiǎn)直不值一提。

針對(duì)消費(fèi)者的不滿，2023年4月，金山辦公調(diào)整了原有會(huì)員體系，推出單獨(dú)的WPS AI會(huì)員，價(jià)格為248元/年；將“WPS會(huì)員”、“稻殼會(huì)員”整合為“WPS超級(jí)會(huì)員”，價(jià)格為148元/年。2024年4月，又推出價(jià)格更高的“大會(huì)員”，為348元/年，“大會(huì)員”包含AI權(quán)益，原超級(jí)會(huì)員用戶可補(bǔ)差價(jià)升級(jí)為大會(huì)員。

然而，WPS又被用戶發(fā)現(xiàn)存在大數(shù)據(jù)殺熟的問(wèn)題。

有自媒體指出，WPS平臺(tái)利用大數(shù)據(jù)分析用戶的消費(fèi)習(xí)慣和能力，向不同用戶推送不同的會(huì)員升級(jí)價(jià)格。對(duì)于長(zhǎng)期使用WPS且消費(fèi)意愿較高的老用戶，在推出新的付費(fèi)服務(wù)或會(huì)員升級(jí)活動(dòng)時(shí)，給予的優(yōu)惠遠(yuǎn)不及新用戶。

此外，WPS的自動(dòng)續(xù)費(fèi)也遭到很多網(wǎng)友吐槽。其優(yōu)惠價(jià)通常僅為首年，次年起自動(dòng)按原價(jià)續(xù)費(fèi)。有網(wǎng)友開(kāi)通連續(xù)扣費(fèi)會(huì)員后，想取消時(shí)卻發(fā)現(xiàn)中途退出需退還之前享受的優(yōu)惠金額，很不劃算。

而且，自動(dòng)續(xù)費(fèi)的取消流程復(fù)雜且隱蔽，其自動(dòng)扣費(fèi)服務(wù)未在支付寶或微信的自動(dòng)扣費(fèi)設(shè)置中顯示，用戶需聯(lián)系蘋果客服或打開(kāi)相應(yīng)交易訂單，查看詳情才能找到關(guān)閉渠道。不少用戶反映，自己在不知情的情況下被自動(dòng)扣費(fèi)，聯(lián)系WPS客服卻很難，即便聯(lián)系上了，申請(qǐng)退款也困難重重。

這一系列問(wèn)題，在辦公軟件競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，不斷消耗著WPS的品牌價(jià)值。

押注AI的困境

在飽受爭(zhēng)議的同時(shí)，WPS和金山辦公面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也在不斷增大。

尤其是釘釘和騰訊文檔的威脅不容小覷，而金山辦公的應(yīng)對(duì)策略是押注“辦公 + AI”。

去年11月，WPS AI誕生，章慶元透露，WPS AI瞄準(zhǔn)AIGC（內(nèi)容創(chuàng)作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知識(shí)洞察）三個(gè)戰(zhàn)略方向發(fā)展。今年4月，金山辦公推出WPS 365升級(jí)版，包括全新的WPS Office、WPS AI企業(yè)版和WPS協(xié)作，AI功能集合了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文檔庫(kù)）、Copilot Pro三大套件。

目前，金山辦公AIGC類的功能包括Word中的文字AI、智能文檔AIGC等，Copilot（智慧助理）包括Excel中的表格寫公式、PPT中的一鍵生成PPT、智能表格等；Insight（知識(shí)洞察）包括PDF中的PDF chat、智能表單數(shù)據(jù)洞察等。

然而，盡管金山辦公在“辦公 + AI”領(lǐng)域積極布局，但實(shí)際使用WPS AI的用戶數(shù)量并不多。

從去年的數(shù)據(jù)來(lái)看，WPS電腦版和手機(jī)端月度活躍設(shè)備數(shù)分別為2.70億、3.29億，但WPS AI月度活躍用戶數(shù)只有1968萬(wàn)。其中，最熱門的“論文大綱”指令累計(jì)使用次數(shù)僅12.6萬(wàn)次，排名第二的“PPT大綱生成”累計(jì)使用量?jī)H7.2萬(wàn)次。

不少用戶反映，WPS AI生成的文字套路化、公式化嚴(yán)重，往往無(wú)法直接滿足需求，還需要用戶自行修改完善；其生成的PPT效果也不理想，需要大量人工后期調(diào)整，整體使用體驗(yàn)較差。

特別是對(duì)于媒體、廣告行業(yè)的從業(yè)者來(lái)說(shuō)，WPS AI雖然有多種文字風(fēng)格，但行文風(fēng)格較為固定，難以滿足甲方多樣化的創(chuàng)意需求，創(chuàng)作效果與預(yù)期差距較大，實(shí)用性有待提高。

此外，WPS AI的性價(jià)比也不高。比如，通義千問(wèn)、豆包、混元處于免費(fèi)階段；科大訊飛的“訊飛星火”對(duì)個(gè)人用戶免費(fèi)，企業(yè)用戶收費(fèi)；文心一言大模型3.5版本免費(fèi)，4.0專業(yè)版會(huì)員連續(xù)包月費(fèi)用為49.9元。相比之下，金山辦公的收費(fèi)被網(wǎng)友認(rèn)為偏高。

更關(guān)鍵的是，“辦公 + AI”這一概念雖有很大發(fā)展?jié)摿?，但金山辦公在該領(lǐng)域存在難以彌補(bǔ)的短板。當(dāng)微軟依托OpenAI、釘釘依靠阿里通義千問(wèn)、百度擁有文心一言、科大訊飛推出星火大模型時(shí)，金山辦公目前仍采用“大模型合作 + 自研小模型”的策略。

這就好比在一場(chǎng)軍備競(jìng)賽中，其他企業(yè)有自己的兵工廠，能不斷生產(chǎn)先進(jìn)武器，而金山辦公卻只能依賴外部采購(gòu)武器，優(yōu)劣一目了然。

這種差距在研發(fā)投入上體現(xiàn)得十分明顯，未來(lái)差距可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

金山辦公和其母公司金山軟件雖然增加了研發(fā)投入，金山辦公2024年研發(fā)費(fèi)用為16.96億元，今年上半年為9.59億元，同比均顯著增長(zhǎng)；金山軟件同期的研發(fā)費(fèi)用分別為16.82億元和30.45億元，同樣同比大幅增加。

但在科技巨頭的AI競(jìng)爭(zhēng)中，這點(diǎn)研發(fā)費(fèi)用只是杯水車薪。2024年，百度的研發(fā)費(fèi)用為221億元，阿里上一個(gè)完整財(cái)年的研發(fā)費(fèi)用是571.5億元。巨大的研發(fā)投入差距，使金山辦公在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)方面面臨更大壓力，在與科技巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中更加艱難。

在被用戶批評(píng)、增長(zhǎng)放緩的背景下，金山辦公正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。押注AI是其轉(zhuǎn)型的必然選擇，但缺乏核心技術(shù)的限制，能否讓它在巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中突圍，仍是一個(gè)未知數(shù)。

參考資料：

正見(jiàn)TrueView《金山辦公的“雙面”財(cái)報(bào)：在套利和套路之間選擇套娃》