沖鋒衣主業(yè)遇冷，探路者21倍溢價(jià)收購(gòu)芯片公司引股價(jià)下跌
在傳統(tǒng)主業(yè)增長(zhǎng)乏力的背景下，越來(lái)越多企業(yè)試圖通過(guò)轉(zhuǎn)型半導(dǎo)體行業(yè)尋找新的發(fā)展機(jī)遇。
近日，國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品上市公司探路者發(fā)布公告，計(jì)劃以3.21億元收購(gòu)深圳貝特萊電子51%的股權(quán)，同時(shí)以3.57億元收購(gòu)上海通途半導(dǎo)體51%的股權(quán)。
這兩筆交易的總金額達(dá)到6.78億元，且均為高溢價(jià)收購(gòu)，其中貝特萊的增值率為363.26%，上海通途的增值率更是高達(dá)2119.65%。
探路者之所以斥巨資收購(gòu)半導(dǎo)體標(biāo)的，是因?yàn)槠鋫鹘y(tǒng)戶(hù)外用品主業(yè)日益疲軟。自“紫光系”的李明入主后，公司便開(kāi)始大力向半導(dǎo)體行業(yè)轉(zhuǎn)型。
然而，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此次交易并不看好。收購(gòu)公告發(fā)布后，探路者股價(jià)累計(jì)下跌超過(guò)12%，截至12月8日收盤(pán)，股價(jià)為10.35元/股，最新市值為91.46億元。
從戶(hù)外用品到半導(dǎo)體的跨界轉(zhuǎn)型
探路者在國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品領(lǐng)域資歷深厚，成立于1999年，2009年作為首批企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板，被譽(yù)為“戶(hù)外用品第一股”。
公司產(chǎn)品涵蓋戶(hù)外服裝、戶(hù)外鞋品和戶(hù)外裝備三大系列，旗下?lián)碛刑铰氛?、探路者童裝等品牌（Discovery Expedition已退出授權(quán)運(yùn)營(yíng)），曾占據(jù)行業(yè)第一的市場(chǎng)份額，是國(guó)內(nèi)最大的戶(hù)外用品企業(yè)之一。
和許多傳統(tǒng)企業(yè)一樣，探路者在過(guò)去十年面臨的最大挑戰(zhàn)是如何找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2015年，公司營(yíng)收達(dá)到歷史峰值38.08億元，之后便增長(zhǎng)乏力。
在主業(yè)增長(zhǎng)放緩的情況下，探路者啟動(dòng)了“戶(hù)外+旅游+體育”的多元化戰(zhàn)略，先后收購(gòu)了在線(xiàn)旅游平臺(tái)Asiatravel、易游天下、綠野網(wǎng)等。但這一戰(zhàn)略并未取得預(yù)期效果，反而因經(jīng)營(yíng)重心分散導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。2020年，公司營(yíng)收一度降至9.12億元，虧損2.75億元。
2021年，現(xiàn)任董事長(zhǎng)李明通過(guò)通域眾合與通域基金收購(gòu)了探路者13.65%的股份，成為公司實(shí)際控制人。李明在半導(dǎo)體領(lǐng)域深耕多年，曾擔(dān)任紫光國(guó)芯微電子股份有限公司董事長(zhǎng)、紫光集團(tuán)有限公司聯(lián)席總裁等職務(wù)。
李明上任后，引入了紫光系高管何華杰擔(dān)任探路者總裁。此后，在李明的主導(dǎo)下，“紫光系”過(guò)往在半導(dǎo)體領(lǐng)域的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)開(kāi)始在探路者身上得到應(yīng)用。
2021年，探路者以自有資金2.6億元收購(gòu)北京芯能60%的股權(quán)，切入Mini/Micro LED顯示驅(qū)動(dòng)芯片領(lǐng)域。2023年，公司又先后收購(gòu)了觸控芯片設(shè)計(jì)研發(fā)公司G2 Touch 95.01%的股權(quán)和芯片封測(cè)廠商江蘇鼎茂60%的股權(quán)。
通過(guò)陸續(xù)收購(gòu)3家芯片公司，探路者形成了“戶(hù)外+芯片”雙主業(yè)發(fā)展模式。2024年，公司總營(yíng)收為15.92億元，其中戶(hù)外業(yè)務(wù)占比86.03%，芯片業(yè)務(wù)占比13.97%。
高溢價(jià)收購(gòu)背后的對(duì)賭協(xié)議
此次探路者收購(gòu)的兩家標(biāo)的公司均為成立10年以上的老牌半導(dǎo)體企業(yè)。
貝特萊成立于2011年，是一家專(zhuān)注于數(shù)?；旌闲盘?hào)鏈芯片及解決方案設(shè)計(jì)的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括指紋識(shí)別芯片、觸控芯片及專(zhuān)用MCU芯片。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至報(bào)告期末，貝特萊的資產(chǎn)總額為2.75億元，歸屬母公司所有者權(quán)益為1.4億元。業(yè)績(jī)方面，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.79億元，凈利潤(rùn)-2.52億元；今年前8個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.66億元，凈利潤(rùn)1773萬(wàn)元。
資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)分別采用收益法和市場(chǎng)法對(duì)貝特萊進(jìn)行估值：收益法估值為6.51億元，增值率363.26%；市場(chǎng)法估值為7.32億元，增值率421.5%。
綜合考慮商業(yè)價(jià)值、行業(yè)發(fā)展前景與產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)劃等因素，探路者最終確定收購(gòu)貝特萊51%股權(quán)的交易價(jià)格為3.21億元。
此次高溢價(jià)收購(gòu)附帶了業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，貝特萊需在2026年、2027年及2028年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)不低于3370萬(wàn)元、4770萬(wàn)元和6860萬(wàn)元。若任一年度的利潤(rùn)低于承諾的90%，轉(zhuǎn)讓方需按約定共同且連帶地對(duì)受讓方進(jìn)行補(bǔ)償。
另一家標(biāo)的公司上海通途成立于2012年，是一家專(zhuān)門(mén)從事芯片設(shè)計(jì)研發(fā)、IP技術(shù)授權(quán)的高科技公司，在圖像及視頻處理、高清智能顯示技術(shù)領(lǐng)域擁有一定的創(chuàng)新積累和應(yīng)用儲(chǔ)備。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至報(bào)告期末，上海通途的資產(chǎn)總額為1.03億元，歸屬母公司所有者權(quán)益為3166萬(wàn)元。業(yè)績(jī)方面，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5606萬(wàn)元，凈利潤(rùn)554萬(wàn)元；今年前8個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.05億元，凈利潤(rùn)1887萬(wàn)元。
評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益法和市場(chǎng)法對(duì)上海通途進(jìn)行估值：收益法估值為7.03億元，增值率2119.65%；市場(chǎng)法估值為7.28億元，增值率2199.63%。
綜合商業(yè)價(jià)值、行業(yè)發(fā)展前景與產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)劃等多重因素，探路者最終確定收購(gòu)上海通途51%股權(quán)的交易價(jià)格為3.57億元。
該收購(gòu)?fù)瑯痈綆I(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，上海通途需在2026年、2027年及2028年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)不低于1.5億元。
探路者表示，公司現(xiàn)有產(chǎn)品為數(shù)?；旌闲酒澳M芯片。貝特萊已構(gòu)建起指紋識(shí)別芯片、人機(jī)交互芯片和專(zhuān)用MCU三大核心產(chǎn)品線(xiàn)，上海通途的產(chǎn)品則包括屏幕橋接芯片及IP。
通過(guò)此次收購(gòu)，公司將補(bǔ)充80余款成熟量產(chǎn)產(chǎn)品，以及包括發(fā)明專(zhuān)利、軟件著作權(quán)、集成電路布圖設(shè)計(jì)在內(nèi)的230余項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，同時(shí)新增70余名研發(fā)人員。
不過(guò)，探路者也明確提示，本次收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒋_認(rèn)較大金額的商譽(yù)，若標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期，本次收購(gòu)所形成的商譽(yù)將存在減值風(fēng)險(xiǎn)。
業(yè)績(jī)壓力下的轉(zhuǎn)型希望
探路者愿意以20倍以上的高溢價(jià)進(jìn)行收購(gòu)，其背后的目的十分明確。
一方面是公司當(dāng)前面臨的業(yè)績(jī)壓力。
自2021年“紫光系”李明入主后，探路者的業(yè)績(jī)止住跌勢(shì)并逐步回升。2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為11.39億元、13.91億元、15.92億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為0.70億元、0.72億元、1.07億元。
但今年以來(lái)，公司業(yè)績(jī)形勢(shì)再次惡化。根據(jù)最新披露的三季報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.53億元，同比下降13.98%，扣非歸母凈利潤(rùn)為3304萬(wàn)元，同比下降67.53%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.47億元。
除了消費(fèi)市場(chǎng)本身疲軟外，戶(hù)外賽道的競(jìng)爭(zhēng)加劇也是重要原因。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2025年前10個(gè)月，駱駝、伯希和、北面為線(xiàn)上沖鋒衣銷(xiāo)售額前三品牌。盡管探路者行業(yè)資歷深厚，但在營(yíng)銷(xiāo)手段及消費(fèi)者心智構(gòu)建方面，與新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍存在差距。
另一方面是芯片半導(dǎo)體賽道的估值紅利。今年以來(lái)，“科技為先”成為本輪牛市的核心主線(xiàn)，尤其是以半導(dǎo)體為代表的國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域。上周摩爾線(xiàn)程以1572倍超額認(rèn)購(gòu)，市值一度突破3000億關(guān)口，成為年內(nèi)最受追捧的硬科技新股。
從半導(dǎo)體行業(yè)平均百倍以上的市盈率來(lái)看，探路者此次收購(gòu)的兩家芯片公司，其溢價(jià)似乎并不離譜，甚至可以說(shuō)相對(duì)便宜。
今年上半年，探路者的芯片業(yè)務(wù)收入為1.15億元，將貝特萊和上海通途納入合并報(bào)表后，公司今年的芯片業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。
尤其是當(dāng)前探路者的芯片業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定盈利，此次收購(gòu)將為其帶來(lái)顯著的盈利改善。
不過(guò)，無(wú)論是貝特萊還是上海通途，在各自領(lǐng)域均未形成絕對(duì)的技術(shù)壁壘，其業(yè)績(jī)最終能否持續(xù)兌現(xiàn)，將是影響探路者未來(lái)市值的核心因素。
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