Lululemon：業(yè)績回暖是復(fù)蘇曙光還是短暫反彈？
具體核心信息如下：
1. 營收超市場(chǎng)預(yù)期。2025年第三季度，Lululemon實(shí)現(xiàn)營收25.7億美元，同比增長7.1%。得益于國際市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長，公司整體業(yè)績?cè)鏊傥慈缟蟼€(gè)季度指引般進(jìn)一步下滑（當(dāng)時(shí)指引為3%～4%），增速趨勢(shì)與前兩個(gè)季度持平。
2. 中國市場(chǎng)成增長主力。分地區(qū)看，北美大本營市場(chǎng)表現(xiàn)疲軟，營收同比下降1.5%，平均訂單金額、轉(zhuǎn)化率及門店客流量均呈下滑態(tài)勢(shì)。
中國地區(qū)表現(xiàn)亮眼，營收同比高增43%，增速創(chuàng)近一年新高。海豚君推測(cè)，一方面是二季度Lululemon Align十周年慶典在國內(nèi)增強(qiáng)了與消費(fèi)者的互動(dòng)，提升了品牌勢(shì)能；另一方面，結(jié)合電話會(huì)議信息，公司加大了非經(jīng)典款、當(dāng)季款的折扣力度，加速清理老舊庫存。
3. 新品推出速度顯著提升。從品類看，核心女裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收16.5億美元，同比增長5.7%，略高于市場(chǎng)預(yù)期。海豚君認(rèn)為，這得益于Lululemon年初調(diào)整組織架構(gòu)后，設(shè)計(jì)與商品部門協(xié)同性增強(qiáng)，推新節(jié)奏加快，新品貢獻(xiàn)超出預(yù)期。男裝業(yè)務(wù)營收6億美元，同比增長8.1%，環(huán)比前兩個(gè)季度增速略有提升，但幅度不明顯。
4. 國際市場(chǎng)門店拓展穩(wěn)步推進(jìn)。截至2025年第三季度，公司全球門店總數(shù)達(dá)796家，環(huán)比凈增12家，中國是主要開店區(qū)域。策略上以大店為主，融入社區(qū)空間、瑜伽或健身區(qū)域，增強(qiáng)顧客參與感與社群粘性。
5. 毛利率下滑拉低盈利能力。受關(guān)稅沖擊及8月生效的最低免稅額取消影響，供應(yīng)鏈成本大幅上升，導(dǎo)致毛利率同比下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)至55.6%。
費(fèi)用方面，因國際業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司增加國際人員招聘并提高薪酬，整體費(fèi)用率小幅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。最終海豚君測(cè)算的核心經(jīng)營利潤率為17.1%，同比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)。
6. 公司上調(diào)全年業(yè)績指引。指引顯示，四季度營收預(yù)計(jì)同比下滑1%～3%，全年?duì)I收增速指引從2%～4%上調(diào)至4%～6%。
7. 財(cái)務(wù)核心信息概覽：
海豚君整體觀點(diǎn)：
盡管三季度整體業(yè)績平淡，但前兩個(gè)季度的低迷表現(xiàn)已充分降低市場(chǎng)預(yù)期，此次超預(yù)期帶來了估值修復(fù)空間。
從邊際變化看，為應(yīng)對(duì)北美市場(chǎng)需求疲軟與消費(fèi)者審美疲勞導(dǎo)致的份額下滑，公司通過調(diào)整組織架構(gòu)（聘任新全球創(chuàng)意總監(jiān)、簡化內(nèi)部流程，提升設(shè)計(jì)到生產(chǎn)的效率）加快產(chǎn)品線更新。雖然當(dāng)前業(yè)績未明顯改觀，但公司針對(duì)性調(diào)整后，正朝著正確方向發(fā)展。
本質(zhì)上，前期公司“戴維斯雙殺”源于產(chǎn)品周期錯(cuò)配。過去幾年Lululemon的創(chuàng)新多集中在顏色、款式，而非面料，導(dǎo)致忠實(shí)消費(fèi)者不滿，庫存積壓。
若上述調(diào)整能重新激發(fā)消費(fèi)者對(duì)面料創(chuàng)新的興趣，中期來看公司恢復(fù)雙位數(shù)增長的概率較高，畢竟面料創(chuàng)新是其品牌核心基因。
結(jié)合電話會(huì)議信息，Lululemon已對(duì)過季和滯銷款進(jìn)行大范圍促銷。只有庫存降至合理水平，公司才能在新產(chǎn)品周期輕裝上陣。
以下是詳細(xì)分析。
一、投資邏輯框架梳理
按公司披露口徑，Lululemon營收主要來自女裝、男裝及其他業(yè)務(wù)，先簡要介紹這三項(xiàng)業(yè)務(wù)，以便后續(xù)深入分析。
女裝：業(yè)績核心支柱。自品牌創(chuàng)立以來，女裝一直是Lululemon的核心收入來源，當(dāng)前占比超60%。產(chǎn)品線以瑜伽褲為核心，輔以衛(wèi)衣、外套、T恤等，按面料差異覆蓋室內(nèi)運(yùn)動(dòng)與日常休閑場(chǎng)景的基本款。
男裝：起步較晚，是第二增長曲線。Lululemon于2013年進(jìn)軍男裝市場(chǎng)，沿用女裝成功邏輯，從面料入手主打舒適與時(shí)尚。因基數(shù)較低，近年增速高于女裝，管理層在2022年5年增長規(guī)劃中提出2026年男裝業(yè)務(wù)翻倍目標(biāo)。
其他：高利潤率補(bǔ)充業(yè)務(wù)。包括鞋類、運(yùn)動(dòng)配件、Lululemon工作室（健身體驗(yàn)平臺(tái)）等，雖體量小，但利潤率與增速更高。鞋類業(yè)務(wù)是2022年新賽道，管理層重視但仍處起步階段。
二、營收超出市場(chǎng)一致預(yù)期
2025年第三季度Lululemon營收25.7億美元，同比增長7.1%。國際市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長使整體增速未如上個(gè)季度指引（3%～4%）般下滑，與前兩季度增速持平，表現(xiàn)中規(guī)中矩。
三、推新速度明顯改善
品類方面，三季度女裝營收16.5億美元，同比增長5.7%，環(huán)比二季度略有提速。
為應(yīng)對(duì)消費(fèi)者審美疲勞，Lululemon年初調(diào)整組織架構(gòu)，提升設(shè)計(jì)與商品部門協(xié)同性，推新節(jié)奏加快。三季度公司持續(xù)提高新品占比，針對(duì)休閑/社交場(chǎng)景通過面料創(chuàng)新推出多款新款式與顏色，如針對(duì)休閑場(chǎng)景的重磅新品Scuba Waffle系列，面料比原版更輕盈透氣，上市后在北美及亞太地區(qū)銷售強(qiáng)勁，重新點(diǎn)燃長期忠實(shí)客戶對(duì)面料創(chuàng)新的興趣。
2025年第三季度男裝營收6億美元，同比增長8.1%，業(yè)務(wù)占比與去年同期基本持平。近期產(chǎn)品動(dòng)作上，針對(duì)男性“出汗顯痕跡”痛點(diǎn)推出ShowZero系列Polo衫，主打外側(cè)無汗?jié)n，切入商務(wù)休閑與高爾夫場(chǎng)景；同時(shí)迭代核心的Metal Vent Tech（高性能訓(xùn)練）和Zeroed In（輕量速干）系列，提升透氣性與舒適度。
但整體而言，男裝仍處于從依賴經(jīng)典款向新品驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型過渡期。結(jié)合電話會(huì)議信息，Lululemon計(jì)劃2026年春節(jié)前將新品占比從當(dāng)前23%提升至35%左右。
營銷方面，公司啟動(dòng)由韓國影星樸敘俊領(lǐng)銜的“Stretch Your Limits”活動(dòng)，試圖打破“女性瑜伽品牌”的固有印象，吸引更多亞太及全球男性消費(fèi)者。
不過海豚君認(rèn)為，無論男裝還是女裝，今年才完成組織架構(gòu)調(diào)整并將戰(zhàn)略重心放在產(chǎn)品創(chuàng)新，新品建立口碑與復(fù)購習(xí)慣需要時(shí)間，戰(zhàn)略調(diào)整的業(yè)績改善真正觀察期在2026年。
其他業(yè)務(wù)（含配飾、包袋、鞋類及生活方式產(chǎn)品等非核心品類）營收3.3億美元，同比增長12.2%，其中瑜伽墊和包袋表現(xiàn)較好。
四、中國地區(qū)再次成為“增長主力”
地區(qū)表現(xiàn)上，北美大本營市場(chǎng)疲軟，營收13.8億美元，同比下降1.5%，平均訂單金額、轉(zhuǎn)化率及門店客流量均下滑。
海豚君此前指出，Lululemon美國市場(chǎng)份額下滑的根本原因是經(jīng)典款式生命周期過長、缺乏新意，對(duì)消費(fèi)者吸引力下降。當(dāng)前公司通過快反設(shè)計(jì)、供應(yīng)商協(xié)同、聘任新全球創(chuàng)意總監(jiān)等調(diào)整，北美推新速度明顯加快。雖業(yè)績未顯著改觀，但公司針對(duì)性調(diào)整后正朝正確方向發(fā)展。
中國區(qū)營收5.1億美元，同比增長42.5%，增速創(chuàng)近一年新高。結(jié)合電話會(huì)議信息，中國線上電商增速遠(yuǎn)高于線下。海豚君推測(cè)核心原因是，線下常規(guī)門店僅新店開業(yè)有少量滿贈(zèng)活動(dòng)，而電商平臺(tái)通過直播帶貨、發(fā)放會(huì)員專屬券等，折扣力度明顯高于線下（多為過季非經(jīng)典款），試圖以降價(jià)加速庫存出清。
中國以外的其他市場(chǎng)營收3.2億美元，同比增長15.7%，增速環(huán)比前兩季度有所放緩，表現(xiàn)不佳。
五、門店拓展節(jié)奏平穩(wěn)
截至2025年第三季度，公司全球門店796家，環(huán)比凈增12家。結(jié)合去年底2025年開店規(guī)劃（全球新開40～45家），目前拓展節(jié)奏穩(wěn)定。
其中中國是主要開店區(qū)域，策略以大店為主，融入社區(qū)空間、瑜伽或健身區(qū)域，增強(qiáng)顧客參與感與社群粘性。
國際市場(chǎng)重點(diǎn)在EMEA（如西班牙、意大利等新市場(chǎng)）及APAC的韓國、日本等高潛力地區(qū)開店。但對(duì)于新進(jìn)入市場(chǎng)，公司初始階段拓展較為謹(jǐn)慎，待當(dāng)?shù)叵M(fèi)者對(duì)產(chǎn)品及價(jià)格接受度達(dá)標(biāo)后，再逐步擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)。
同店?duì)I收增速方面，僅中國地區(qū)明顯提升，其他地區(qū)無顯著改善。渠道上，線上增速達(dá)13%，環(huán)比持續(xù)加快，遠(yuǎn)高于線下門店。海豚君推測(cè)核心原因是Lululemon線上折扣率更高，分流了部分線下消費(fèi)者。
六、毛利率顯著下滑
一方面受關(guān)稅沖擊及8月生效的最低免稅額取消影響，供應(yīng)鏈成本大幅上升；另一方面奧特萊斯渠道與電商平臺(tái)促銷增加（平均折扣30%～40%），最終毛利率同比下滑2.9個(gè)百分點(diǎn)至55.6%。不過，這一下滑幅度基本符合二季度指引預(yù)期。
七、費(fèi)用率保持穩(wěn)定
費(fèi)用端，雖員工薪酬因國際化招聘增加，且有供應(yīng)鏈調(diào)整（如倉庫升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等），但第三季度公司通過組織架構(gòu)優(yōu)化（如后臺(tái)裁員）緩解了部分壓力。
整體費(fèi)用率小幅上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至38.5%，最終海豚君測(cè)算的核心經(jīng)營利潤率為17.1%，同比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)。
本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>
免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com