來源 | 新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者 | 夏蟲

近日，上海燦星文化傳媒股份有限公司（以下簡稱“燦星文化”）更新招股書，擬向深交所創(chuàng)業(yè)板上市。燦星文化曾因創(chuàng)造了一檔大型勵志專業(yè)音樂評論節(jié)目《中國好聲音》而倍受市場關(guān)注。

據(jù)招股書發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績成長性不足，核心產(chǎn)品大幅下降六成；與此同時核心產(chǎn)品存版權(quán)隱患，公司盈利穩(wěn)定性待考；此外，公司應(yīng)收與商譽“雙高”，未來一旦發(fā)生減值將會吞噬公司業(yè)績。

業(yè)績成長性不足 核心產(chǎn)品收入降六成

2017年、2018年及2019年，公司的營業(yè)收入分別為20.58億元、16.53億元及17.33億元，同比增速分別為-23.95%、-19.68%和4.84%；報告期各期末，公司的資產(chǎn)總額分別為36.96億元、38.94億元、44.87億元，公司凈資產(chǎn)分別為23.32億元、31.42億元及37.14億元。公司在報告期內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績波動較大。

公司對單一節(jié)目系列依賴較大，核心產(chǎn)品收入大幅下降六成。

綜藝具有明顯的“綜 N 代”現(xiàn)象，一旦打造出優(yōu)秀爆款，具有明顯的系列化趨勢。燦星文化得益于《中國新歌聲》、《中國好聲音》系列作品。作為公司的王牌節(jié)目，2017 年、2018年及 2019 年，《中國新歌聲》、《中國好聲音》節(jié)目制作收入占總收入的比例分別為 32.33%、32.96%及 26.67%。根據(jù)上述收入占比，《中國新歌聲》、《中國好聲音》系列節(jié)目對公司的主營業(yè)務(wù)收入的依賴較大。

值得一提的是，《中國新歌聲》、《中國好聲音》節(jié)目制作收入呈現(xiàn)逐年下滑趨勢，且下降趨勢明顯。2015年-2019年的收入分別為11.43億元、10.10億元、6.65億元、5.45億元和4.62億元，2019年營收較2015年下降六成。

應(yīng)收與商譽雙高 潛藏財報的兩大“地雷”

2017 年末、2018 年末及 2019 年末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為7.07億元、8.81億元及10.36億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 63.28%、67.18%及58.12%；占營業(yè)收入比例分別為34.35%、53.30%及59.78%。

以上數(shù)據(jù)可以看出，公司期末應(yīng)收賬款占比相對較高。雖然公司對應(yīng)收賬款執(zhí)行嚴(yán)格的管理、監(jiān)督、催收、考核政策，對于部分欠款金額較大的客戶，公司已采取積極的催收措施，且該部分客戶主要系國內(nèi)主要電視臺及視頻網(wǎng)站，應(yīng)收賬款可回收風(fēng)險相對較小，但若個別客戶出現(xiàn)資信狀況惡化、現(xiàn)金流緊張、資金支付困難等不利情形，仍將可能給公司帶來呆壞賬風(fēng)險，對本公司的現(xiàn)金流和資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生不利影響。

截至 2019 年末，公司合并報表商譽賬面價值為 16.36億元，占凈資產(chǎn)之比為44%，主要系發(fā)行人并購夢響強(qiáng)音形成，需要在未來每期末進(jìn)行減值測試。夢響強(qiáng)音主要業(yè)務(wù)包括音樂制作及授權(quán)、衍生品開發(fā)及運營、演出活動、藝人經(jīng)紀(jì)，以及其他以節(jié)目為依托的衍生產(chǎn)品運營，具有較強(qiáng)的盈利能力。目前被收購企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況符合預(yù)期，但是若未來宏觀經(jīng)濟(jì)、市場環(huán)境、監(jiān)管政策發(fā)生重大變化，影響到發(fā)行人的經(jīng)營情況，或其他參數(shù)變動影響商譽可收回金額，發(fā)行人存在商譽減值的風(fēng)險。商譽減值會直接影響公司經(jīng)營業(yè)績，減少公司當(dāng)期利潤。

網(wǎng)綜侵蝕臺綜市場份額 公司網(wǎng)綜收入占比仍低

燦星文化較為依賴臺綜，臺綜市場份額被網(wǎng)綜侵蝕，公司網(wǎng)綜收入占比仍低。

據(jù)《騰訊娛樂白皮書》顯示，2017 年至 2019 年衛(wèi)視綜藝節(jié)目數(shù)量分別 106 部、93部、79 部，數(shù)量持續(xù)下降，2019 年下滑 15.05%。臺綜發(fā)展面臨壓力的同時，網(wǎng)絡(luò)綜藝數(shù)量報告期內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先于臺綜，2017 年至 2019 年網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目數(shù)量為113 部、124部、105 部，比同年臺綜多出 7 部、31 部、26 部。

網(wǎng)絡(luò)綜藝從 2015 年開始起步，目前已完成了從追趕臺綜到超越臺綜的蛻變，在助推綜藝市場繁榮的同時，也搶奪了臺綜大量的市場份額。衛(wèi)視是公司傳統(tǒng)的合作對象和主要節(jié)目的投放基地，臺綜市場份額下滑對公司業(yè)績產(chǎn)生了一定的沖擊。

在行業(yè)格局出現(xiàn)變動之際，雖然公司及時做出了調(diào)整，積極與視頻網(wǎng)站合作，陸續(xù)投放了《這！就是街舞》、《即刻電音》、《這！就是原創(chuàng)》、《唱給世界聽》、《一起樂隊吧》、《爆款來了》等網(wǎng)綜類節(jié)目，并取得了較好的市場反應(yīng)，但是公司《這！就是街舞》、《即刻電音》等這類節(jié)目收入占比仍低。

綜藝節(jié)目收入實現(xiàn)形式較為多樣，根據(jù)與播出平臺合作模式的不同，分為受托承制模式和合作分成模式。據(jù)合同約定方式經(jīng)購貨確認(rèn)后結(jié)算收入。

報告期內(nèi)，采用受托承制模的節(jié)目據(jù)合同約定方式經(jīng)購貨確認(rèn)后結(jié)算收入。報告期內(nèi)，采用受托承制模的節(jié)目 包括《苗阜秀》第二季 、《這！就是街舞》 第一季 、《即刻電音》 、一起樂隊吧《即刻電音》 、一起樂隊吧《即刻電音》 、一起樂隊吧等。報告期內(nèi)，公司受托承制模式收入占比分別為1.73%、11.74%和12.22%。

來源：招股說明書

原創(chuàng)性節(jié)目不足 版權(quán)隱患公司業(yè)績穩(wěn)定性待考

一方面，公司核心產(chǎn)品依賴版權(quán)引進(jìn)，原創(chuàng)性不足，另一方面，引進(jìn)版權(quán)存在授權(quán)到期等問題公司業(yè)績穩(wěn)定性待考。

據(jù)相關(guān)報道，燦星文化的發(fā)家起始于對賭協(xié)議。由于公司剛成立并沒有充足資金支撐節(jié)目的制作，于是與電視臺達(dá)成對賭協(xié)議，如果收視率不能高于2%，則將拿不到任何報酬，但如果高于2%，則將拿走電視臺此欄目的50%利潤。

此外，公司爆款產(chǎn)品大多來自版權(quán)引進(jìn)。燦星文化的第一款節(jié)目也是爆款節(jié)目是《中國達(dá)人秀》，引進(jìn)于英國；第二款爆款節(jié)目《中國好聲音》引進(jìn)于荷蘭；第三個爆款節(jié)目是引進(jìn)于韓國的《蒙面歌王》。

自《中國好聲音》在國內(nèi)成為爆款后，燦星文化后續(xù)制作的節(jié)目并未持續(xù)延續(xù)《中國好聲音》“榮光”。據(jù)報道，一位新近從燦星文化離職的員工描述：“這幾年的節(jié)目你看到了，創(chuàng)新力不太夠，《中國新歌聲》他們說是原創(chuàng)，但是只是把轉(zhuǎn)身變成沖下來，然后賽制稍微調(diào)整一下就說原創(chuàng)?！?br />
根據(jù)公開資料，“The Voice Of”版權(quán)來自荷蘭Talpa公司，2012年燦星文化將其引進(jìn)，打造《中國好聲音》。然而，2016年，唐德影視(6.880, 0.19, 2.84%)又斥資4億元拿下授權(quán)，燦星文化不能直接使用《中國好聲音》版權(quán)，只好以《中國新歌聲》推出原節(jié)目。最終唐德影視、燦星文化、浙江衛(wèi)視達(dá)成和議。燦星文化旗下另一拳頭產(chǎn)品《蒙面唱將猜猜猜》，原名《蒙面唱將》，版權(quán)來自韓國MBC電視臺。2018年2月，《蒙面唱將猜猜猜》被全面下架，疑與版權(quán)爭議相關(guān)。

綜上，這或說明，公司引進(jìn)版權(quán)使用過程中存在版權(quán)爭議等隱患，公司業(yè)績穩(wěn)定性待考。

此外，公司目前通過網(wǎng)絡(luò)播映授權(quán)的方式向互聯(lián)網(wǎng)媒體進(jìn)行銷售是其重要的收入來源，隨著視頻網(wǎng)站自制節(jié)目增加，公司業(yè)績增長或?qū)⑦M(jìn)一步面臨挑戰(zhàn)。

在臺綜的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)授權(quán)費高、網(wǎng)綜招商規(guī)模逐步增加的雙重因素影響下，以優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊為代表視頻網(wǎng)站紛紛加強(qiáng)制網(wǎng)綜的投入。面對觀眾口味的持續(xù)變化，在亟需補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)內(nèi)容以應(yīng)對市場激烈競爭的環(huán)境下，視頻網(wǎng)站不會僅僅作為需求方，單純購買電視臺綜藝節(jié)目版權(quán)，而將越來越多主動參與內(nèi)容制作以保證內(nèi)容的質(zhì)量以及內(nèi)容與平臺品牌之間的匹配性。公司目前通過網(wǎng)絡(luò)播映授權(quán)的方式向互聯(lián)網(wǎng)媒體進(jìn)行銷售是其重要的收入來源，未來可能由于視頻網(wǎng)站購買內(nèi)容策略的變化，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)發(fā)行收入下降的風(fēng)險。（新浪財經(jīng)上市公司研究院/夏蟲）