自去年9月“一攬子增量政策”實(shí)施以來，此輪宏觀調(diào)控已歷經(jīng)一年。期間，盡管受到美國關(guān)稅政策沖擊，但在宏觀政策的針對(duì)性對(duì)沖下，市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)修復(fù)。

截至9月24日，過去一年里，A股市場(chǎng)表現(xiàn)良好，按照萬得全A口徑，股指累計(jì)漲幅超60%，市值增幅近50%。人民幣對(duì)美元匯率與市場(chǎng)利率在劇烈波動(dòng)后，已回到去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前后的水平。人民幣對(duì)美元匯率曾從7.00貶至7.35，現(xiàn)回升至7.10；10年期國債收益率從2.00%升至2.26%后，最低降至1.58%，現(xiàn)回升至1.80%上方（按10年期國債活躍券口徑）。

圖1：人民幣股債匯市場(chǎng)走勢(shì) 數(shù)據(jù)來源：Wind

從過去一年股債匯市場(chǎng)情況看，此輪宏觀調(diào)控“穩(wěn)市場(chǎng)”與“穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)初步實(shí)現(xiàn)。然而，年輕人失業(yè)率高達(dá)18.9%，30%的工業(yè)企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)未恢復(fù)到應(yīng)有水平，這表明“四穩(wěn)”中的“穩(wěn)就業(yè)”與“穩(wěn)企業(yè)”形勢(shì)依然嚴(yán)峻。

圖2：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 數(shù)據(jù)來源：Wind

鑒于“穩(wěn)市場(chǎng)”“穩(wěn)預(yù)期”初見成效，“穩(wěn)就業(yè)”“穩(wěn)企業(yè)”有待加強(qiáng)，宏觀政策需進(jìn)一步發(fā)力。在貨幣政策方面，前期約束降息的條件已明顯改善。

其一，經(jīng)過9個(gè)月觀察期，美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議將聯(lián)邦基金利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至[4.00%，4.25%]，最新點(diǎn)陣圖顯示年內(nèi)還有50個(gè)基點(diǎn)降息。中美貨幣政策取向同步性大幅提升，內(nèi)外均衡兼顧更靈活，我國以我為主的利率政策迎來窗口期。

其二，9月22日國新辦新聞發(fā)布會(huì)上，金融部門表示融資平臺(tái)、房地產(chǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)已有效化解。前期這些“軟約束”風(fēng)險(xiǎn)主體導(dǎo)致實(shí)體部門利率敏感性下降，隨著風(fēng)險(xiǎn)化解，實(shí)體部門利率敏感性將一定程度恢復(fù)，降息政策效力會(huì)提高。

其三，目前政府部門對(duì)社會(huì)融資貢獻(xiàn)最大，政府融資擴(kuò)張會(huì)增加政府債務(wù)。政府債務(wù)規(guī)模和融資成本關(guān)系到代際負(fù)擔(dān)，從國際實(shí)踐看，政府融資擴(kuò)張階段政策利率環(huán)境通常寬松。

其四，從融資現(xiàn)狀看，實(shí)體部門融資需求遠(yuǎn)未恢復(fù)到內(nèi)需所需水平，企業(yè)和居民仍面臨較高實(shí)際利率。微觀主體和市場(chǎng)預(yù)期改善，利率敏感性有恢復(fù)基礎(chǔ)，降息能促進(jìn)實(shí)體部門融資需求改善。

其五，今年中央給商業(yè)銀行體系補(bǔ)充5000億資本金，明年還有5000億，1萬億資本金注入能對(duì)沖降息帶來的銀行凈息差壓力。

綜合上述五方面，約束條件改善使降息迎來“窗口期”。雖然政策利率空間僅1.4%看似有限，但1年、5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）分別為3.0%與3.5%，作為實(shí)體部門貸款基準(zhǔn)利率有降息空間。銀行體系凈息差壓力可通過央行再貸款、結(jié)構(gòu)性工具等利率降低和財(cái)政貼息等政策措施對(duì)沖。

綜上，即便政策利率不變，LPR利率下調(diào)仍有必要且可行。若能像“一攬子增量政策”那樣，同步下調(diào)政策利率、LPR利率及再貸款、結(jié)構(gòu)性工具等利率，政策效果會(huì)更強(qiáng)。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

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