當(dāng)眾多股東還在計(jì)算AI大廠資本開支會(huì)帶來多少銅礦需求時(shí)，銅礦供應(yīng)卻經(jīng)歷了動(dòng)蕩的一年。

今年5月和7月，全球第三大銅礦Kamoa - Kakula銅礦與全球最大地下銅礦El Teniente礦區(qū)，均因地震活動(dòng)暫停地下作業(yè)。禍不單行，9月全球第二大銅礦區(qū)印尼Grasberg銅礦發(fā)生泥石流事故，導(dǎo)致礦區(qū)全面停產(chǎn)。

接連不斷的意外讓本就緊張的銅礦供給更加稀缺。海外投行估算，今年全球銅產(chǎn)業(yè)供給將從早前預(yù)計(jì)過剩10.5萬噸轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?.55萬噸。

供給大幅減少，銅價(jià)不斷上升。截至2025年10月23日，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，LME銅價(jià)年內(nèi)漲幅超20%，逼近歷史新高。

實(shí)際上，今年以來，不僅銅礦，以銅為首的工業(yè)金屬、黃金白銀等貴金屬以及稀土相關(guān)能源金屬價(jià)格都大幅上漲，相關(guān)礦企股價(jià)也隨之爆發(fā)。

以有色金屬ETF基金（516650）為例，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，其跟蹤指數(shù)涵蓋黃金、銅、鋁、鋰等多種金屬。截至10月24日，在有色價(jià)格上漲情況下，該基金年內(nèi)漲幅達(dá)73.85%。

面對(duì)幾乎全線上漲的有色金屬，我們?cè)撊绾卫斫馄渖蠞q原因，又如何判斷其走勢(shì)呢？

重返70年代

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但有相似之處。要理解當(dāng)下有色資源的大幅上漲，歷史是很好的參考。在有色產(chǎn)業(yè)中，周期不斷上演。

達(dá)里奧在近期采訪中將如今環(huán)境與1970年代初期對(duì)比，當(dāng)時(shí)通貨膨脹、政府支出大、債務(wù)負(fù)擔(dān)高，人們對(duì)紙質(zhì)資產(chǎn)和法定貨幣信心下降，和現(xiàn)在很像。

電影《阿甘正傳》從微觀視角展現(xiàn)了“大滯脹時(shí)代”小人物的經(jīng)歷，引發(fā)共鳴。

那么，70年代初期到底發(fā)生了什么，為何如今對(duì)有色行業(yè)的討論讓人想起那個(gè)時(shí)代？

從供給端看，當(dāng)時(shí)石油大國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油供給大幅減少。1974年2月最后一周，美國(guó)汽車協(xié)會(huì)報(bào)告稱20%的加油站沒汽油了。

石油供給減少使價(jià)格飆升，兩次石油危機(jī)后，石油價(jià)格從1973年不足3美元漲至最高39美元。

需求端，經(jīng)歷石油供給危機(jī)后，全球開始重視戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，開啟囤貨模式。

以美國(guó)為例，1979年卡特總統(tǒng)簽署《戰(zhàn)略和關(guān)鍵物資儲(chǔ)備修正法》，要求物資儲(chǔ)備至少滿足三年需求，比尼克松時(shí)期多近兩年。

供需錯(cuò)配使大宗商品價(jià)格上漲。據(jù)華西證券報(bào)告，1973 - 1980年，原油價(jià)格漲超18倍，黃金、銀漲超7倍，鋁價(jià)漲1.6倍，銅價(jià)漲68%，大豆?jié)q51%。

當(dāng)時(shí)美元信用危機(jī)也是商品上漲的重要因素。1971年8月15日，尼克松宣布暫停美元兌換黃金，布雷頓森林體系走向破裂。

“滯脹”影響下，美元和黃金走勢(shì)相反。1971 - 1980年，美元指數(shù)最大跌幅超30%，黃金價(jià)格漲幅達(dá)23倍以上。

1979年，保羅·沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)主席，大幅提高聯(lián)邦利率，從10%升至20%。他以短期經(jīng)濟(jì)震蕩為代價(jià)，將美國(guó)通脹降至正常水平，穩(wěn)固了美元石油體系，大宗商品近十年牛市結(jié)束。

以70年代為鑒，有色行業(yè)周期受短期供需關(guān)系影響，長(zhǎng)期信用環(huán)境和預(yù)期變化也會(huì)影響供需平衡。如今全球宏觀環(huán)境不確定，大宗商品迎來新時(shí)代。

商品才是“硬通貨”

大宗商品價(jià)格波動(dòng)離不開供需關(guān)系。當(dāng)下金屬價(jià)格上漲，主要是供給側(cè)出現(xiàn)危機(jī)，美債危機(jī)和美元貶值是全球資源品供給減少的導(dǎo)火索。

特朗普宣布增加關(guān)稅后，市場(chǎng)對(duì)美債危機(jī)討論激烈，達(dá)里奧多次提及美國(guó)債務(wù)問題。他在書中稱美國(guó)政府債務(wù)“接近無法挽回”，走向“死亡螺旋”。

截至2025年10月21日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模從2020年初的23.7萬億美元增至38萬億美元，占2024年美國(guó)GDP比重超125%。

美國(guó)債務(wù)問題是否爆發(fā)未知，但規(guī)模擴(kuò)張使人們對(duì)美元信用質(zhì)疑增加。

美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元有貶值風(fēng)險(xiǎn)，人們更愿意持有資源品抵御通脹和信用問題。黃金具有貨幣屬性，惜售和避險(xiǎn)情緒使其成為今年市場(chǎng)亮點(diǎn)，截至2025年10月23日，Comex黃金年內(nèi)漲幅近50%。

貿(mào)易摩擦使全球處于逆全球化陰影中，資源豐富國(guó)家將資源作為謀求利益的籌碼。

以鈷為例，2024年全球鈷礦產(chǎn)量29.0萬噸，剛果（金）產(chǎn)量22.0萬噸，占比76%。今年2月，剛果（金）因不滿鈷價(jià)低禁止出口，6月延長(zhǎng)禁令3個(gè)月，9月實(shí)行出口配額制。鈷價(jià)大幅上漲，截至2025年10月23日，中國(guó)鈷平均價(jià)格從禁令前的15.9萬元/噸漲至40.6萬元/噸，漲幅155.35%。

對(duì)投資者來說，有色行情與美國(guó)財(cái)政和貨幣寬松有關(guān)，商品像70年代一樣是對(duì)抗貨幣貶值的硬通貨。但行情可能短期被過度定價(jià)，忽略長(zhǎng)期因素，風(fēng)險(xiǎn)也在積累。這輪大宗商品牛市的“沃爾克”時(shí)刻何時(shí)到來呢？

尾聲

今年5月，華創(chuàng)證券張瑜在黃金報(bào)告中提出“秩序重構(gòu)”指數(shù)。

她用美國(guó)通脹、赤字率等因素?cái)M合黃金價(jià)格，發(fā)現(xiàn)無法完全解釋今年黃金價(jià)格波動(dòng)。對(duì)殘差處理后，生成“秩序重構(gòu)”指數(shù)，該指數(shù)很大程度解釋了黃金上漲原因。

張瑜認(rèn)為，未被解釋部分可能與貨幣體系多元化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)再平衡有關(guān)，隱含投資者對(duì)全球金融和政治秩序重構(gòu)的預(yù)期。

這意味著全球秩序重構(gòu)完成前，資源品供需錯(cuò)配將長(zhǎng)期存在，黃金等資源品仍有行情。

商品市場(chǎng)門檻高，普通投資者可通過黃金ETF華夏（518850）等商品ETF參與有色行情。資源品價(jià)格上漲也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)上市公司利潤(rùn)，如黃金股ETF（159562）跟蹤的指數(shù)上半年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)都有增長(zhǎng)。此外，國(guó)內(nèi)相關(guān)政策發(fā)力，有色金屬ETF基金（516650）將受益。

參考資料：

[1]對(duì)不起，沒油了，現(xiàn)代快報(bào)

[2]大宗商品，走向1978 | 4.23經(jīng)典回顧，柳龍視界

[3]華西策略：復(fù)盤70年代原油價(jià)格大漲及對(duì)大類資產(chǎn)的影響，新浪財(cái)經(jīng)

[4]達(dá)里奧重磅警告：美債務(wù)危機(jī)正走向“死亡螺旋”，長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)極高！財(cái)聯(lián)社

[5]張瑜：黃金隱含“秩序重構(gòu)”指數(shù)：捕捉全球秩序重構(gòu)的交易信號(hào)，一瑜中的

封面來源：Shotdeck

本文來自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：吳文濤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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